<<
>>

Исходный пример (стоимость на уровне акционера равна стоимости на уровне предприятия)


Прежде всего мы рассмотрим гипотетический случай, в котором не присутствуют ни тот, ни другой факторы, порождающие скидку на недостаточную ликвидность, и, таким образом, стоимость на уровне акционера равна соответствующей стоимости на уровне предприятия.
Предположим, что исходная стоимость предприятия подразумевает прирост прибыли от основной деятельности в 6% (среднегодовой) и общую требуемую доходность, то есть ставку дисконтирования, в 16%.
Если не существуют агентские затраты или дополнительные риски, связанные с владением неликвидной миноритарной долей собственности в предприятии, входные параметр ры модели дисконтированного денежного потока (и соответствующая скидка) будут теми, которые представлены в таблице 7.3. Таблица 7.4. Модель QMDM с агентскими затратами $1.629 |
$1.551 Г
Я.477 |
$1.407 |
$1.340] Характеристика модели диском тированного денежного потока (QMDM) на уровне акционера — входные параметры 1. Ожидаемый период владения акциями Ю лет 2а Ожидаемое распределение прибылей/ дивидендные доходы 10 0% 26. Ожидаемый прирост распределяемой прибыли/дивидендов (среднегодовой) 5 0% 2в Сроки выплаты дивидендов (середина или конец года) Конец года За. Прирост стоимости предприятия за период владения акциями (среднегодовой) 5.0% 36. Премия/скидка с прогнозируемой стоимости предприятия 00% 4. Требуемая доходность за период владения акциями 16 0% $1.276 |
$1.158 Г
$1.216
$1.103 I
Стоимость предприятия, нормализованная к 1 доллару (стоимость $ММ)
$1.050 Г
Промежуточные дивиденды/распределение прибылей (промежуточные денежные потоки)
$0.100 $0.105 $0.110 $0 116 $0.122 $0.128 $0.134 $0.141 $0 148 $0.155 Периоды дисконтирования 1.00
Коэффициент приведения стоимости 0.8621 (промежуточные денежные потоки) Коэффициент приведения терминальной стоимости
3.00 4.00 5.00
0.7432 0.6407 0.5523 0.4761
7.00 8.00 9.00 10.00
0.4104 0.3538 0.3050 0.2630 0.2267 Стоимость неликвидном миноритарном долм собственности Приведенная стоимость (PV) промакутомміх данашмд потовом U Приведении* оценка (PV) терминальной стоимости PV1CF $0.573 PVTV $0.369 60.8%
39.2% $0.086 $0.078 $0.071 $0.064 $0.058 $0.052 $0.047 $0.043 $0.039 $0.035
$0.369 Стоимость $0.942 NMM іоо.от. Стоимость ликвидной миноритарной доли собственности (стоимость предприятия)
Минус: стоимость неликвидной доли собственности (стоимость на уровне акционера) Скидка на недостаточную ликвидность (долл.) $1.000
$0,943 $0.057 Скидка йа недостаточную люсаидность (%) 5,7% Отсутствие агентских затрат можно представить при сравнении совокупных прогнозируемых источников окупаемости для инвестора в неликвидную миноритарную долю собственности (доходность денежного потока и рост ка-питализации) с основной ставкой дисконтирования, принятой в отношении предприятия. Непропорциональное распределение прибылей уменьшает до-ходность денежного потока, поступающего инвестору в неликвидную миноритарную долю собственности, тогда как не вполне оптимальное реинвестирование сокращает прогнозируемую норму роста капитализации, или увеличения стоимости. В этом примере сумма ожидаемого отношения распределение прибылей/дивидендный доход (10,0%) и темпа прироста стоимости (среднегодового) в течение периода владения акциями (6,0%) равна ставке дисконтирования для предприятия (16,0%).
Таблица 7.5.
Модель QMDM с дополнительными рисками Характеристика модели дисконтирован мого ¦? денежного потока (ОМDM) на уровне акционера —> входные параметры 1. Ожидаемый период владения акциями 10 лет 2а. Ожидаемое распределение прибылей/ дивидендные доходы 10.0% 26. Ожидаемый прирост раслредепяемой прибыли/диеидвцдоа (среднегодовой) 6.0% 2е. Сроки выплаты дивидендов (середина или конец года) Конец года За. Прирост стоимости предприятия за период владения акциями (среднегодовой) 6.0% 36. Премия/скидка с прогнозируемой стоимости предприятия 0.0% 4. Требуемая доходность за период владения акциями 20.0% $1.419 J"
Я.338 [ ~
Я-26? Г
Я.191 |
$1.124 |
Стоимость предприятия, нормализованная к 1 доллару (стоимость $ММ)
$1.060 |
вши
Промежуточные дивиденды/распределение прибылей (промежуточные денежные потоки)
$0.100 $0.106 $0.112 $0.119 $0.126 $0.134 $0.142 $0.150 $0 159 $0.169
Периоды дисконтирования 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 1 0.00
Коэффициент приведения стоимости 0.8333 0.6944 0.5787 0.4823 0.4019 0.3349 0.2791 0.2326 0.1938 0.1615
(промежуточные денежные потоки)
Коэффициент приведения 0.1615
терминальной стоимости - Стоимость нвлигаздврй . миноритарной доли собственности ПрИВвЯКІЧІЧІЯ сто!«шэсть(РУ) прэм*жуточмыж деможмь1х потоков ::А:-\ЇР-приведвміюія «яіям<аІРУ);тарминіотіьной стоимости PVTCF $0.508 PVTV $0.289 63.7%
36.3% $0.083 $0.074 $0.065 $0.057 $0.051 $0.045 $0.040 $0.035 $0.031 $0.027
$0.289 Стоимость $0.787 NHM 100.0% Расчет скидки на недостаточную ликвидность, Стоимость пиквидной миноритарной допи собственности (стоимость предприятия)
Минус: стоимость непиквидной допи собственности (стоимость на уровне акционера) Скидке на недостаточную ликвидность (долл.) $1.000
$0.797 $0.203 Скидка не недостаточную ликвидность {%) 20,3% Если нет дополнительных рисков, связанных с владением неликвидной ми-норитарной долей собственности оцениваемого предприятия, требуемая доходность за период владения акциями будет равна ставке дисконтирования предприятия. Иными словами, инвесторы в рассматриваемую неликвидную миноритарную долю собственности не получают премиальный доход, причитающийся предприятию, когда оно «как бы свободно продается» на рынке. В этом примере требуемая доходность в течение периода владения акциями составляет 16,0%, то есть равна ставке дисконтирования применительно к предприятию.
В условиях отсутствия как агентских затрат, так и дополнительных рисков для длительного владения неликвидной миноритарной долей собственности модель дисконтированного денежного потока для уровня акционера дает в результате 1,0 доллар, то есть не приводит к какой-либо скидке на исходную стоимость предприятия (расчет показан в нижней части таблицы 7.3) .
Влияние агентсних затрат
Теперь мы можем выделить влияние на скидку на неликвидность миноритарной доли собственности такого фактора, как ожидаемые агентские затраты на протяжении всего предстоящего периода владения акциями. В приведенном примере оценщик ожидает не вполне оптимальное реинвестирование денеж-ных потоков компании, что приводит к корректировке в сторону снижения темпов прироста стоимости (и показателя распределяемая прибыль/дивиден-ды) до 5,0% вместо 6,0% .
В результате предпосылки 26 и 36 уменьшаются с 6,0% в таблице 7.3 до 5,0% в таблице 7.4.
Влияние неоптимальных реинвестиций можно представить на примере про-гнозируемой терминальной стоимости, которая теперь составляет 1,629 долла-ра, в сравнении с 1,791 доллара, когда нет агентских затрат (табл. 7.3). В тер-минах стоимости агентские затраты объясняют скидку на недостаточную ликвидность 5,7%, исключая воздействие каких-либо дополнительных премий за период владения акциями (расчет представлен в нижней части таблицы 7.4).
Этот пример показывает, что эффект не вполне оптимального реинвестирования не ограничивается воздействием на доходы инвесторов в неликвидные миноритарные доли собственности. В отличие от других агентских расходов, благодаря которым владельцы контрольного пакета акций могут получить дополнительный доход (то есть чрезмерное вознаграждение для собственника), не вполне оптимально реинвестирование может привести к снижению дохода, получаемого владельцем контрольной доли собственности. Иными словами, несмотря на контроль над предприятием, в перспективе доходы мажоритарных собственников тоже могут пострадать от не вполне оптимального реинвестирования прибылей.
Из этого не следует, однако, что эффект не вполне оптимального реинвестирования не должен быть компонентом скидки на недостаточную ликвидность. Эквивалент публичной компании, или ликвидная миноритарная доля собственности, относительно стоимости которой измеряются скид ки на недостаточную ликвидность, определяется как нормализированная текущей практикой, в частности, нормализированная практикой реинвестирования. Условия ликвидности акций, которыми всегда могут воспользоваться миноритарные инвесторы публичных компаний, гарантирует, что неоптимального реинвестирования не будет. Заметьте, это не означает, что отдельные инвестиции каких-то публичных компаний не могут оказаться неудачными. Но дело в том, что такого рода неудачи не могут за-кладываться в прогнозы. Если бы это было так, то курс акций таких публичных компаний снижался бы до такого уровня, когда прежние менеджеры компании были бы вынуждены уволиться, и на смену им приглашаются новые менеджеры, более ответственные в отношении акционеров и соблюдения их интересов .
Влияние рисков дополнительного периода владения акциями
Мы можем также выделить влияние рисков дополнительного, сверх ожидаемого периода владения акциями на величину скидки на недостаточную ликвидность. В нашем примере оценщик делает заключение, что дополнительный период владения акциями объясняет 4,0% дополнительно к базовой величине скидки для предприятия, что приводит к требуемой доходности за период владения акциями в 20% (см. предпосылку № 4). Чтобы выделить влияние рисков дополнительного периода держания акций, мы вернули ожидаемый показатель прироста стоимости (и показатель распределяемая прибыль/дивиденды) к 6% в предпосылках № 26 и № За. Эти изменения отражены в таблице 7.5.
Влияние рисков дополнительного срока владения акциями выражается в более низких коэффициентах приведения стоимости к современному (текущему) значению. Исключая воздействие агентских затрат, надбавка к доходности, отражающая риски дополнительного срока владения акциями, порождает скидку на недостаточную ликвидность в 20,3% (как рассчитано в нижней части таблицы 7.5).
В принципе наблюдаемые скидки при сделках с ограниченными акциями публичных компаний отражают лишь этот компонент общей скидки на недостаточную ликвидность, применимой в отношении к миноритарным долям собственности частных (непубличных) компаний. На практике мы не подходим к этому слишком догматически, поскольку те публичные компании, которые выпускают ограниченные акции, — это обычно небольшие финансово слабые фирмы, торгующие на относительно неэффективных рынках, где описанная выше дисциплина может соблюдаться не так строго, чтобы элиминировать возможность существенных агентских затрат.
Комбинированное воздействие на общую скидку на недостаточную ликвидность
Сочетание относительно низкого прогнозного роста стоимости бизнеса (предприятия) и показателя распределяемая прибыль/дивиденды с более высокой требуемой доходностью за период владения акциями дает первоначальную модель дисконтированного денежного потока для уровня отдельного акционера, представленную таблицей 7.2. Заметьте, что общая скидка на недостаточную ликвидность (24,6%) несущественно меньше суммы агентских затрат и компонентов, связанных с риском дополнительного периода владения акциями (5,7% + 20,3% = 26,0%). Это результат взаимодействия более низких коэффициентов приведения к текущей стоимости (FV) и более низких прогнозируемых де-нежных потоков.
Анализ показывает, что качественная дискуссия о скидке на недостаточную ликвидность, применимой к неликвидной миноритарной доле собственности оцениваемой компании, должна указывать на сущность и устойчивость специфических агентских затрат, порождаемых акционерами, и специфических рисков периода владения акциями, для которых гипотетический добровольный покупатель может потребовать компенсации в форме более высокой требуемой доходности.
Обзор представленного анализа
Мы можем обобщить проведенный анализ модели дисконтированного денежного потока для акционера с помощью нижеследующей таблицы, вначале преобразовав стоимость предприятия для текущего момента. (Скидка на недостаточную ликвидность составит 0%.) Затем отдельно представлено не вполне оптимальное реинвестирование, где результирующее снижение темпов прироста стоимости порождает скидку на недостаточную ликвидность в 5,7%. Далее отдельно представлены характеристики дополнительного риска и требуемой доходности за период владения акциями, что порождает скидку на недостаточную ликвидность в размере 20,3%. Наконец, мы видим комбинированное влияние как не вполне оптимального реинвестирования, так и дополнительного риска, где рассчитанная скидка на недостаточную ликвидность составляет 24,6%.
Таблица 7.6 показывает, насколько важна каждая предпосылка модели QMDM. Она также свидетельствует о том, что разные предпосылки взаимо-действуют между собой и влияют на рассчитываемые скидки на недостаточ-ную ликвидность.
Таблица 7.6. Влияние агентских затрат и дополнительного риска на скидку на недостаток ликвидности (%)
(1) (2) (3) (4) 1. Ожидаемый период владения акциями Годы 10 10 10 10 2а. Ожидаемое распределение прибылей/ дивидендный доход
26. Ожидаемый прирост распределяемой прибыли/дивиденды (среднегодовой)
2в. Сроки выплаты (середина или конец года) Доля
поступлений
Темп прироста Время1 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% • 6Л% 5.0% 6.0% 6Л% ; ' е Е Е . За. Прирост стоимости за период владения акциями (среднегодовой)
36. Премия/скидка на прогнозируемую стоимость предприятия Gv
Премия/скидка в.в% 5.0% 6.0% 6.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 4. Требуемая доходность за период владения акциями Минимальная 16.0% 16.0% 20.0% 20.0% 1 Е — конец года Скидка на недостаточную ликвидность 0.0% 5.7% 20.3% 24.6% Стоимость предприятия (табл. 7.3) Л Только учет условия не вполне оптимального реинвестирования (табл. 7.4) Только учет условия дополнительных рисков (табл. 7.5) Не вполне оптимальное реинвестирование и дополнительные риски в совокупности (табл. 7.2) Скидка на недостаточную ликвидность в четвертом столбце, составляющая 24,6%, включает комбинированное воздействие агентских затрат и дополни-тельных рисков для уровня отдельного акционера. Эта скидка меньше, чем так называемый нормальный уровень в 30—40% или более. Почему? Обратите вни-мание на прогнозируемый показатель ожидаемые дивиденды/распределяемый доход, равный 10% в предпосылке № 2а. Высокий текущий дивидендный доход смягчает то, что в ином случае существенно привело бы к большей скидке на недостаточную ликвидность.
<< | >>
Источник: В.М. Рутгайзер. Интегрированная теория оценки бизнеса. 2008

Еще по теме Исходный пример (стоимость на уровне акционера равна стоимости на уровне предприятия):

  1. Пр
  2. 4.3. Особенности регулирования естественных монополийв России.
  3. § 1. Способы защиты гражданских прав
  4. § 2. Объект и предмет хищения
  5. § 2. Мошенничество
  6. СЛОВАРЬ КЭШ-МЕНЕДЖЕРА
  7. Информационная база финансового менеджмента
  8. Математические и логические "перлы" у Жана Тироля
  9. Коммерческий и банковский кредит. Современная банковская система
  10. Глава 2. Правовые основы собственности
  11. Глава 7. Основные формы переходного периода и пути их реализации