Возможные подходы к оценке стоимости на уровне акционера

Как и применительно ко всякому иному активу, оценщик должен рассмотреть возможность использования трех основных подходов к оценке стоимости рас-сматриваемой неликвидной миноритарной доли собственности.

Подход, основанный на активах.

Рыночный подход. Методы оценки в рамках рыночного подхода основаны на сравнении оцениваемой доли собственности с такими же долями собес венносга в бизнесе или с акциями, которые продаются на рынке. Оценщики часто используют ряд методов, относящихся к рыночному подходу для того, чтобы определить стоимость неликвидных миноритарных долей собственности.

С одной стороны, оценщики могут попытаться оценить рассматриваемую долю собственности, анализируя состоявшиеся ранее сделки с аналогичными миноритарными долями собственности того же оцениваемого предприятия. Хотя в принципе этот метод и привлекателен, он редко бывает плодотворным на практике, поскольку здесь оказываются трудно преодолимыми такие ограничения, как малое число зафиксированных сделок, а также особые (неповторяющиеся) мотивации участвующих в них сторон, помимо еще и времениwx рамок сделок.

С другой стороны, оценщик может попытаться определить подходящую скидку на недостаточную ликвидность с пропорциональной части стоимости предприятия, которая приходится на оцениваемую долю собственности. Для этого анализируются наблюдения над парными рыночными трансакциями, в которых участвуют активы, приблизительно одинаковые во всем, кроме условий ликвидности.

Наконец, оценщики могут попытаться оценить подходящую скидку на недо-статочную ликвидность, обратившись к эмпирическим исследованиям публи-куемых рыночных данных. Этот метод обычно опирается на регрессионный анализ, который позволяет обнаружить статистические соотношения между применяемой скидкой на недостаточную ликвидность (зависимая переменная) и группой независимых переменных, описывающих оцениваемую долю собственности, предприятие в целом, а также превалирующие общеэкономи-ческие, отраслевые или рыночные условия. Хотя такой анализ может дать ин-тересные научные познания относительно наблюдаемых рыночных данных, он редко оказывается достаточно понятным и надежным для его использования на практике.

Применение разных методов в рамках рыночного подхода требует сначала оценить, образуют ли доступные рыночные данные разумную базу для сравнения с оцениваемым активом. Превалирующие стандарты оценки стоимости бизнеса и практика дают три принципиальные основы для такой оценки: 1) есть ли достаточное сходство качественных и количественных инвестиционных характеристик с оцениваемом активом; 2) объем и верифицируемостъ данных об активах в сравнении с оцениваемым активом; 3) получены ли цены аналогичных инвестиций в добровольной сделке («на расстоянии вытянутой руки») либо при продаже по принуждению или в связи с безвыходным положением. Кроме того, надо учитывать временные периоды, устанавливаемые для используемых рыночных данных, а также сроки изменения тех цен, которые используются в оценочных мультипликаторах.

Доходный подход. В рамках доходного подхода оценщики используют методы, которые преобразуют предвидимые экономические выгоды в текущую стоимость (PV) оцениваемого объекта. Такой подход интуитивно привлекает широкий круг активов, включая неликвидные миноритарные доли собственности. Само определение активов, введенное американским Советом по стандартам финансового учета (FASB), подтверждает общую применимость доходного подхода: «Активы — это возможные будущие экономические выгоды, получаемые или контролируемые отдельной экономической единицей как результат прошлых трансакций или событий» .

Модель дисконтированного денежного потока является исходным инструментом обоснования стоимости доли собственности в рамках доходного подхода. Оценщики могут использовать модель дисконтированного денежного потока для определения стоимости оцениваемой неликвидной миноритарной доли в контексте существующей оценки стоимости предприятия. Когда модель дисконтированного денежного потока используется для оценки доли собственности, скидку на недостаточную ликвидность можно рассматривать как характеристику (describing) соотношений между уровнями стоимости для отдельных акционеров и ддя предприятия в целом, а не как результат детерминированного установления (determining) такого соотношения. Иными словами, скидка на недостаточную ликвидность — это результат оценивания, а вовсе не один из заранее фиксированных входных параметров оценки (valuation input).

Принципиальным вызовом практическому использованию модели дисконтированного денежного потока является спецификация соответствующих предпосылок, принимаемых при ее применении. Хотя теоретические основы доходного подхода неопровержимы, применение неадекватных или необоснованных теоретически предпосылок может привести и к ошибочным оценкам. Из этого вытекает достаточно простое заключение о том, что предпосылки тех или иных изменений стоимости бизнеса должны быть тщательно специфицированы, но вовсе не о том, что здесь якобы предпочтительнее рыночный подход с использованием не вполне сопоставимых данных. В конце концов, используя методы оценки стоимости бизнеса, соответствующие рыночному подходу, оценщик не избавляется от необходимости принимать те или иные исходные предпосылки расчетов, даже если при этом такого рода предпосылки и не выступают в явной форме .

Доходный подход — это наиболее приемлемая основа для определения стоимости на уровне акционера