Эффект финансового рычага

Рассмотрим финансово-хозяйственную деятельность рентабельного предприятия за определенный период времени (например, год). Допустим, что из-за недостатка собственных средств для инвестирования развития производства товаров предприятие вынуждено привлекать заемные средства или брать деньги в кредит на определенных условиях.

Финансовый рычаг является одним из инструментов эффективного управления финансами предприятия. C его помощью руководство предприятия может принимать решение о целесообразности использования в качестве источника финансирования заемных средств на определенных условиях.

Для оценки эффекта рычага можно применить показатели финансово-хозяйственной деятельности предприятия: чистую прибыль HP4 и рентабельность собственных средств PCC. Они рассчитываются по формулам:

ПРЧ = ЭР СС (I- CHnp) + ЗС- (ЭР-СП)· (I - CHnpY, (6.1)

PCC =ЭР (I - CHnp) + ЗС/СС■ (ЭР- СП) · (I - CHnp), (6.2)

где ЭР — экономическая рентабельность активов предприятия;

CC — величина собственных средств предприятия;

CHnp - ставка налога на прибыль;

ЗС — величина заемных средств предприятия;

СП — ставка процента, учитывающая кредитный процент и расходы по взятию и обслуживанию долга на предприятии (оформление, страхование, текущий контроль и др.).

Вывод этих формул дается во многих учебных пособиях и поэтому здесь не приводится.

При увеличении величины заемных средств и срока кредита ставка процента может изменяться кредитором, что вполне естественно.

Вторые члены суммы в формулах (6.1) и (6.2) характеризуют эффект финансового рычага, получаемый от использования заемных средств. Так, второй член в формуле (6.1) отражает прирост чистой прибыли, в формуле (6.2) — соответствующее увеличение экономической рентабельности хозяйственной деятельности предприятия. Отсюда эффект финансового рычага по показателям чистой прибыли и экономической рентабельности может быть определен по формулам:

ЭФРпр - ЗС ■ (ЭР - СП) · (I — CHnp); (6.3)

ЭФРэр = ЗС/СС ■ (ЭР — СП) · (I — CHnp). (6.4)

В формуле (6.4) отношение ЗС/СС принято называть «плечо финансового рычага» (ПЛфр), а разность {ЭР— СП) — «дифференциал финансового рычага» (Дфр)· Следовательно:

ПЛфр = ЗС/СС, Дфр = ЭР- СП.

Тогда формула (6.4) может быть записана в виде:

ЭФРэр = Дфр ■ ПЛфр- (I - CHnp). (6.5)

Плечо и дифференциал финансового рычага нельзя считать независимыми показателями. Как отмечалось ранее, с увеличением ЗС может изменяться и СП. Поэтому, в общем случае эффект финансового рычага будет также зависеть и от изменения величины ставки процента.

Из формул (6.3) и (6.4) следует, что эффект финансового рычага всегда будет положительным, если выполняется соотношение ЭР > СП.

Теперь рассмотрим понятие «сила финансового рычага» (Cfa). Сила финансового рычага характеризуется коэффициентом, показывающим насколько процентов возрастет чистая прибыль или экономическая рентабельность при увеличении на один процент денежных средств предприятия в результате займа. Для получения расчетной формулы для Cfa используем зависимости (6.1) и (6.2).

Силу финансового рычага по показателю чистой прибыли можно определить, если рассмотреть отношение второго члена формулы (6.1) к первому члену этой же формулы.

Абсолютное приращение чистой прибыли за счет заемных средств

AIIP4 = (ЭР — С/7) (I — CHnp) · ЗС. (6.6)

В уравнении (6.1) ЗС является абсолютным приращением собственных средств.

Соответственно относительный прирост чистой прибыли

Ы1РЧ = ΔПРJnp46l = (ЭР - СП) I ЭР ■ ЗС/СС, (6.7)

где ПРчбз — чистая прибыль предприятия без заемных средств;

ПРЧ^ ЭР (I-CHnp) CQ

ЗС/СС - относительное увеличение денежных средств предприятия за счет заемных средств (например, ЗС/СС = 0,5 будет соответствовать увеличению денежных средств предприятия на 50%, ЗС/СС= 1 - на 100% и т.д.), %.

Из последнего соотношения следует, что сила финансового рычага по показателю чистой прибыли может быть оценена:

Ctpjip = (ЭР - СП)/ЭР = 1 - СП/ЭР. (6.8)

Из формулы (6.8) можно сделать вывод, что максимальная величина Ctpnp не может быть более единицы. При этом Cqip np = 1 при беспроцентном кредите, т.е. при СП = 0. В этом случае в соответствии с формулой (6.7) прирост прибыли (%) будет равен увеличению ЗС/СС (%).

Теперь определим силу финансового рычага по показателю экономической рентабельности Cfa 3p по формуле (6.2). Повторив аналогичные рассуждения и математические преобразования, получим

Из сравнения формул (6.8) и (6.9) следует, что они идентичны, что и требовалось ожидать, СфрЭр = Сфрпр Поэтому в дальнейшем будем оценивать просто силу финансового рычага Сфр, относя ее и к чистой прибыли и к рентабельности. C учетом отмеченного формула (6.7) изменится:

ЬПР% = ЬЭР% = Сфр ■ ЗС/СС%. (6.10)

Пример 1. Предприятие может инвестировать на расширение производства 1 млн руб. собственных средств и 500 тыс. руб., взятых в кредит.

Ставка процента займа с учетом обслуживания долга составляет 30%. Экономическая рентабельность предприятия - 45%. Ставка налога на прибыль — 35%.

Требуется определить:

а) плечо финансового рычага;

б) дифференциал финансового рычага;

в) ожидаемый эффект финансового рычага по показателям прибыли;

г) ожидаемый эффект рычага по экономической рентабельности;

д) ожидаемую рентабельность собственных средств;

е) силу финансового рычага.

Подставляя данные условий примера в соответствующие формулы, получим:

а) плечо финансового рычага

ПЛфр = 500 000/1 000 000 = 0,5, или 50%;

б) дифференциал финансового рычага

Дфр = 45-30= 15%;

в) эффект финансового рычага по показателю чистой прибыли по формуле (6.3)

ЭФРпр = 500 000 · (0,45 - 0,30) · (1 - 0,35) = 48 750 руб.,

что будет составлять 16,7% прибыли без займа, рассчитанной по формуле (6.1) при ЗС = 0,

ПРч6з = 1 000 000 · 0,45 · (1-0,35) = 292 500 руб.; 72

г) эффект финансового рычага по показателю экономической рентабельности по формуле (6.4)

ЭФР'эр = 500 000/1 000 000 · (0,45 - 0,30) · (1 - 0,35) = 4,875%;

д) рентабельность собственных средств по формуле (6.2)

PCC = 45 · (1 - 0,35) + 500 000/1 000 000 - (45 — 30) · (1 — 0,35) =

= 29,25 + 4,875 = 34,1%.

Прирост рентабельности собственных средств за счет привлечения заемных средств в данном случае будет составлять 4,875%, что также соответствует 16,7% величины экономической рентабельности без заемных средств 29,25%;

е) сила финансового рычага по формуле (6.8)

СфР = 1 — 30/45 = 0,33(3).

Определим по формуле (6.10) прирост прибыли и экономической рентабельности (%), используя ^Фр·

ЬПР = ЬЭР = 0,33(3) · 50 = 16,7%,

что совпадает со значениями, полученными ранее в пунктах в) и г).

Представляет практический интерес попытка установления рациональных соотношений между показателями, определяющими эффект финансового рычага. Так, некоторые финансисты считают, что эффект финансового рычага должен быть равен одной трети — половине уровня экономической рентабельности[1]. Это позволит, например, при одной трети компенсировать уменьшение экономической рентабельности вследствие налога на прибыль (35%), а при половине (50%) даже получить дополнительную прибыль.

Рассмотрим соотношения между параметрами ЗС, СС, ЭР и СП при использовании этой рекомендации. C помощью формулы (6.4) можно составить следующее равенство:

ЗС/СС ■ (ЭР - СП) (I - CHnp) = (0,35 н- 0,50) · ЭР, где -ί- - знак диапазона изменения экономической рентабельности.

Откуда

ЗС/СС = (0,35 * 0,50) · ЭР/(ЭР -СП)/(I- CHiv). (6.11)

Результаты расчета зависимости ЗС/СС от ЭР/СП по формуле (6.11) при условии CHnp = 35% приведены в табл. 6.1.

Первые цифры ЗС/СС получены для коэффициента 0,35, вторые - для 0,50. Из этих данных видно, что в области значений ЭР/СП< 2 для выполнения соотношения (6.11) необходимо, чтобы заемные средства существенно превышали собственные средства.

Приведенные в табл. 6.1 наименьшие величины плеча финансового рычага ЗС/СС позволяют полностью компенсировать потери в прибыли вследствие выплаты налога на прибыль. Для того, чтобы убедиться в этом, преобразуем формулу (6.2):

PCC = ЭР- (I - CHnp) · [1 + ЗС/СС· (1 - СП/ЭР)]. (6.12)

Второй множитель формулы (6.12) учитывает уменьшение экономической рентабельности ЭР за счет налога, третий множитель — увеличение ЭР за счет использования заемных средств. Очевидно, что при полной компенсации налога произведение двух последних членов должно быть равным единице. Убедимся в этом.

Подставив в формулу (6.12) выражение для ЗС/СС из формулы (6.11), получим

PCC= ЭР· (I — CHnp) · [1 + (0,35 * 0,50)/(1 - CHnp)] =

= ЭР· [(I-CHnp + 0,35 0,5)].

Для принятого ранее значения CHnp = 0,35 (35%) найдем PCC = (1,0 * 1,15) ЭР.

Это соотношение свидетельствует о полной компенсации налога на прибыль при нижнем пределе (0,35) выполнения условия

(6.11) и получении дополнительной прибыли при верхнем пределе (0,5).

В США финансовые менеджеры считают, что плечо финансового рычага ЗС/СС не должно превышать 0,7[2]. По их мнению, это позволит гарантировать возврат кредита за счет собственных средств и необходимый запас для дополнительных займов.

Если принять это исходное положение, то, по данным табл. 6.1, можно считать, что взятие кредита целесообразно только при уровне рентабельности активов предприятия, превышающем в 4 раза ставку процента. При меньших значениях ЭР/СП приращение прибыли за счет заемных средств не позволит компенсировать суммы, теряемые предприятием за счет налога на прибыль. Следует отметить, что снижение налога на прибыль приведет к уменьшению потребных значений ЗС/СС, что облегчит условия взятия кредита.

Пример 2. Предприятие планирует расширение производства товаров с привлечением заемных средств. Гарантией возврата кредита являются собственные средства предприятия.

Ставка процента займа с учетом обслуживания долга составляет 40%. Экономическая рентабельность предприятия равна 50%. Ставка налога На прибыль 35%.

Требуется определить: при каком плече финансового рычага целесообразно получение кредита при выполнении условия полной компенсации с помощью заемных средств налога на прибыль? Изменится ли вывод о получении кредита, если экономическая рентабельность предприятия возрастет до 65%?

Используем формулу (6.11) при минимальном значении числового коэффициента 0,35. В результате

ЗС/СС = 0,35 ■ (50/40) / (50/40 - 1)/(1 - 0,35) = 2,7 (первый вариант).

Потребные заемные средства будут превышать собственные в 2,7 раза. Такое большое значение плеча финансового рычага будет невозможно реализовать на практике, так как собственные средства предприятия не смогут гарантировать возврат кредита.

При значении ЭР = 65%

ЗС/СС= 0,35 · (65/40) / (65/40 - 1)/(1 - 0,35) = 1,4 (второй вариант).

Здесь заемные средства превышают собственные в 1,4 раза, т.е. существенно меньше, чем в первом варианте. В случае острой необходимости получения кредита во втором варианте потребуются дополнительные гарантии по возврату кредита.

Пример 3. Предприятие может вложить инвестиции в размере 2 млн руб. Примем условия примера 2 (второй вариант).

Требуется рассчитать конкретные величины заемных средств, чистой прибыли, налога на прибыль и эффекта финансового рычага по прибыли.

При решении примера 2 было получено значение плеча финансового рычага, равного ЗС/СС — 1,4. В результате величина заемных средств в примере 3 будет составлять:

ЗС= 1,4-2 = 2,8 млн руб.

Величина чистой прибыли определится по формуле (6.1):

ПРЧ = 0,65 · 2 · (1 - 0,35) + 2,8 ■ (0,65 - 0,40) · (1 - 0,35) - = 1,3 млн руб.

Налог на прибыль от собственных средств

Hnp = 0,65 · 2 · 0,35 = 0,455 млн руб.

Эффект финансового рычага по прибыли по формуле (6.3)

ЭФРпр = 2,8 ■ (0,65 - 0,40) · (1 - 0,35) = 0,455 млн руб.

Как и следовало ожидать, ЭФРпр = Hnp.

Далее рассмотрим два возможных варианта использования эффекта финансового рычага с целью решения практических задач управления финансами предприятия.

Вариант 1

Допустим, что имеется успешно развивающееся рентабельное предприятие, которое планировало инвестировать на расширение своего производства определенную сумму собственных денежных средств. Назовем эту сумму расчетной суммой собствен

ных средств и обозначим ее CCp. В результате реализации этих средств предприятие рассчитывало получить определенный прирост прибыли. Однако к настоящему моменту времени предприятие может инвестировать на планируемое развитие производства только часть собственных средств, которые обозначим через CC2. При этом СС2align=right hspace=69>CC2 + ЗС2 > CCp. 77

В случае привлечения заемных средств в рассматриваемых условиях должен быть запланирован больший объем производства, чем при намечавшемся использовании только собственных средств.

2. При изменении величин отношений ЭР/СП и CCp /CC2, например, вследствие уменьшения рентабельности производства или размера инвестируемых собственных средств CC2 по сравнению с расчетной суммой CCp, неравенство (6.14) становится более значимым, т.е. условно

CC2 + ЗС2 »ССр,

где знак » отражает значительное увеличение параметра.

В соответствии с приведенной ранее рекомендацией ограничим величину плеча финансового рычага значением 0,7. Тогда по формуле (6.13) найдем следующие значения CC2/ CC1 (это обратная величина более удобна) при различных значениях отношения ЭР/СП (табл. 6.2).

Таблица 6.2

Из данных табл. 6.2 видно, что при увеличении отношения ЭР/СП (высоко рентабельные предприятия) потребная доля инвестируемого собственного капитала CC-JCCp будет уменьшаться.

Так, при соблюдении условия ПЛфр = 0,7 и при значении ЭР/СП =1,5 собственных средств предприятия в общей сумме всех инвестируемых средств должно быть не менее 81% расчетной суммы собственных средств CCp, а при ЭР/СП= 2 - не менее 74% и т.д. Это обеспечит при использовании заемных средств такую же по величине прибыль, как и прибыль, которая могла бы быть получена при использовании только расчетной суммы собственных средств CCp. Общая сумма всех потребных инвестируемых средств в первом случае будет: 0,81 · CCp + 0,7 * 0,81 · CCp - = 1,377 · CCp и во втором случае - 0,74 · CCp + 0,7 · 0,74 · Cc = = 1,258 · CCp и т.д.

Необходимо напомнить, что все обсуждаемые ранее результаты получены для условия одинакового прироста прибыли как при использовании только собственных средств в сумме CCp, так и при привлечении дополнительных заемных средств ЗС2 для формирования общей суммы CC2 + ЗС2.

Пример 4. Предприятие планировало инвестировать на развитие производства 2 млн руб. собственных средств с целью получения определенного прироста прибыли. Экономическая рентабельность предприятия составляет 60%, а ставка процента займа с учетом обслуживания долга - 30%.

Однако ввиду непредвиденных расходов руководство предприятия может инвестировать только 1 млн руб. собственных средств. В то же время поставлена задача с помощью привлечения дополнительных заемных средств достичь запланированный прирост чистой прибыли.

Какова необходимая величина заемных средств?

Воспользуемся формулой (6.13) для вычисления величины плеча финансового рычага:

3CJCC2 = (2 000 000/1 000 000 - I)/ (1 - 1/(60/30)) = 2.

Учитывая большое значение плеча финансового рычага здесь, как и в примере 2, понадобятся дополнительные гарантии возврата кредита.

Потребные заемные средства

SC2 = 1000 000 · 2 = 2 000 000 руб.

При этом общая сумма инвестируемых средств

CC2 + ЗС2 = 1000 000 + 2 000 000 = 3 000 000 руб. или в долях от суммы планируемых вначале средств:

CC2 + SC2 = 1,5 CCp.

При использовании займа общая сумма потребных денежных средств в данном случае возрастает в 1,5 раза по отношению к расчетной сумме CCp.

Вариант 2

Как и в варианте 1, в варианте 2 анализируем успешно развивающееся рентабельное предприятие. Однако в отличие от варианта 1 здесь рассматриваем случай инвестирования конкретного проекта на определенную сумму денег, которую обозначим через CCn. Эта сумма может быть получена или полностью за счет собственных средств или (при отсутствии такой возможности) путем привлечения заемных средств ЗС2 для покрытия недостающей части суммы (собственные средства составляют только СС2< CCn). При этом должно соблюдаться условие CC2 + ЗС2 = CCn.

Реализация проекта, когда инвестируемая сумма будет покрыта только за счет собственных средств CCn, позволила бы предприятию получить чистую прибыль ПРч1', в случае привлечения заемных средств ЗС2 — чистую прибыль ПРч2.

Используя зависимость (6.1), ПРч1 и ПРч2 оцениваем по формулам:

ПРч1 =(\-СНпр)ССпЭРп,

TIP42 =(I-CHnp) ((OC2 +ЗС2) ЭРП -СП ■ЗС2),

где ЭР„ — экономическая рентабельность проекта;

СП - ставка процента с учетом обслуживания долга.

Поскольку по условию CC2 + ЗС2 = CCn, то всегда будет ПРч2 < TTP4I, т.е. привлечение заемных средств при данных условиях приводит к уменьшению расчетной чистой прибыли TTP41, которая планировалась по проекту. Относительное уменьшение величины расчетной чистой прибыли вычисляется с помощью коэффициента

а = (ПРч1 - ПРч2) / ЛР4Ї = I - TIP42 / ПРч1. 80

Чем будут больше «потери» в прибыли ПРч1 / ПРч1, тем больше будет значение коэффициента а.

Используя формулы (6.15) и соотношение CC1 + SC1 = CCn, после несложных преобразований получим выражение для оценки а (%):

а = 100 · (SC1 /CC1) / (ЭРП /СП) / (I + SC1/ CC1). (6.16)

Результаты расчета а представлены в табл. 6.3.

Зависимость а от плеча финансового рычага SC1JCC1 (6.16) при различных значениях ЭР„ /СП и при условии SC1 + CC1 = CCn показана на рис. 6.2.

Из рис. 6.3 следует, что до значения уровня плеча финансового рычага SC1JCC1, равного 2, прибыль от проекта будет резко уменьшаться при увеличении доли заемных средств. Однако при

6-3769

дальнейшем увеличении ЗС2/СС2 уменьшение прибыли будет замедляться и в пределе amax = IQQ/(ЭР/СП). При атах будут использоваться только заемные средства, т.е. в этом случае ЗС2 = СС„; CC2 = 0.

Пример 5. Предприятие планирует инвестировать инновационный проект по созданию нового товара. Потребная сумма инвестиций в проект составляет 5 млн руб. Ввиду отсутствия собственных средств на эту сумму предприятие прибегает к займу 2 млн руб. Ставка процента займа с учетом обслуживания долга составляет 40%. Экономическая рентабельность проекта ожидается равной 60%.

Требуется определить процент уменьшения прибыли от проекта при привлечении заемных средств.

Используя формулу (6.16), получим:

а = 100 · 2/3 / (60/40) / (1+2/3) = 26,7%.

Расчетная величина чистой прибыли от инновационного проекта вследствие привлечения заемных средств уменьшается при рассматриваемых условиях привлечения заемных средств на 26,7%.

Пример 6. Примем условия примера 5.

Нужно рассчитать процент уменьшения прибыли в случае использования для инвестирования проекта только заемных средств в сумме 5 млн руб.

По формуле (6.16) при условии CC2 = 0 получим

а = 100/(60/40) = 66,7%.

При использовании для инвестирования только заемных средств в сумме 5 млн руб. процент уменьшения чистой прибыли от проекта составит 66,7% по сравнению с вариантом использования только собственных средств в сумме 5 млн руб.