<<
>>

ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

Iv.V* Одной из функций управления денежными пото­ками предприятия в процессе финансовой деятельности является выплата вознаграждений собственным инвесто­рам (участникам) за вложенный капитал в форме про­центов, дивидендов и т.п.

Принципы формирования таких выплат определяются понятием “дивидендная по­литика”.

Термин “дивидендная политика” связан с распре­делением прибыли в акционерных обществах. Однако рассматриваемые в этом разделе принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акцио­нерным обществам, но и к предприятиям любой иной организационно-правовой формы деятельности (в этом случае меняться будет только терминология — вместо терминов акция и дивиденд будут использоваться терми­ны пай, вклад и прибыль на вклад; механизм же выпла­ты доходов собственникам останется таким же). Распре­деление прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный его вариант и поэтому избран для рассмотрения всех аспектов этого механизма. В прин­ципе же в более широком трактовании под термином “дивидендная политика” можно понимать механизм фор­мирования доли прибыли, выплачиваемой собственнику, в соответствии с долей его вклада в общую сумму соб­ственного капитала предприятия.

Основной целью разработки дивидендной политики является установление необходимой пропорциональности 538

между текущим потреблением прибыли собственника­ми и будущим ее ростом, максимизирующим рыночную стоимость предприятия и обеспечивающим стратегичес­кое его развитие.

Исходя из этой цели понятие дивидендной поли­тики может быть сформулировано следующим образом: дивидендная политика представляет собой механизм фор­мирования собственных инвестиционных ресурсов, обес­печивающий оптимизацию пропорций между потребляемой и капитализируемой ее частями с целью максимизации ры­ночной стоимости предприятия.

Формированию оптимальной дивидендной политики в странах с развитой рыночной экономикой посвящены многочисленные теоретические исследования.

Наиболее распространенными теориями, связанными с механиз­мом формирования дивидендной политики, являются:

1. Теория независимости дивидендов. Ее авторы — Ф. Модильяни и М. Миллер утверждают, что избранная дивидендная политика не оказывает никакого влияния ни на рыночную стоимость предприятия (цену акций), ни на благосостояние собственников в текущем или перс­пективном периоде, так как эти показатели зависят от суммы формируемой, а не распределяемой прибыли. В соответствии с этой теорией дивидендной политике отводится пассивная роль в механизме управления при­былью. При этом свою теорию они сопроводили значи­тельным количеством ограничений, которые в реальной практике управления прибылью обеспечить невозможно. Несмотря на свою уязвимость в плане практического ис­пользования, теория ММ стала отправным пунктом по­иска более оптимальных решений механизма формиро­вания дивидендной политики.

2. Теория предпочтительности дивидендов (или “ситца в руках”). Ее авторы — М. Гордон и Д. Линтнер утверж­дают, что каждая единица текущего дохода (выплаченного в форме дивидендов) в силу того, что она ‘‘очищена от риска” стоит всегда больше, чем доход отложенный на будущее, в связи с присущим ему риском. Исходя из этой теории максимизация дивидендных выплат пред­почтительней, чем капитализация прибыли. Однако про­тивники этой теории утверждают, что в большинстве

случаев полученный в форме дивидендов доход все равно реинвестируется затем в акции своей или аналогичной акционерной компании, что не позволяет использовать фактор риска как аргумент в пользу той или иной диви­дендной политики (фактор риска может быть учтен лишь менталитетом собственников; он определяется уровнем риска хозяйственной деятельности той или иной ком­пании, а не характером дивидендной политики).

3. Теория минимизации дивидендов (или “теория на­логовых предпочтений ”). В соответствии с этой теорией эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых выплат по текущим и предстоящим доходам собственников.

А так как налого­обложение текущих доходов в форме получаемых диви­дендов всегда выше, чем предстоящих (с учетом фактора стоимости денег во времени, налоговых льгот на капи­тализируемую прибыль и т.п.), дивидендная политика должна обеспечивать минимизацию дивидендных выплат, а соответственно максимизацию капитализации прибыли с тем, чтобы получить наивысшую налоговую защиту совокупного дохода собственников. Однако такой подход к дивидендной политике не устраивает многочисленных мелких акционеров с низким уровнем доходов, посто­янно нуждающихся в текущих их поступлениях в форме дивидендных выплат (что снижает объем спроса на акции таких компаний, а соответственно и котируемую ры­ночную цену этих акций).

4. Сигнальная теория дивидендов (или “теория сигна­лизирования”) Эта теория построена на том, что основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций в качестве базисного элемента используют размер выплачиваемых по ней дивидендов. Таким образом рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание реальной, а соответственно и котируемой рыночной стоимости акций, что при их реализации при­носит акционерам дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов “сигнализирует” о том, что компания находится на подъеме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем периоде. Эта теория нераз­рывно связана с высокой “прозрачностью” фондового рынка, на котором оперативно полученная информация

оказывает существенное влияние на колебания рыночной стоимости акций.

5. Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или “теория клиентуры”) В соответствии с этой теорией компания должна осуществлять такую диви­дендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету. Если основной состав акционеров (“клиентура” акционерной компании) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного на­правления прибыли на цели текущего потребления. И на­оборот, если основной состав акционеров отдает пред­почтение увеличению своих предстоящих доходов, то дивидендная политика должна исходить из преимуще­ственной капитализации прибыли в процессе ее распре­деления.

Та часть акционеров, которая с такой диви­дендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав “клиентуры” станет более однородным.

Практическое использование этих теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики — “консервативный”, “умеренный” (“компро­миссный”) и “агрессивный”. Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики (табл. 15.1).

1. Остаточная политика дивидендных выплат предпо­лагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестици­онных возможностей предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала (или другой избранный критерий, например, коэффициент финансовой рентабельности), то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников. Преимуществом политики этого типа является обеспече­ние высоких темпов развития предприятия, повышение

• Таблица 15.1.

Основные типы дивидендной политики акционерного общества

bgcolor=white>II. Умеренный

(компромиссный)

подход

Определяющий подход к формированию дивидендной

ПОЛИТИКИ

Варианты используемых типов дивидендной политики
I. Консервативный подход 1. Остаточная политика дивидендных выплат

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат

3. Политика минимально­го стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды
III. Агрессивный подход 4. Политика стабильного уровня дивидендов

5. Политика постоянного возрастания размера ди­видендов

его финансовой устойчивости.

Недостаток же этой поли­тики заключается в нестабильности размеров дивиденд­ных выплат, полной непредсказуемости формируемых их размеров в предстоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акций. Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизнен­ного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат

предполагает выплату неизменной их суммы на протя­жении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции). Преимуществом этой политики

является ее надежность, которая создает чувство уверен­ности у акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостатком же этой политики является ее слабая связь с финансовыми результатами деятельности пред­приятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъ­юнктуры и низкого размера формируемой прибыли ин­вестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для того, чтобы избежать этих негативных последствий стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно на относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консерва­тивной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

3. Политика минимального стабильного размера диви­дендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика “экстра-дивиденда”) по весьма распространенному мне­нию представляет собой наиболее взвешенный ее тип. Ее преимуществом является стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать размер дивидендов в периоды благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности.

Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на пред­приятиях с нестабильным в динамике размером форми­рования прибыли. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и соответ­ственно падает их рыночная стоимость.

4. Политика стабильного уровня дивидендов преду­сматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Преиму­ществом этой политики является простота ее формирова­ния и тесная связь с размером формируемой прибыли.

В то же время основным ее недостатком является неста­бильность размеров дивидендных выплат на акцию, опре­деляемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыноч­ной стоимости акций по отдельным периодам, что пре­пятствует максимизации рыночной стоимости предприя­тия в процессе осуществления такой политики (она “сигнализирует” о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привле­кает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа; если размер прибыли существенно варьи­рует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

5. Политика постоянного возрастания размера диви­дендов (осуществляемая под девизом — “никогда не сни­жай годовой дивиденд”) предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо уста­новленном проценте прироста к их размеру в предшест­вующем периоде (на этом принципе построена рассмот­ренная ранее “Модель Гордона”, определяющая рыночную стоимость акций таких компаний). Преимуществом такой политики является обеспечение высокой рыночной стои­мости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополни­тельных эмиссиях. Недостатком же этой политики явля­ется отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности — если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчиво­сти снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут по­зволить себе лишь реально процветающие акционерные компании — если же эта политика не подкреплена по­стоянным ростом прибыли компании, то она представляет собой верный путь к ее банкротству.

Различные типы дивидендной политики акционер­ной компании проиллюстрированы на графике, пред­ставленном на рис. 15.3.

Рисунок 15.3. Динамика размера дивидендов на одну акцию при различных типах дивидендной политики

С учетом рассмотренных принципов дивидендная политика акционерного общества формируется по сле­дующим основным этапам (рис. 15.4).

Первоначальным этапом формирования дивиденд­ной политики является изучение и оценка факторов, определяющих эту политику. В практике финансового менеджмента эти факторы принято подразделять на че­тыре группы:

545

1. Факторы, характеризующие инвестиционные воз­можности предприятия. К числу основных факторов этой группы относятся:

18 И. А. Бланк

Рисунок 15.4. Последовательность формирования дивиденд­ной политики акционерного общества

а) стадия жизненного цикла компании (на ранних ста­диях жизненного цикла акционерная компания вы­нуждена больше средств инвестировать в свое раз­витие, ограничивая выплату дивидендов);

б) необходимость расширения акционерной компа­нией своих инвестиционных программ (в периоды активизации инвестиционной деятельности, направ­ленной на расширенное воспроизводства основных средств и нематериальных активов, потребность в капитализации прибыли возрастает);

в) степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности (от­дельные подготовленные проекты требуют ускорен­ной реализации в целях обеспечения эффективной

их эксплуатации при благоприятной конъюнктуре рынка, что обусловливает необходимость концент­рации собственных финансовых ресурсов в эти пе­риоды).

1. Факторы, характеризующие возможности формиро­вания финансовых ресурсов из альтернативных источни­ков. В этой группе факторов основными являются:

а) достаточность резервов собственного капитала, сформированных в предшествующем периоде;

б) стоимость привлечения дополнительного акционер­ного капитала;

в) стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;

г) доступность кредитов на финансовом рынке;

д) уровень кредитоспособности акционерного обще­ства, определяемый его текущим финансовым со­стоянием.

2. Факторы, связанные с объективными ограниче­ниями. К числу основных факторов этой группы отно­сятся:

а) уровень налогообложения дивидендов;

б) уровень налогообложения имущества предприятий;

в) достигнутый эффект финансового левериджа, обу­словленный сложившимся соотношением использу­емого собственного и заемного капитала;

г) фактический размер получаемой прибыли и коэф­фициент рентабельности собственного капитала.

3. Прочие факторы. В составе этих факторов могут быть выделены:

а) конъюнктурный цикл товарного рынка, участником которого является акционерная компания (в пери­од подъема конъюнктуры эффективность капитали­зации прибыли значительно возрастает);

б) уровень дивидендных выплат компаниями-конку- рентами;

в) неотложность платежей по ранее полученным кре­дитам (поддержание платежеспособности является более приоритетной задачей в сравнении с ростом дивидендных выплат);

г) возможность утраты контроля над управлением ком­панией (низкий уровень дивидендных выплат может

привести к снижению рыночной стоимости акций компании и их массовому “сбросу” акционерами, что увеличивает риск финансового захвата акцио­нерной компании конкурентами).

Оценка этих факторов позволяет определить выбор того или иного типа дивидендной политики на ближай­ший перспективный период.

Механизм распределения прибыли акционерного общества в соответствии с избранным типом дивиденд­ной политики предусматривает такую последовательность действий:

• На первом этапе из суммы чистой прибыли вычи­таются формируемые за ее счет обязательные отчисле­ния в резервный и другие обязательные фонды специ­ального назначения, предусмотренные уставом общества. “Очищенная” сумма чистой прибыли представляет собой так называемый “дивидендный коридор”, в рамках кото­рого реализуется соответствующий тип дивидендной политики.

о На втором этапе оставшаяся часть чистой при­были распределяется на капитализируемую и потреб­ляемую ее части. Если акционерное общество придер­живается остаточного типа дивидендной политики, то в процессе этого этапа расчетов приоритетной задачей является формирование фонда производственного раз­вития и наоборот.

• На третьем этапе сформированный за счет при­были фонд потребления распределяется на фонд диви­дендных выплат и фонд потребления персонала акцио­нерного общества (предусматривающий дополнительное материальное стимулирование работников и удовлетво­рение их социальных нужд). Основой такого распреде­ления является избранный тип дивидендной политики и обязательства акционерного общества по коллектив­ному договору.

Определение уровня дивидендных выплат на одну простую акцию осуществляется по формуле:

где УДВпа —уровень дивидендных выплат на одну ак­цию;

ФДВ —фонд дивидендных выплат, сформирован­ный в соответствии с избранным типом ди­видендной политики;

ВП —фонд выплат дивидендов владельцам при­вилегированных акций (по предусматри­ваемому их уровню);

Кпд — количество простых акций, эмитированных акционерным обществом.

Важным этапом формирования дивидендной поли­тики является выбор форм выплаты дивидендов. Основ­ными из таких форм являются:

1. Выплаты дивидендов наличными деньгами (чека­ми). Это наиболее простая и самая распространенная форма осуществления дивидендных выплат.

2. Выплата дивидендов акциями. Такая форма преду­сматривает предоставление акционерам вновь эмитиро­ванные акции на сумму дивидендных выплат. Она представляет интерес для акционеров, менталитет кото­рых ориентирован на рост капитала в предстоящем пе­риоде. Акционеры, предпочитающие текущий доход, мо­гут продать в этих целях дополнительные акции на рынке.

3. Автоматическое реинвестирование. Эта форма вы­платы предоставляет акционерам право индивидуального выбора — получить дивиденды наличными, или реивести- ровать их в дополнительные акции (в этом случае акцио­нер заключает с компанией или обслуживающей ее бро­керской конторой соответствующее соглашение).

4. Выкуп акций компанией. Он рассматривается как одна из форм реинвестирования дивидендов, в соответ­ствии с которой на сумму дивидендного фонда компания скупает на фондовом рынке часть свободно обраща­ющихся акций. Это позволяет автоматически увеличивать размер прибыли на одну оставшуюся акцию и повышать коэффициент дивидендных выплат в предстоящем перио­де. Такая форма использования дивидендов требует со­гласия акционеров.

Для оценки эффективности дивидендной полити­ки акционерного общества используют следующие по­казатели:

а) коэффициент дивидендных выплат. Он рассчиты­вается по формулам:

где Кдв — коэффициент дивидендных выплат;

ФДВ— фонд дивидендных выплат, сформирован­ный в соответствии с избранным типом ди­видендной политики;

ЧП — сумма чистой прибыли акционерного обще­ства;

Да — сумма дивидендов, выплачиваемых на одну акцию;

ЧПа —сумма чистой прибыли, приходящейся на одну акцию.

б) коэффициент соотношения цены и дохода по ак­ции. Он определяется по формуле:

где Кц/д— коэффициент соотношения цены и дохода по акции;

РЦд—рыночная цена одной акции;

Да—сумма дивидендов, выплаченных на одну акцию.

При оценке эффективности дивидендной полити­ки могут быть использованы также показатели динами­ки рыночной стоимости акций.

<< | >>
Источник: Бланк И.А.. Управление денежными потоками.— К.:2002.— 736 с.. 2002

Еще по теме ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА:

  1. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА
  2. СЛОВАРЬ КЭШ-МЕНЕДЖЕРА
  3. Система управления собственным капиталом, политика привлечения заемных средств
  4. Дивидендная политика предприятия
  5. Содержание практических занятий
  6. ТЕМА 5. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА ПРЕДПРИЯТИЯ
  7. Содержание и направления дивидендной политики предприятия
  8. Факторы, определяющие дивидендную политику предприятия
  9. Методики дивидендных выплат и регулирование курсовой цены акции
  10. ТЕМА 6. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА ПРЕДПРИЯТИЯ
  11. 6.1. Содержание дивидендной политики предприятия и факторы, ее определяющие [4, 7, 19]
  12. 6.2. Методики дивидендных выплат и регулирование курсовой цены акций [8, 9, 21]
  13. Тема 5. Структура капитала и дивидендная политика.
  14. Сущность дивидендной политики.
  15. Финансовый менеджмент: определение, цели, задачи