Введение
Ставка восстановления является одним из ключевых параметров оценки возможных потерь при наступлении дефолта по корпоративной облигации наряду с вероятностью дефолта и подверженностью риску при наступлении дефолта.
Она показывает, какую долю привлечённых средств эмитент возвращает владельцу облигации в случае ее дефолта. Область применения ставки восстановления включает управление рисками, регулирование финансового рынка, финансовый учет, принятие инвестиционных решений и ценообразование финансовых инструментов.
Однако методам оценки ставки восстановления, в отличие от оценки вероятности дефолта, долгое время не уделялось достаточного внимания в научных работах. Довольно часто на практике ставка восстановления оценивается с помощью статистических таблиц, составленных на основе наблюдений восстановления в прошлом в разрезе уровня старшинства в структуре долговых обязательств эмитента. Основываясь на исторических данных, статистические таблицы не учитывают текущие характеристики эмитента и современную экономическую среду, в которой он осуществляет хозяйственную деятельность.
В свою очередь, требования Базельского комитета по банковскому надзору, изложенные в Базель II [33], нацелены на более точный расчет достаточности капитала банков. Данная цель достигается, в том числе за счёт увеличения точности расчёта ставки восстановления. Базель II предусматривает дальнейшее
усовершенствование регулятивных требований к капиталу посредством применения продвинутого подхода на основе внутренних рейтингов [34]. В соответствии с данным подходом банкам предоставляется возможность применять собственные модели для оценки основных компонентов кредитного риска, в том числе ставки восстановления.
Российский рынок корпоративных облигаций продолжает расти высокими темпами и обладает повышенным потенциалом развития по сравнению с западными рынками.
Объём рынка корпоративных облигаций по отношению к ВВП России составляет 7%, что значительно меньше, чем в Еврозоне (129%) и США (141%) и Китае (31%) по данным Европейского института по рынкам капитала (European Capital Markets Institute) на конец 2011 года. В зависимости от темпа экономического роста и степени финансово-хозяйственной активности в стране, активный рост совокупного номинала и количества эмиссий сменяется периодами спада, в которых возрастает количество дефолтов. Поэтому проблема оценки ставки восстановления особенно остро стоит перед отечественной финансовой наукой. Реальные экономические потребности требуют разработки методов оценки ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов и определяют актуальность данного исследования.
Степень разработанности проблемы. Интерес к оценке ставки восстановления возник относительно недавно, а объект проведенных исследований главным образом ограничивается западными финансовыми рынками. И. Изворски [78] одним из первых определил совокупность факторов, объясняющих ставку восстановления, и
установил статистически значимую зависимость ставки восстановления от старшинства обязательства в структуре долга заемщика, темпа роста в отрасли и типа реструктуризации. В последующих работах Э. Альтмана [24], В. Ачария [23], Г. Гуптона и Р. Стейна [69] на более крупных статистических выборках исследуется расширенный набор факторов, потенциально влияющих на ставку восстановления. Существенный вклад в определение совокупности объясняющих факторов, влияющих на ставку восстановления по долговым обязательствам на международных рынках, внесли работы Э. Альтмана [25, 26], П. Варма [108], М. Джейкобса [79], Д. Ковица и С. Хана [38], Дж. Фрай [60, 61, 62], Дж. Франкса [57], А. Шлейфера и Р. Вишни [100], Т. Шурмана [101], А. Эберхарта и Л. Вейса [52].
При оценке ставки восстановления по корпоративным облигациям возникает ряд методологических вопросов относительно выбора метода расчета ставки восстановления по неисполненному долговому обязательству на основании параметров, наблюдаемых после даты дефолта, а также оценки ставки восстановления по долговым обязательствам, по которым дефолт не наступил.
Методы расчета ставки восстановления изучаются в работах П. Варма [108], Д. Д. Даффи и К. Синглетон [48], Дж. Морал и М. Ороз [94], Г. Хин и Р. Джэрроу [113] и Т. Шурмана [101], а также обобщаются в рекомендациях Базельского комитета по банковскому надзору [33]. В работах Г. Бакши, Д. Мэдэн и Ф. Занг [31] и Х. Унала, Д. Мэдэна и Л. Гюнтаи [106] рассматриваются достоинства и недостатки методов расчета ставки восстановления на основании данных, наблюдаемых после даты дефолта. Достоинства и недостатки методов оценки ставки
восстановления по исполняемому надлежащим образом обязательству описаны в работах Дж. Бастоса [35], Г. Гуптона [70], Куи и Жао [97] и Ху [75].
Вопросы применения методов расчета и оценки ставки восстановления на отечественном финансовом рынке рассматриваются в работах Берзона [4], Козлова [7], Лобанова [22] и Симановского [10]. Подробные исследования, посвященные разработке методов оценки ставки восстановления по обязательствам российских эмитентов, не проводились.
Объектом настоящей диссертационной работы является российский рынок корпоративных облигаций. В качестве предмета исследования выступает ставка восстановления по российским корпоративным облигациям.
Цель исследования состоит в разработке модели оценки ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов на основе информации о деятельности эмитента, доступной до наступления дефолта. Для достижения поставленной цели были сформулированы следующие основные задачи:
1. Уточнить область применения ставки восстановления в финансовом менеджменте и в регулировании финансового рынка;
2. Обобщить и систематизировать подходы к расчету ставки восстановления по корпоративным облигациям, по которым был допущен дефолт на международных рынках капитала;
3. Установить зависимость ставки восстановления от объясняющих факторов на основании классификации факторов,
влияющих на ставку восстановления по обязательствам заемщиков на международных финансовых рынках;
4. Выявить специфические объясняющие факторы на российском рынке корпоративных облигаций и экономически обосновать их влияние на ставку восстановления;
5.
Систематизировать применяемые в мировой практике методы оценки ставки восстановления на стадии до наступления дефолта и обосновать выбор метода оценки на российском рынке корпоративных облигаций.
Информационная база исследования включает данные ЗАО
«Фондовая биржа ММВБ», информационно-аналитического агентства CBonds компании ООО «Сбондс.ру», Системы профессионального анализа рынков и компаний (СПАРК) Международной информационной группы «Интерфакс», Банка международных расчетов (Bank for International Settlements), Банка России, а также информацию из открытых источников – пресса, Интернет, сообщения органов судебной власти.
Теоретической основой работы служат общепризнанные положения теории ценообразования облигаций, теории управления риском, теории финансовых рынков и рынка ценных бумаг. При решении конкретных задач использовались методы эконометрического анализа, в частности регрессионного анализа, а также концепция эффективности финансового рынка. Особую роль в выделении проблемной области сыграли труды Э. Альтмана, В. В. Ачария, Г. Гуптона, И. Изворски, Р. Стейна, а также Н. Берзона, Я. Миркина и др.
В качестве методологической основы исследования были использованы системный подход, методы обобщения и сравнения, методы статистического и эконометрического анализа.
Научная новизна исследования. Научная новизна представленного исследования определяется развитием методологии расчета и оценки ставки восстановления по корпоративным облигациям, экономическим обоснованием влияния различных факторов на ставку восстановления, а также выявлением специфических факторов на российском рынке корпоративных облигаций. В области оценки ставки восстановления разработана модель, позволяющая оценивать ставку восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов. Наиболее существенные элементы приращения научного знания состоят в следующем:
1. Предложена классификация финансовых и нефинансовых факторов, влияющих на ставку восстановления по корпоративным облигациям, на уровне облигации, финансовых и институциональных характеристик эмитента, вида его экономической деятельности, а также в зависимости от макроэкономической ситуации.
2. Определена специфическая для российского рынка корпоративных облигаций группа факторов, влияющих на ставку восстановления, и показана зависимость ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов от участия государства в финансово-хозяйственной деятельности эмитента и наличия признаков противоправных действий органов корпоративного управления эмитента.
3. Выявлены особенности методов расчета и оценки ставки восстановления и показаны их достоинства и недостатки с учетом накопленного международного опыта и особенностей российского финансового рынка.
4. Показано, что модель, включающая специфические для российского рынка корпоративных облигаций характеристики, улучшает качество оценки ставки восстановления, в то время как добавление в модель финансовых показателей деятельности эмитента не позволяет качественно улучшить модель на данной статистической выборке.
5. Разработана модель оценки ставки восстановления по российским корпоративным облигациям с учетом институциональных факторов.
Теоретическая значимость исследования состоит в том, что оно прояснило экономическую зависимость ставки восстановления от объясняющих факторов, включая характеристики, специфические для российского рынка, и систематизировало эти факторы. Основные положения и выводы, содержащиеся в диссертации, могут быть использованы в дальнейшем развитии теории управления рисками, при принятии инвестиционных решений и ценообразования финансовых инструментов, а также в научных исследованиях в области регулирования финансового рынка и финансового учета.
Практическая значимость исследования состоит в том, что полученные результаты могут применяться участниками финансового рынка при решении прикладных задач управления рисками, построении системы управления портфелем финансовых инструментов, а также в финансовом учете. Особую практическую
ценность результаты настоящего исследования имеют в области регулирования финансового рынка и оценки требований к достаточности собственного капитала участников финансового рынка.
Кроме того, полученные результаты могут быть использованы при преподавании курсов «Операции с ценными бумагами», «Управление финансовыми рисками», «Анализ облигаций», а также в системе повышения квалификации специалистов рынка ценных бумаг.
Апробация результатов исследования. Основные положения диссертации обсуждались на научно-методологическом семинаре Лаборатории «Анализа финансовых рынков», на научно- исследовательском семинаре «Современные проблемы анализа финансовых рынков и их участников» в Национальном исследовательском университете «Высшая школа экономики». Результаты работы были представлены автором на научных конференциях: Шестая ежегодная межвузовская научная конференция
«Актуальные проблемы развития финансового рынка» (апрель 2009, МГИМО (У) МИД РФ), Межрегиональная научная конференция
«Ломоносов 2009», секция «Финансовые рынки» (апрель 2009, Московский Государственный Университет имени М.В. Ломоносова), Десятая межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (апрель 2013, НИУ ВШЭ, МГИМО (У) МИД РФ, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации).
Публикации. По теме диссертации автором опубликованы 7 работ, общим объемом 4,65 п.л. Из них 3 работы опубликованы в журналах, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией при
Министерстве образования и науки Российской Федерации, общим объемом 2,6 п.л.