<<
>>

Уровень стоимости, соответствующий неликвидной миноритарной доле собственности

Уравнение 3.8 вводит математическое обоснование, описывающее уровень стоимости неликвидной миноритарной доли собственности, то есть уровень стоимости для отдельного акционера:

CF

Уь = —(38)

*Чр ¦ Gv

Как и в предыдущих случаях, мы дадим определения членов уравнения для уровня стоимости, соответствующей неликвидной миноритарной доле собст-венности бизнеса:

Vsh — это стоимость миноритарной доли собственности предприятия, не имеющего активного рынка для своих акций, с точки зрения обладателя этой доли собственности.

Обычно оценщики рассчитывают по-казатели стоимости на этом уровне путем вычитания скидки за недостаточную ликвидность из стоимости ликвидной миноритарной доли собственности. В качестве другого средства для расчета показателей стоимости на уровне неликвидной доли собственности оценщики также изучают внутренние сделки с пакетами акций собственного капитала компаний без выхода на публичный рынок;

CFsh — это часть денежного потока предприятия, которую акционеры рассчитывают получил, пропорционально своей доле в бизнесе, включая промежуточные распределения и ожидаемую терминальную стоимость;

RhP — это ставка дисконтирования для миноритарного инвестора в неликвидный пакет акций на ожидаемый период владения этими акциями, или требуемая отдача за период владения акциями (required holding period return)35. Понятие риска периода владения акциями подробнее обсуждается в главе 7, в контексте Количественной модели скидки на недостаточную ликвидность (QMDM — Quantitative Marketability Discount Model). Однако, как указывалось ранее, логика диктует, что RhP должна быть равна или больше чем Rmm. Эта требуемая доходность может быть символически определена, как это показано в уравнении 3.9, где НРР (Holding Period Premium) — это показатель надбавки за относительную кратковременность владения активом. Заметьте, что НРР здесь равна нулю; имеется в виду, что в этом случае нет рисков длительности владения активами, как это бывает с ликвидными, торгуемыми на открытом рынке ценными бумагами, когда RhP равна Rmm:

(3.9)

Rhn = R + НРР

пр шш

¦ Gv — это ожидаемый темп прироста стоимости предприятия, приводящий к терминальной стоимости предприятия на конец ожидаемого периода владения объектом инвестиций.

В предшествующей главе, посвященной основам метода дисконтированного денежного потока, мы сделали вывод о том, что для торгуемой на открытом рынке ценной бумаги

35 CFsh — это символическое обозначение всех ожидаемых промежуточных денежных потоков и любой ожидаемой терминальной стоимости на конец периода владения для инвестиции. Другими словами, уравнение 3.8 не может быть непосредственно использовано для определения стоимости неликвидной миноритарной доли собственност бизнеса Действительное обозначение для двухстадийной модели на уровне акционеров может быть показано так:

Левая часть уравнения представляет приведенную (текущую —PV) стоимость промежуточных де-нежных потоков (FV1CF) для конечного периода владения акциями, который заканчивается годом f. Правая часть уравнения представляет приведенную (текущую — FV) оценку терминальной стоимости, которая является стоимостью ликвидной миноритарной доли собственности на конец года f. Эти понятия мы обсудим далее, в главе 7.

PVICF

PVTV

ожидаемый темп прироста стоимости равен Rmm за вычетом дивидендной доходности. Если не все денежные потоки предприятия распределяются или инвестируются к выгоде миноритарных акционеров (например, если обладающий контрольным пакетом акций акционер получает не соответствующее рыночному уровню вознаграждение), тогда Gv будет меньше Rmm (скорректированной на дивидендную доходность). Тот же результат получается, если ожидаемая норма реинвестирования компании меньше ее ставки дисконтирования (например, при накоплении низкодоходных денежных активов, строительстве загородных домов (vacation homes) или создании иных активов, не приносящих дохода или имеющих доходность меньшую, чем ставка дисконтирования)36;

Оценка предприятия в целом — понятие, относящееся к бесконечности. Стоимость сегодня — это приведенная (текущая — PV) стоимость всех ожидаемых денежных потоков, которые генерируются предприятием, дисконтированных по приемлемой ставке дисконтирования. Напротив, оценки уровня стоимости для отдельного акционера зависят от ожидаемых периодов владения акциями.

Инвесторы рассчитывают на конечные периоды владения, даже если точный период владения неизвестен и не может быть известен. Ожидаемый темп роста стоимости — это средство определения будущей конечной стоимости (exit value) инвестиции в неликвидную долю собственности.

Теперь у нас есть концептуальная модель для описания уровня стоимости, соответствующего неликвидной миноритарной доле собственности. Модель предусматривает, что сначала оценщик рассчитывает показатель стоимости на уровне ликвидной миноритарной доли собственности. Для этого мы должны хорошо разобраться с ожидаемыми денежными потоками предприятия, их ожидаемыми темпами роста и их рисками. Основываясь на этом анализе, оценщик может определить ожидаемые выгоды, которые получат миноритарные акционеры предприятия. Мы разовьем эту модель ниже, в главе 7. Соответствующие соотношения показаны в таблице 3.4.

Таблица 3.4. Математическое обоснование уровней стоимости, соответствующих ликвидной и неликвидной миноритарным долям собственности Математическое

обоснование Соотношения Значения показателей стоимости Стоимость ликвидной миноритарной доли собственности

Стоимость неликвидной миноритарной доли собственности GFe(mm) Rmm - Gmrn Gv=Rmm-DivYld Vmm — это отправная точка для установления других уровней стоимости CFsh

^hp - GFsh S CFe(mm) Gvs Rmm-Div Yld Rhp “ Rmm Ah - Vmm 36 Более глубоко эти вопросы рассмотрены в работе: MercerZ.C., Harms T.W. Marketability Discount Analysis at a Fork in the Road. — Business Valuation Review, Vol. 20, № 4, 2001. — PR 21—22.

Опираясь на таблицу 3.4, мы можем анализировать различия между ликвидной и неликвидной миноритарными долями собственности предприятия. Стоимость неликвидной доли, или стоимость для акционера Vsh, будет меньше, чем Vmm, если, при прочих равных условиях, выполняются одно или большее число следующих предположений:

CFSh меньше, чем CFe G, меньше, чем Rmm. Ожидаемый темп прироста стоимости есть функция ожидаемого темпа прироста доходов от основного бизнеса, о чем говорилось в главе 1, а также от реинвестирования денежных потоков предприятия. Если норма реинвестирования равна ставке дисконтирования, тогда, как было показано в главе 1, Gv будет равна ставке дисконтирования, или Rmm (скорректированной в расчете на дивидендную доходность). В тех пределах, в которых денежные потоки не реинвестируются в предприятие или инвестируются не оптимально (с доходностью меньшей, чем ставка дисконтирования), то Gv будет меньше, чем Rmm, что приведет к более низкой терминальной стоимости и более низкой стоимости неликвидной миноритарной доли собственности ;

Rhp больше, чем Rmm. Некоторые наблюдатели сомневаются в том, что обладатель неликвидного актива сталкивается с большими рисками, чем обладатель точно такого же актива, свободно торгуемого на открытом рынке . Мы дали той компенсации, которая необходима инвестору, чтобы он принял этот дополнительный риск, название премии за период владения акциями, или НРР. НРР учитывает многочисленные риски, включая потенциальный риск долгого или неопределенного периода владения и многие иные риски, вытекающие из продолжительности периода владения или фактической ситуации при любом оценивании. При прочих равных условиях, более высокий риск влечет за собой и более низкую оценку стоимости.

Мы выяснили обстоятельства, при которых неликвидная миноритарная доля собственности имеет меньшую стоимость, чем ликвидная миноритарная доля собственности. Теперь мы рассмотрим скидку на недостаточную ликвидность — как называется эта разница в стоимости на разных уровнях.

<< | >>
Источник: В.М. Рутгайзер. Интегрированная теория оценки бизнеса. 2008

Еще по теме Уровень стоимости, соответствующий неликвидной миноритарной доле собственности:

  1. Дисконтированный денежный поток и модель Гордона: основные базисные условия оценки стоимости бизнес
  2. Введение
  3. Введение
  4. Уровни стоимости, связанные с контролем
  5. Уровень стоимости, соответствующий финансовому контролю
  6. Уровень стоимости для предприятия в целом в сопоставлении с уровнем стоимости для акционера
  7. Уровень стоимости, соответствующий неликвидной миноритарной доле собственности
  8. Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса
  9. Нормализационные корректировки отчетности о доходах
  10. Контрольные корректировки финансовой отчетности
  11. Влияние корректировок показателей прибыли на потенциальную оценку стоимости бизнеса
  12. Иллюстрация понятия фундаментальных корректировок
  13. Структура модели дисконтированного денежного потока (DCF) для уровня акционера
  14. Исходный пример (стоимость на уровне акционера равна стоимости на уровне предприятия)
  15. Определение ожидаемых дивидендных доходов