3.2. Анализ текущего состояния и перспектив развития российского рынка корпоративных облигаций
По сравнению с западными рынками, российский рынок корпоративных облигаций обладает повышенным потенциалом
развития [9, 21]. Объём рынка корпоративных облигаций по отношению к ВВП в России составляет 7%, что значительно меньше, чем в Еврозоне (129%), США (141%) и Китае (31%) по данным Европейского института по рынкам капитала (European Capital Markets Institute) на конец 2011 года.
Во многом это связано с краткой историей отечественного рынка, который зародился в начале 90-х годов [4]. В 1992-1998 годах наблюдалось незначительное количество эмиссий, большую часть которых составляли федеральные и региональные облигации, и только несколько десятков небольших выпусков корпоративных облигаций было осуществлено в отрасли связи, отрасли добычи нефти и газа и жилищного строительства [1].
Ситуация изменилась в 1999 году, когда были приняты поправки в налоговое законодательство, позволяющие эмитентам уменьшать размер налогооблагаемой прибыли на сумму процентов по выпущенным облигациям при условии их обращения на организованном рынке ценных бумаг, а Банк России разрешил иностранным инвесторам инвестировать в корпоративные облигации [14, 15].
После улучшения налогового режима и усовершенствования порядка иностранных инвестиций в ценные бумаги начался активный рост рынка облигационных займов [2, 3]. На конец 2011 года совокупный объем рынка корпоративных облигаций (совокупный номинал 3 439 млрд. руб. по данным аналитического отдела Национального Банка «Траст») практически сравнялся с совокупным объемом рынка государственных облигаций федерального займа (совокупный номинал 3 546 млрд. руб. по данным Министерства Финансов РФ) [5].
В течение последних нескольких лет рынок корпоративных облигаций активно развивается, опережая рост банковского кредитования: за трехлетний период c 31 декабря 2008 по 31 декабря
2011 года среднегодовой темп роста совокупного объема рынка составил 29%, в то время как кредитование банками нефинансовых организаций и физических лиц увеличивалось ежегодно на 12% [12].
В зависимости от кредитного качества эмитента и ликвидности облигации российский рынок корпоративных облигаций условно делится на три эшелона [19]. Первый эшелон характеризуется наиболее высоким кредитным качеством и уровнем ликвидности и состоит из облигаций крупнейших российских компаний, которые, как правило, контролируются государством и часто являются системообразующими предприятиями. К таким облигациям относятся выпуски лидеров национальной экономики: ОАО «Газпром», ОАО
«ФСК ЕЭС», ОАО «РЖД» и ОАО «Банк ВТБ». Отличительные черты компаний первого эшелона – наличие инвестиционного кредитного рейтинга от одного или нескольких ведущих международных рейтинговых агентств и высокий оборот торгов их облигациями.
Второй эшелон рынка корпоративных облигаций характеризуется менее высоким кредитным качеством эмитентов и средним уровнем ликвидности. Традиционно к эмитентам второго эшелона относятся компании – отраслевые или региональные лидеры, однако, по масштабам своей деятельности уступающие эмитентам первого эшелона. Как правило, большинство таких эмитентов – частные компании или компании с ограниченным присутствием государства в структуре собственности. С точки зрения отраслевой специфики во второй эшелон входят представители преимущественно
телекоммуникационной отрасли, металлургии, машиностроения и химической промышленности.
Третий эшелон характеризуется низким кредитным качеством эмитента и пониженной ликвидностью облигаций. К третьему эшелону часто относятся быстро растущие, но небольшие компании, проводящие активную инвестиционную политику, преимущественно за счет заемных средств. Высокий уровень долговой нагрузки таких эмитентов ослабляет их финансовую устойчивость, что приводит к повышенным рискам рефинансирования. В отраслевой структуре третьего эшелона преобладают компании пищевой отрасли, предприятия машиностроения, торговые компании и компании строительной отрасли.
После завершения экономического кризиса 1998 года, объем российского рынка корпоративных облигаций стермительно возрастал на фоне восстановления финансово-хозяйственной активности и высокого темпа экономического роста в стране.
Благоприятные экономические условия поддерживали повышенный спрос на более рискованные финансовые инструменты, приносящие повышенную доходность. Повышенная склонность инвесторов к принятию риска способствовала росту третьего эшелона рынка облигаций, который внес основной вклад в наращивание объемов российского рынка корпоративных облигаций и достиг 31% от совокупного объема рынка на конец 2011 года. Доли корпоративныхоблигаций первого и второго эшелона составляют 39% и 30% соответственно. На рисунке 4 показана структура рынка корпоративных облигаций на конец декабря2011 года.
Рис. 4. Структура объема рынка корпоративных облигаций на конец Источник: Национальный банк «ТРАСТ»
В период стабилизации, последовавший после экономического кризиса 2008 года, третий эшелон рынка корпоративных облигаций также показал наиболее активный рост [6]. За период с 31 декабря
2008 г по 31 декабря 2011 года совокупный объем эмиссий эмитентов третьего эшелона увеличивался со среднегодовым темпом роста 33% по сравнению с темпом роста 31% и 24% в первом во втором эшелоне соответственно. Динамика изменения объёма рынка корпоративных облигаций с разбивкой по эшелонам показана на рисунке 5.
Рис. 5. Динамика изменения объёмов рынка корпоративных облигаций с разбивкой по эшелонам, 2009-2011, триллионы рублей. Источник: Национальный банк «ТРАСТ»
Пик роста совокупного объёма облигаций третьего эшелона приходится на конец 2009 года и второй квартал 2010 года, когда экономическая ситуация в стране стабилизировалась после кризиса
2008 года, и начал восстанавливаться спрос на более рискованные облигации с повышенной доходностью. Главным образом, рынок взрастал за счет выпуска корпоративных облигаций эмитентами, не имеющими инвестиционного рентинга, о чем свидетельствуют ежемесячные данные международного рейтингового агентства Moody’s по количеству эмиссий в разрезе категории рейтинга эмитента (рисунок 6).
Рис.
6. Количество эмиссий по категории рейтинга эмитента [59]
Замедление темпов экономического роста в России в 2008-2009 годах, вызванное глобальным экономическим кризисом, привело к рекордному количеству дефолтов по корпоративным облигациям российских эмитентов. Наибольшее количество дефолтов произошло по облигациям третьего эшелона. Ежемесячное количество дефолтов достигло максимума (43 дефолта) в июне 2009 года и вернулось к докризиснойчастоте 3-5 дефолта в месяц в середине 2011 года. Исключая технические дефолты, динамика реальных дефолтов представлена на рисунке 7.
50
40
30
20
10
0
2008 2009 2010 2011
Реальные дефолтеры Реальные дефолты
Рис. 7. Количество реальных дефолтов и дефолтеров по месяцам 2008-2011 гг.
Источник: Национальный банк «ТРАСТ»
Наибольший объем дефолтов по сумме выплат наблюдался в легкой промышленности, сельскохозяйственной и пищевой промышелнности, а также в отрасли торговли, в которых преимущественно осуществляют финансово-хозяйственную деятельность эмитенты второго и третьего эшелона. Отношение объема дефолтов к совокупному объему эмиссий в отрасли показано на рисунке 8.
Объём дефолтов по отраслям к общему объёму выплат на февраль 2012 г.
Электроэнергия Химическа я пр-сть Тра нспорт Торговля
Сфера услуг
1,2%
0,3%
1,1%
2,8%
2,5%
7,4%
8,1%
9,6%
13,5%
Строительство С/х и пищева я пр-сть Связь
Мета ллургия
0,3%
0,3%
1,9%
5,6%
5,4%
10,2%
11,7%
14,2%
Ма шиностроение
Легка я пр-сть Добыча полезных иск, Ба нки и фина нсы
0,0%
0,0%
1,2%
1,3%
1,0%
4,7%
10,0%
16,8%
19,7%
0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%
Объём дефолтов по офертам/погашению к общему объёму выплат на офертам и погашениям,% Объём дефолтов по купону в общем объёме выплат по купону,%
Рис. 8. Объём дефолтов по отраслям к общему объёму выплат на февраль 2012 года. Источник: Национальный банк «ТРАСТ»
Проведенный обзор российского рынка корпоративных облигаций показывает, что выпуски облигаций делятся на три эшелона в зависимости от кредитного качества эмитента и ликвидности ценной бумаги. В зависимости от темпа экономического роста и степени финансово-хозяйственной активности в стране, активный рост совокупного номинала и количества эмиссий сменяется периодами спада, в которых возрастает количество дефолтов. Существенный вклад в расширение и сужение рынка вносят эмитенты третьего эшелона.