<<
>>

Определение ожидаемых дивидендных доходов

Ожидаемые промежуточные денежные потоки для отдельно взятой доли собственности (и соответствующий реализуемый доход миноритарных собственников) оценщики определяют исходя из нескольких соображений:

история выплаты дивидендов и распределения прибылей.

Если компания имеет достаточно долгую историю выплаты дивидендов (или для компаний с особым режимом налогообложения (S-корпорации, партнерства и др.) — экономических распределений сверх уровня, необходимого их владельцам для уплаты личных налогов на корпоративную прибыль), то оценщик может обоснованно предположить, что такая политика будет продолжена и в перспективе. Часто требуется, чтобы менеджмент заявил о своем намерении продолжать эту политику в будущем. Кроме того, факты, связанные с денежным потоком и счетами бухгалтерского баланса, могут свидетельствовать о том, что предприятие, видимо, вследствие отказа от распределения прибылей для акционеров накопило ненормально (abnormally) высокий уровень денежных средств (cash);

выплата дивидендов привилегированным группам акционеров. Бывает, что некоторая группа собственников получает преимущества при распределении прибыли, что порождает очевидные ожидания текущих дивидендов (это сокращает денежный поток, предназначенный для распределения среди других групп акционеров);

прочие характеристики предприятия. Случается иногда, что компания задерживает выплату дивидендов за прошлое время, поскольку соответствующие денежные потоки были израсходованы на оплату накопившихся долгов предприятия. Если долг был оплачен к дате оценки, или должен быть вот-вот оплачен, или даже если долг был снижен до относительно нормального уровня, во всех этих случаях можно обоснованно ожидать распределения прибылей среди акционеров. Иногда можно ожидать, что компания произведет одноразовое распределение прибылей либо в дополнение к нормальному распределению, либо при его отсутствии.

Если на день оценки можно обосно- ванно прогнозировать такое распределение, оценщик может отдельно оценить его влияние на стоимость для акционера . Могут также производить распределение прибылей периодически, но нерегулярно. От оценщика может потребоваться определить условия таких распределений отдельно, если они существенны, или определить средний до-ход, основываясь на прошлых сведениях о нерегулярно получаемых доходах акционерами;

характеристики владельца контрольной доли собственности. Жизненные обстоятельства контролирующих акционеров (или партнеров, или управляющих) или их семей могут подсказать, что есть вы-сокая вероятность будущих распределений прибыли. Высокие требования к объему денежных потоков или претензии, связанные с их образом жизни, могут указать на вероятность регулярных будущих распределений. Точно так же, если предприятие контролируется холдинговой компанией, обязательства холдинга по обслуживанию долгов могут стимулировать выплату дивидендов миноритарным акционерам дочерней компании;

налоговые характеристики предприятия. Когда речь идет о компаниях с особым (льготным) режимом налогообложения, оценщик может преобразовать ожидаемое распределение денег в доход, эквивалентный получаемому С-корпорацией доходу. В некоторых случаях доход, эквивалентный получаемому С-корпорацией, может быть отрицательным, например, когда обязательства по выплате подоходного налога превосходят сумму распределенных денежных средств.

Корректировки, учитывающие налоговые характеристики предприятия

Предприятия, организованные как С-корпорации, выплачивают федеральные или региональные (штатов) подоходные налоги на свою прибыль до того, как доходы будут получены акционерами. Когда С-корпорация выплачивает дивиденды своим акционерам, дивидендный доход каждого из них облагается по личной ставке подоходного налога. Так что дивидендный доход, получаемый акционерами С-корпораций, может быть описан как посленалоговый для корпорации и доналоговый — для отдельного акционера.

С-корпорации.

Для С-корпораций расчет ожидаемого дивидендного дохода не представляет сложности. Чтобы получить его, следует разделить ожидаемый дивиденд на текущую оценку на уровне реализуемой миноритарной доли (и умножить на 100). QMDM Companion дает таблицу для расчета дивидендной доходности для С-корпорации (в таблице под заголовком Exhibit — Assumption #2 — D%). В примере, рассмотренном в таблице 8.1, С-корпорация имеет ожидаемый дивиденд $0,45 в расчете на акцию (в год) и стоимость реализуемой миноритарной доли $10,00 в расчете на акцию. Отсюда дивидендная доходность С-корпорации будет равна 4,5%.

S-корпорации и другие компании с особым режимом налогообложения. Тогда как многие частные (закрытые) компании организованы как S-корпорации, публичные компании так не действуют. В результате рыночную ситуацию относительно торгуемых на рынке открытых компаний приходится изучать на основе С-комгіаний. Поэтому мы рекомендуем выражать распределяемые прибыли S-корпораций и других компаний с особым режимом налогообложения через эквивалентные показатели С-корпораций. Тогда доходы акционеров до вычета личных налогов как в С-, так и в S-корпорациях будут сопоставимы. Поскольку QMDM — это альтернативная модель доходов, которая сравнивает доходный потенциал рассматриваемой доли собственности с ожидаемыми доходами от бесконечного множества альтернативных публично торгуемых и частных инвестиций, подходящей точкой отсчета при сравнении доходов является эквивалентный дивиденд С-корпорации .

Таблица 8.1. Расчет ожидаемой дивидендной доходности (Expected Dividend Yield) для С-корпорации (количественная модель расчета скидки на недостаточную ликвидность (QMDM — Quantitative Marketability Discount Model)) Дивидендная доходность С-корпорации Входные данные/ расчеты Примечание Ожидаемые дивиденды $0,45 Оценка оценщика Стоимость реализуемой миноритарной доли собственности + $10,00 Согласно оценке Предполагаемый текущий дивидендный доход = 4,5% Округленно Прибыли S-корпораций (и других компаний с особым режимом налогообложения) принято рассматривать применительно к собственникам пропорцио-нально их доле в корпорации (или иной хозяйственной единице). Прибыли «переходят» от S-корпорации к ее акционерам, которые затем платят налоги на этот доход по своим личным ставкам подоходного налогообложения (в зависимости от своего совокупного дохода при прогрессивной, а не плоской, как в России, шкале налогообложения. — Прим. перев.). Для целей наших обсуждений ссылки на S-корпорации так же приложимы к другим компаниям с особым режимом налогообложения, включая партнерства, ограниченные партнерства и компании с ограниченной ответственностью.

Прибыль, распределенную S-корпорацией между акционерами, часто ха-рактеризуют как прибыль после выплаты налогов на корпорацию (или налогов невыплаченных) и до выплаты личных личного подоходного налога. Эта ха-рактеристика игнорирует эко номическую реальность: в действительности S- корпорации всегда распределяют среди акционеров достаточную часть прибыли, чтобы они могли выполнить налоговые обязательства корпорации, которые переходят к ним лично. В ином случае «невезучие» акционеры быстро примут меры, чтобы расстаться с такой корпорацией.

Учитывая «переток» корпоративных налогов к акционерам S-корпораций, акционеры не имеют никаких экономических выгод до того момента, когда ими будут получены прибыли, достаточные для уплаты подоходного налога. После этого, однако, распределенные прибыли свободны от налогообложения. В результате распределенные прибыли в S-корпорациях несопоставимы с дивидендами С-корпораций, которые для акционеров обременены вторичными подоходными налогами (после уплаты налогов на доходы корпорации. — Прим. научн. ред.).

Формула (8.1) для распределения налогов, эквивалентного С-корпорациям:

Эквивалентное Пропорциональное (полное) распределение -

С-корпорации (Личный подоходный налог х

распределение = Пропорциональный переходный доход)

для S-корпорации 1 - Ставка личного подоходного налога

на дивиденды

Чистая (после уплаты личных налогов) распределенная прибыль S-корпорации 1 - Ставка личного подоходного налога на дивиденды

Формула (8.2) для эквивалентной С-корпорации доходности распределения:

Эквивалентная Эквивалентное С-корпорации распределение

С-корпорации _ в S-корпорации

доходность ~ Показатель стоимости ликвидной доли

распределения собственности в S-корпорации

для S-корпорации

Как было показано в формуле 8.1, распределяемая прибыль в S-корпорации может быть представлена как эквивалентная дивидендам для С-корпораций, если преобразовать (grossing up) послекорпоративные распределения с помощью распределения личных налогов путем арифметического обращения ставки личного налогообложения дивидендов из С-корпораций.

Применение формулы 8.2 к распределенной прибыли S-корпорации представляет распределение, эквивалентное С-корпорации. Формула 8.2 показывает вычисление эквивалентного дивидендного дохода С-корпорации. В справочнике QMDM Companion дан пример такого расчета в таблице, озаглавленной Exhibit —Assumption #2а — D%:

как показано в таблице 8.2, пример начинается с полной доналоговой прибыли S-корпорации в объеме 1 доллар в расчете на акцию (строка 1);

переходящие налоги в 0,376 на акцию оцениваются по смешанной маргинальной ставке федерального и регионального (штата) подоходных налогов (строки 2—5);

затем в строке 6 вычисляется общая сумма выплаты по распределению (80%), чтобы определить ожидаемое будущее распределение в расчете на акцию (строка 7);

полученные переходные налоги вычитаются из общего распределения, что дает дивиденд для S-корпорации после выплаты переходного налога в размере 0,424 доллара на акцию (строки 8—9);

* распределенная прибыль после вычета переходного налога затем доводится до валового объема (grossed up) делением на (1 -ставка личного налога на дивиденды), и получается дивиденд, эквивалентный по отношению к С-корпорации объемом 0,499 доллара на акцию (строки 10—12);

наконец, эквивалентная С-корпорации доходность делится на оценку реализуемой миноритарной доли собственности в расчете на одну акцию, и получаем эквивалентную С-корпорации доходность в 5% (строки 13—15).

Таблица 8.2. Расчет дивидендной доходности, эквивалентной С-корпорации (количественная модель расчета скидки на недостаточную ликвидность акций (QMDM))

Входные

Эквивалентная С-корпорации дивидендная доходность данные/

для компании с особым режимом налогообложения расчеты 1 Ожидаемая доналоговая прибыль

для компании с особым режимом налогообложения $100 В расчете на одну акцию, по оценке оценщика 2 Ставка федерального подоходного налога для физических лиц 35.0% 3 Ставка регионального (штата) подоходного налога для физических лиц 4.0% Смешанная ставка налога (федеральная и региональная) 4 Смешанная маргинальная ставка налогообложения 37.6% Фед. ставка * (1 - Per. ставка) + Per. ставка |0.35 * (1,00 - 0,04) - 0.04 = 0,376}

Стоока 1 * строку 4 5 Переходящие налоги (Pass-Through Taxes) $0.376 б Ожидаемый общий процент выплат по дивидендам 80.0% Оценка по годовым выплатам прибыли акционерам 7 Ожидаемая общая распределенная прибыль $0.800 Строка 1 к строку 6 8 - Переходные налоги на доналоговую прибыль {$0,376} Из строки 3 (выше! 9 = Дивиденд после уплаты налогов $0.424 10 Доля дивидендов после уплаты налогов $0.424 Из строки 9 11 Смешанная ставка налога на дивиденды

С-корпорации 15.0% 85.0% Маргинальная ставка федерального/регионального налога на корпорацию (1 - Смешанная ставка налога на дивиденды) 12 = Дивиденд, эквивалентный С-корпорации $0.499 Посленалоговый дивиденд + Смешанная ставка налога на дивиденды 13 Доля дивидендов, эквивалентная С-корпорации $0.499 Из строки 12 14 - Стоимость ликвидной миноритарной доли собственности + $10.00 8 расчете на акцию, по оценке оценщика (таблица х) 15 Полученная текущая дивидендная доходность применительно к С-корпорации = 5 00% Эквивалентная база С-корпорации (округленно) Заметьте, что дивиденд, эквивалентный С-корпорации, для компании с осо-бым режимом налогообложения имеет положительную корреляцию с личной налоговой ставкой на дивидендный доход. Личный налог на дивиденды, а не корпоративный налог на дивиденды в конечном счете избегается S-корпора-цией. Иными словами, относительная выгода от статуса S-корпорации наибо-лее велика, когда налоговая ставка на дивидендный доход С-корпорации наиболее высокая. В результате проведенное в 2003 году сокращение личной ставки налога на дивидендный доход С-корпораций в действительности сни-жает относительную экономическую выгодность статуса S-корпорации.

Доходность распределения прибылей S-корпорации может быть от-рицательной. Таблица 8.3 иллюстрирует расчет эквивалентной к С-корпора-ции дивидендной доходности S-корпорации, которая не распределяет прибыли между акционерами, несмотря на возможность передачи акционерам части облагаемой налогом корпоративной прибыли. В результате акционер S-корпорации вынужден сам находить источники финансирования своих налоговых выплат, что приводит к отрицательной величине дивидендной доходности, эквивалентной такой же доходности С-корпорации . Такая ожидаемая ситуация будет иметь противоположное влияние на стоимость миноритарных долей собственности в не распределяющих прибыль S-корпорациях.

Таблица 8.3. Расчет дивидендной доходности,

эквивалентной С-корпорации (при отсутствии распределения прибыли для уплаты налогов) (количественная модель расчета скидки на недостаточную ликвидность (QMDM)) Эквивалентная С-корпорации дивидендная доходность для компании с особым режимом налогообложения Входные

данные/

расчеты 1 Ожидаемая донапоговая прибыль

для компании с особым режимом налогообложения $1.00 В расчете на одну акцию, по оценке оценщика 2 Ставка федерального подоходного налога для физических лиц 35.0% 3 Ставка регионального (штата) подоходного налога для физических лиц 4.0% Смешанная ставка налога (федеральная и региональная) 4 Смешанная маргинальная ставка налогообложения 37.6% Фед. ставка * (1 - Per. ставка) + Per. ставка (0.35 * (1,00 - 0.04) + 0.04 = 0.376]

Строка 1 * строку 4 5 Переходящие налоги (Pass-Through Taxes) $0.376 6 Ожидаемый общий процент выплат по дивидендам 0.0% Оценка по годовым выплатам прибыли акционерам 7 Ожидаемая общая распределенная прибыль $0.000 Строка 1 * строку 6 8 - Переходные налоги на доналоговую прибыль ($0.376) Из строки 3 (выше) 9 = Дивиденд после уплаты налогов $0.376 10 Доля дивидендов после уплаты налогов $0.376 Из строки 9 11 + Смешанная ставка налога на дивиденды С-корпорации 15.0% 85.0% Маргинальная ставка федерального/регионального налога на корпорацию (1 - Смешанная ставка налога на дивиденды) 12 = Дивиденд, эквивалентный С-корпорации $0.442 Посленалоговый дивиденд ~ Смешанная ставка налога на дивиденды 13 Доля дивидендов, эквивалентная С-корпорации $0.442 Из строки 12 14 т Стоимость ликвидной миноритарной доли собственности * $10.00 В расчете на акцию по оценке оценщика (таблица х) 15 Полученная текущая дивидендная доходность применительно к С-корпорации = —4.40% Эквивалентная база С-корпорации (округленно) Модель QMDM позволяет оценщикам рассматривать как положительное влияние прибылей S-корпораций (и других корпораций с льготным режимом налогообложения), так и отрицательное влияние в тех необычных случаях, когда корпорация не распределяет или неадекватно распределяет прибыли для выплаты личных/корпоративных налогов. Если доходность, эквивалентная С- корпорации, отрицательна, то приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков вычитается из приведенной терминальной стоимости по окончании периода владения акциями (или набора периодов владения акциями).

Заключительные замечания о доходах, эквивалентных по налогообложению. Оценщики должны основательно задумываться, рассчитывая доходности S-корпораций и других компаний с особым (льготным) режимом налогообложения, и учитывать действующее налоговое законодательство относительно S-корпораций точно так же, как это делал бы гипотетический инвестор.

Гипотетический инвестор, вкладывающий средства в компанию с особым (льготным) режимом налогообложения, с неопределенной политикой распределения прибылей, должен тщательно взвесить возможные результаты инвестирования в неликвидные миноритарные доли собственности, которые могут обременить его потенциальной ежегодной обязанностью платить налоги на корпорацию без соответствующего распределения прибылей, предназначенного для уп-латы этих налогов. Это сказывается на оценке корпорации и должно тщательно рассматриваться в контексте оценки миноритарных долей собственности в компаниях с особым (льготным) режимом налогообложения. Риск отрицательных налоговых последствий от инвестиций в компании с особым (льготным) режимом налогообложения практически всегда больше нуля, особенно в тех случаях, когда не совпадают графики распределения прибылей, и это неудобно инве- стору-налогоплательщику (а может быть, обходится ему слишком дорого).

Главное в этом обсуждении вопроса об эквивалентной С-корпорациям доходности компаний с особым (льготным) режимом налогообложения состоит, однако, в том, что при применении модели QMDM распределение прибылей с переходящими налогами в каждом случае должно преобразовываться в эквивалентный С-корпорациям базис исходя из предпосылки QMDM относительно дивидендной доходности. Поступая так, оценщики могут выдавать приемлемые соображения о налоговых выгодах для акционеров в связи с выбором статуса S-корпораций и вообще статуса корпораций с особым (льготным) режимом налогооб-ложения на всю продолжительность ожидаемого периода владения акциями.

<< | >>
Источник: В.М. Рутгайзер. Интегрированная теория оценки бизнеса. 2008

Еще по теме Определение ожидаемых дивидендных доходов:

  1. ОЦЕНКА РИСКОВ ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
  2. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
  3. РАЗРАБОТКА ПЛАНА ПОСТУПЛЕНИЯ И РАСХОДОВАНИЯ ДЕНЕЖНЫХ РЕСУРСОВ
  4. СЛОВАРЬ КЭШ-МЕНЕДЖЕРА
  5. Дивидендная политика предприятия
  6. 1.5.4. Финансовое планирование в составе бизнес-планирования
  7. Содержание практических занятий
  8. Содержание и направления дивидендной политики предприятия
  9. 6.1. Содержание дивидендной политики предприятия и факторы, ее определяющие [4, 7, 19]
  10. 2.5. Управление портфелем ценных бумаг предприятия
  11. 3.4. Оценка основных финансовых активов