Скидка на недостаток ликвидности
Скидка на недостаток ликвидности (MD), которую инвесторы требуют, приобретая неликвидные миноритарные доли собственности предприятия, определяется уравнением 3.10:
MD = 1--LL (3.10)
^ПШ1
В принципе уравнение 3.10 подтверждает, что если уровень собственности акционера (Vsh) равен уровню стоимости неликвидной миноритарной доли собственности (Vmm), скидка на недостаток ликвидности отсутствует.
Часто собственники неликвидных акций предвидят каждую возможность уменьшения их стоимости:денежный поток, поступающий в распоряжение акционера (CFsh), меньше, чем поступающий предприятию в целом (CFe(mm));
ожидаемое увеличение стоимости меньше, чем ставка дисконтирования (скорректированная на дивидендную доходность);
дополнительные риски, связанные с неликвидностью, в течение ожидаемого периода владения акциями.
В подобных случаях под ход ящие скидки на недостаточную ликвидность могут быть довольно большими. В других случаях, однако, например на предприятиях, где прибыли распределяются полностью, или если ожидаемые темпы роста стоимости относительно велики и риски периода владения акциями малы, подходящие скидки на недостаточную ликвидность могут быть совсем невелики.
В принципе скидка на недостаточную ликвидность никакой своей частью не объясняется отсутствием прерогатив контроля. Напротив, скидка на недостаточную ликвидность отражает различия между ожидаемыми денежными потоками как для предприятия, так и для отдельных акционеров, ожидаемыми темпами прироста стоимости, относительно меньшими, чем лежащая в их основе ставка дисконтирования, а также рисками периода владения акциями, которые превышают риски, связанные с предприятием в целом.
Заметьте, что миноритарный инвестор публичной компании имеет не больше прав контроля над предприятием, чем миноритарный инвестор в частной (непубличной) компании.
Однако, как указывалось, миноритарньге акционеры публичной компании все же обладают элементами личного контроля, которого нет у акционеров частной компании. Они имеет возможность продать свою инвестицию (акции) и получить спустя три дня на фондовых рынках де- нежную сумму на уровне ликвидной доли собственности (то есть приведенной (текущей — FV) стоимости всех ожидаемых денежных потоков предприятия).Применение скидок на недостаточную ликвидность в отношении к контрольной доле собственности
Теоретические ОСНОВЫ
Некоторые оценщики пытались определить скидку на недостаточную ликвид-ность применительно к контрольной доле собственности компании.
Концептуальные отношения между тремя уровнями стоимости, приведенные в таблице 3.3, говорят о том, что таких скидок вообще не существует. Ма-тематические обоснования для каждого уровня стоимости предприятия пока-зывают, что стоимость есть функция ожидаемого денежного потока, рисков и ожидаемых темпов роста. Если оценщик адекватно измерит ожидаемый денежный поток, риски и темпы роста этих денежных потоков, результатом будет стоимость предприятия .
Аргумент против существования скидки на недостаток ликвидности для контрольной доли собственности предприятия достаточно прост. Если стоимость предприятия определена на основе ожидаемых денежных потоков, ожидаемых темпов роста этих денежных потоков и их рисковых характеристик, то какие же дополнительные факторы могут оправдать необходимость скидки с полученной таким образом оценки? Интегрированная теория полагает, что таких факторов просто не существует.
Аргументы в пользу существования скидки на недостаточную ликвидность контрольной доли собственности
Скидка на недостаточную ликвидность дня контрольной доли собственности обсуждается в книге Пратта, Рейли и Швейса в контексте решений американских налоговых судов, признававших в ряде случаев наличие такой скидки. Одно из таких решений следующее: «Даже контрольные доли в непубличных корпорациях страдают от недостаточной ликвидности из-за отсутствия готового рынка размещения частных ценных бумаг и того факта, что здесь потребуется учесть также стоимость выпуска новых акций, если корпорация выйдет на открытый рынок» .
Мы полагаем, что мнение Налогового суда, основанное на фактах, относящихся к конкретному делу, не является очевидным для оценщиков.
Дело оценщиков объяснять Налоговому суду (и любому иному суду) тонкости оценки, а не наоборот.В книге Пратта, Рейли и Швейса далее говорится о том, что контрольные доли собственности обычно проявляются через приобретение первичных выпусков акций (IPO), а также в результате частных продаж целых компаний или контрольных пакетов. Очень немногим компаниям удается хорошо осуществить IPO, поэтому мы сосредоточим внимание на рынке частных трансакций.
Пратт, Рейли и Швейс полагают, что существуют пять «соображений по поводу трансакций», с которыми встречаются владельцы закрытых компаний, желающих продать контрольную долю своей собственности . Каждое из этих соображений представлено ниже, вместе с нашими комментариями:
¦ неопределенность сроков выставления на продажу или совершения сделки. Это соображение аналогично представлению о необходимости учета некоторого периода продолжающегося владения акциями для обеспечения последующей реализации контрольной доли собственности. Тем самым игнорируется способность владельца контрольного пакета управлять денежными потоками предприятия и условиями их распределения среди акционеров в период, когда происходит процесс продажи . Далее, чтобы учесть такой риск, оценщики должны были бы предполагать, что риски периода владения акциями превосходят характерную для предприятия ставку дисконтирования. Если эта ставка была точно определена, то никакой скидки на недостаток ликвидности для контрольной доли вовсе и не требуется;
* затраты на подготовку и осуществление сделки по купле-продаже. Эти затраты включают вознаграждения за аудит и бухгалтерские услуги, выплаты адвокатам, административные затраты и трансакционные издержки. Такие затраты характеризуют процессы продажи предприятия, но не условия формирования его стоимости. Некоторые оценщики выдвигали еще один аргумент — о том, что скидка на недостаток ликвидности для контрольной доли относится к затратам на «предпродажную подготовку» компании. Иными словами, стоимость компании, которая не готова к продаже (нуждается в прошедшей аудит финансовой отчетности, в консультациях по улучшению хозяйственной деятельности, а также в инвестициях для повышения эффективности производства и т.д.), может быть уценена в размере скидки на недостаточную ликвидность.
Этот аргумент легко опровергается, поскольку компания, «не прошедшая предпродажную подготовку», действительно, не готова к продаже и стоит меньше компании, которая готова к этой операции. Почему? Потому что она имеет сравнительно меньшие денежные потоки и более низкий потенциал для их роста и, возможно, характеризуется более высокими рисками;риски, относящиеся к формированию возможной продажной цены. Эти риски связаны с неопределенностью относительно условий формирования цен на продаваемые акции, которая, безусловно, влияет на стоимость. Однако эти риски могут только увеличить скидку с некоей более высокой гипотетической цены, которую, однако, нельзя наблюдать или даже объяснить. Ставки дисконтирования или мультипликаторы, основывающиеся на характеристиках доходов (earnings multiples), применяемые при оценке контрольных пакетов, определяются с помощью рыночных данных, отражающих аналогичные неопределенности. И дальнейшее снижение цены может рассматриваться как «двойная уценка»;
безденежные (noncash) и отложенные расчеты по сделке. В работе указывается, что некоторые сделки содержат отложенные платежи или некоторые иные безденежные элементы. Эти элементы не увеличивают скидки с какого-то завышенного уровня, но просто отражают действительную стоимость сделки, выраженную в приведенной (текущей — FV) стоимости этих элементов;
невозможность закладывать имущество. Утверждают, что контрольная доля в частном (непубличном) бизнесе не может служить надежным залогом в банке, и потому в период владения акциями владелец не имеет возможности брать в банке кредиты для обеспечения неотложных нужд. Такое утверждение может быть справед ливым и несправедливым в зависимости от конкретного предприятия, но, безусловно, было бы компонентом риска периода владения акциями, обсуждавшегося в первом пункте этого рассматриваемого здесь перечня.
Циник мог бы сказать, что единственная причина, почему Интегрированная теория отрицает скидку на неликвидность для контрольных долей собственности, состоит в том, что для нее не нашлось места в представленной нами схеме уровней стоимости.
Однако, как должно быть ясно из предшествующего обсуждения относительно уровней стоимости ликвидной миноритарной доли, финансового контроля, стратегического контроля, каждая ячейка схемы была строго определена в смысле учета рисков ожидаемых денежных потоков и предполагаемых темпов их роста. В схеме нет ячейки, представляющей скидку на недостаточную ликвидность контрольной доли собственности, потому что риски, связанные с ожидаемыми денежными потоками и предполагаемыми темпами роста этих потоков, 'уже были учтены ранее.Для скидки на недостаточную ликвидность контрольной доли собственности не существует теоретического оправдания или объяснения. Общепринятые объяснения этой скидки легко опровергаются, и нет ни статистических данных, ни методик для определения ее величины. Наконец, не определена исходная стоимость, к которой могла бы быть применена скидка на недостаточную ликвидность контрольной доли собственности.
Никакая скидка или премия не имеют смысла, пока не определена со всей ясностью та стоимостная база, к которой они могут быть применены. Базовая стоимость «ликвидная контрольная доля собственности», к которой могла бы быть применена обсуждаемая скидка, до сих пор не определена. Следовательно, сама по себе скидка лишена смысла. Оценщикам следует применять подобную скидку с большой осторожностью, и они должны быть готовы защищать основания для такой скидки и объяснять, почему она применима к тому исходному показателю стоимости, к которой она применена .