Посмотрим еще раз на исследования акций, выпускаемых перед объявлением IPO, а также ограниченных акций

При первом ознакомлении с Количественной моделью расчета скидок на недостаточную ликвидность (QMDM) мы утверждаем, что использование рыночных данных, доступных нам по исследованиям акций перед IPO и ограниченных акций, недостаточны для применения рыночного подхода к оценке стоимости неликвидных миноритарных долей собственности частных (непубличных) компаний.

Исследования акций до-IPO (pre-IPO)

Исследования акций до-IPO сравнивают цены, по которым акции частной компании обращаются в течение некоторого периода вплоть до действительно происходящего первоначального публичного предложения акций (IPO) со складывающейся при этом ценой их публичного предложения. Предполагает^ ся, что разница в ценах, выраженная в процентах к сложившейся цене публич-ного предложения, отражает более низкую стоимость акций до-IPO. Эта более низкая стоимость акций до-IPO связана с самим характером акций до-1РО. В результате наблюдаемые скидки, применяемые в отношении акций до-1РО, некоторые аналитики рассматривают как некое приближенное значение скидки на недостаточную ликвидность.

Однако наблюдаемые до-IPO скидки скорее отражают нечто большее, чем просто «наказание» за отсутствие ликвидности. По-видимому, оценочные мультипликаторы увеличиваются в результате IPO. Приведем несколько возможных объяснений подобного увеличения стоимости на уровне предприятия. Вот они:

новый капитал, складывающийся в результате IPO, может вызвать ожидания более быстрого роста будущих прибылей;

новый капитал, возникший в результате IPO, может быть использован для погашения сформировавшихся до этого долгов. Таким образом снижается финансовый риск и увеличивается формально при-быль после IPO;

в зависимости от ситуации на рынке может возникнуть интерес к вновь выпущенным акциям и необычный спрос на них.

Наблюдаемые различия между ценами при сделках по продаже акций до- IPO и ценами публичного предложения акций одних и тех же компаний включают в себя как изменения в стоимости самих предприятий, вызванные IPO, так и дополнительную надбавку к доходности, требуемую инвесторами в отсутствии необходимой ликвидности акций (то есть до-IPO). И в той мере, в какой стоимость предприятия увеличивается в результате ГРО, использование предшествующей ему скидки (скидки до-IPO) в качестве приближенного значения соответствующей скидки на недостаточную ликвидность акций, скорее всего, приведет к занижению оценки стоимости неликвидной миноритарной доли собственности другой оцениваемой частной (непубличной) компании.

Исследования ограниченных акций

В дополнение к исследованиям сделок с акциями до-IPO в целом ряде иссле-дований ограниченных акций преследуется цель получить непосредственные свидетельства относительно величины скидок на недостаточную ликвидность, применимых к оцениваемым миноритарным долям собственности. Мы сум-мировали результаты этих исследований в таблице 7.7.

Сделаем следующие замечания относительно доступных рыночных данных, содержащихся в исследованиях ограниченных акций:

число наблюдаемых сделок здесь весьма ограничено. Самое обширное исследование (база данных FMV Opinions) сообщает подробные сведения о 475 трансакциях за 25-летний период. Известно, как часто оценщики сталкиваются с трудностями при поиске достаточно сопоставимых публичных компаний-аналогов для применения рыночного подхода к оценке предприятия. Поэтому непохоже, что оценщики смогут быстро найти достаточно сравнимые трансакции (как по моделям бизнеса, так и по времени) в различных исследованиях ограниченных акций, чтобы использовать рыночный подход на уровне отдельного акционера;

многие данные в существенном виде устарели. Вряд ли их можно использовать в текущей оценочной деятельности.

наблюдаемые скидки весьма неодинаковы по размерам. Оцен-щики часто применяют скидки на недостаточную ликвидность оцени- Таблица 7.7. Обобщение результатов исследований ограниченных акций Исследование Количеств)

наблюден» о Отчетные «0 даты Медианы

(%) Средние

(%) Стандартные отклонения (%) Размах вариации (%)

Низк. Выс. SEC International Investor Study 398 1966—1969 24 26 Н/д (15) 80 Gelman Study 89 1968—1970 33 33 Н/д < 15 >40 Moroney Study 146 1968—1972 34 35 18 (30) 90 Maher Study 34 1969—1973 33 35 18 3 76 Trout Study 60 1968—1972 н/д 34 Н/д Н/д н/д Stryker/Pittock Study 28 1978—1982 45 Н/д Н/д 7 91 Willamette Management Assoc. 33 1981—1984 31 Н/д Н/д Н/д Н/д Silber Study 69 1981—1988 Н/Д 34 24 13 84 Hall/Polacek Study (FMV Opinions) 100+ 1979—1992 Н/д 23 Н/д Н/д Н/д Management Planning Study 49 1980—1990 29 28 14 0 58 Johnson (BVR) Study 72 1991—1995 Н/д 20 Н/д 10 60 Columbia Financial Advisors (pre-1997) 23 1996—1997 14 21 Н/д 1 68 Columbia Financial Advisors (post-1997) 15 1997—1998 9 13 Н/д 0 30 FMV Opinions Database 475 1980—2005 19 22 19 Н/д Н/д LiquiStat Database 41 2005—2006 32 31 16,5 8 62 Средние 33,0 31,4 ¦ ваемой доли собственности, исходя из примерной ставки в 35% или около того. Хотя средняя тенденция в разных исследованиях действительно сосредоточена около 35%, диапазон наблюдаемых значений вокруг 35% чрезвычайно значителен. Нет никаких объективных оснований считать, что скидка на недостаточную ликвидность для конкретной оцениваемой доли собственности равна, выше или ниже этого показателя;

¦ практически ни одна из трансакций не учитывает те компании, которые выплачивают дивиденды. Хотя в этом пункте, если судить по таблице 7.7, нет еще достаточной ясности, наша проверка по всем трансакциям, лежащим в основе представленных данных, подтверждает это обстоятельство. Исследования ограниченных акций (и исследования до-IPO) не дают никаких оснований для дифференциации скидок на недостаточную ликвидность к неликвидным миноритарным долям собственности частных (непубличных) предприятий.

Исследования ограниченных акций действительно дают полезные сведения о том, какую доходность ожидают инвесторы, приобретающие такие акции. Мы обсудим этот аспект трансакций с ограниченными акциями в следующей главе. Однако эти исследования не дают разумных оснований для использования методов рыночного подхода при оценке неликвидных миноритарных долей собственности.