Уровень стоимости для предприятия в целом в сопоставлении с уровнем стоимости для акционера
Итак, мы рассмотрели уровни стоимости применительно к предприятию в целом: ликвидной миноритарной доли собственности, финансового контроля, стратегического контроля. Эти концептуальные уровни называются уровнями стоимости предприятия, поскольку каждый из них определяется на основе (потенциально) различных рыночных восприятий и оценок тех денежных потоков, которые соответствуют собственному капиталу предприятия.
Как показано на рис. 3.4, модель Гордона утверждает, что стоимость есть функция ожидаемых денежных потоков предприятия, которые могут быть либо распределены (среди акционеров), либо реинвестированы.Четвертый концептуальный уровень стоимости — это уровень неликвидной миноритарной доли собственности. В противоположность уровню стоимости предприятия этот уровень мы называем уровнем стоимости для отдельно взятого акционера. Стоимость для акционера определяется на основе ожидания денежных потоков, обращенных к обладателю акций. Это важное различие, к сожалению, часто не замечается.
Много лет оценщики называли разницу между уровнями стоимости ликвидной миноритарной доли собственности и неликвидной миноритарной доли скидкой ликвидности или скидкой на недостаточную ликвидность. Скидка ликвидности определена в Стандартах оценки стоимости бизнеса Американского общества оценщиков. (ASA) как «сумма илитро центы, вычитаемые из
В 2001 году мы опубликовали статью, в которой рассматривались логические основы использования скидки на недостаточную ликвидность. Приводимый далее отрывок из нее сосредоточен на различии между стоимостями на уровнях предприятия и акционера :
Рис. 3.4. Уровни стоимости предприятия (в целом) и акционеров
стоимости доли собственности, чтобы отразить относительное отсутствие возможности (этой доли) быть проданной»33.
«В среде оценщиков существует почти полное согласие в том, что стоимость бизнеса (на уровне ликвидной миноритарной доли, из которой исходит большинство оценок) составляет текущую стоимость (PV) прогнозируемых будущих выгод, которые будут генерироваться данным бизнесом, и дисконтированных к настоящему времени по адекватной, скорректированной с учетом рисков ставке дисконтирования.
Другими словами, стоимость бизнеса зависит от ожидаемых денежных потоков данного бизнеса (включая их ожидаемый рост), а также от рисков генерирования этих денежных потоков (рисков, которые проявляются в ставке дисконтирования).Аналогично, неликвидная миноритарная доля собственности бизнеса — это финансовый актив, стоимость которого зависит от тех же факторов, которые определяют и стоимость бизнеса: от ожидаемых денежных потоков (включая их ожидаемый будущий рост) и от рисков генерирования этих денежных потоков (представленных в ставке дисконтирования).
Ожидаемые денежные потоки, на которые может рассчитывать обладатель неликвидной миноритарной доли собственности, имеют своим источником денежные потоки, генерируемые самим бизнесом. Денежные потоки, получаемые инвестором применительно к неликвидной миноритарной доле собственности, могут быть меньше или равны, но не могут быть больше денежных потоков, генерируемых бизнесом в целом.
Поскольку денежные потоки, генерируемые бизнесом, являются источником денежных потоков инвестора неликвидной миноритарной доли собственности, то риски, с которыми он сталкивается, включают в себя и риск бизнеса, генерирующего эти денежные потоки, а также дополнительные риски, связан-ные с неликвидностью объекта данной инвестиции. Отсюда следует, что соот-ветствующая ставка дисконтирования, представляющая воплощение совокуп-ных рисков для целей оценивания, должна быть для инвестора, связанного с неликвидной миноритарной долей бизнеса, либо больше, либо равна, но не мо-жет быть меньше ставки дисконтирования, применяемой для оценки стоимос-ти данного бизнеса в целом.
С точки зрения инвестора в неликвидную миноритарную долю бизнеса, это стечение обстоятельств (он не может получить все денежные потоки от бизнеса и сталкивается с дополнительными рисками, не зависящими от бизнеса) влечет за собой почти неотвратимый вывод о том, что его неликвидная доля собственности на самом деле имеет меньшую стоимость, чем его пропорциональное участие в оцениваемом бизнесе. Разница в стоимости — это те «суммы или проценты» из определения ликвидной миноритарной доли, о которых мы говорили выше.
Предшествующее обсуждение должно прояснить логические и теоретические основы существования неравенства между стоимостью неликвидных долей собственности и стоимостью соответствующего бизнеса. Даже без обращения к эмпирическим данным факт существования скидок на недостаточную ликвидность неоспорим. Если у нас две инвестиции и мы знаем, что одна из них обещает меньший денежный доход (и меньший темп его роста), а также более высокий риск, ее стоимость, безусловно, будет ниже, чем стоимость другой инвестиции».
Теперь мы перейдем к обсуждению вопросов уровня стоимости, соответствующего неликвидной миноритарной доле собственности, и соответствующей скидки на недостаточную ликвидность.