Доходный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса]

Доходный подход считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Доходный подход — это совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

Целесообразность применения доходного подхода определяется тем, что суммирование рыночных стоимостей активов предприятия не позволяет отразить реальную стоимость предприятия, так как не учитывает взаимодействие этих активов и экономическое окружение бизнеса.

Основные положения доходного подхода

Доходный подход предусматривает установление стоимости бизнеса (предприятия), актива или доли (вклада) в собственном капитале, в том числе уставном, или ценной бумаги путем расчета приведенных к дате оценки ожидаемых доходов. Данный подход используют, когда можно обоснованно определить будущие денежные доходы оцениваемого предприятия.

Методы доходного подхода к оценке бизнеса основаны на определении текущей стоимости будущих доходов. Основные методы — это:

метод капитализации дохода;

метод дисконтирования денежных потоков.

При оценке методом капитализации дохода определяется уровень дохода за первый прогнозный год и предполагается, что доход будет таким же и в последующие прогнозные годы (в случае применения метода дисконтирования денежных потоков определяется уровень доходов за каждый год прогнозного периода).

Метод используется при оценке предприятий, успевших накопить активы, приносящих стабильный доход.

Если предполагается, что будущие доходы будут изменяться по годам прогнозного периода, когда предприятия реализуют влияющий на денежные потоки инвестиционный проект или являются молодыми, применяется метод дисконтирования денежных потоков.

Предполагается, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса, а собственник не продаст свой бизнес по цене, которая ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов.

В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Денежные потоки — это серия ожидаемых периодических поступлений денежных средств от деятельности предприятия, а не единовременное поступление всей суммы.

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от его перспектив. Именно перспективы позволяют учесть метод дисконтирования денежных потоков. Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов и может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат оценки рыночной стоимости предприятия.

Преимущества доходного подхода:

учитывается доходность предприятия, что отражает основную цель его функционирования — получение дохода собственником;

применение подхода необходимо при принятии решений о финансировании, анализе целесообразности инвестирования, при обосновании решений о купле-продаже пред-приятия;

подход учитывает перспективы развития предприятия.

Результаты доходного подхода позволяют руководителям

предприятий выявлять проблемы, тормозящие развитие бизнеса; принимать решения, направленные на рост дохода.

Некоторые предприятия сложно оценить с помощью затратного подхода, а для использования сравнительных методик оценки нет соответствующей рыночной информации, например, это:

предприятия, связанные с информационно-рекламной сферой деятельности, так как их стоимость зависит от размеров и эффективности первоначальных затрат, последующих объемов реализации услуг и чистых доходов;

предприятия, деятельность которых базируется на новых технологиях, когда стоимость предприятия существенно зависит от конъюнктуры соответствующего сектора рынка;

предприятия, имеющие исключительные права, каналы связи, каналы реализации продукции, услуг, обладание которыми позволяет таким предприятиям ограничить конкуренцию на соответствующем рынке и получать высокие и стабильные доходы, а следовательно, иметь высокую стоимость;

предприятия, действующие на рынке интеллектуальных услуг (оценочных, медицинских, юридических, аудиторских и пр.), так как их стоимость в значительной степени зависит от индивидуальных качеств руководителя, его квалификации, связей и т.д.

Основные недостатки доходного подхода:

прогнозирование долговременного потока дохода затруднено сложившейся недостаточно устойчивой экономической ситуацией в России, из-за чего вероятность неточности прогноза увеличивается пропорционально долгосрочное™ прогнозного периода;

сложность расчета ставок капитализации и дисконтирования;

в процессе прогнозирования денежных потоков или ставок дисконтирования устанавливаются различные предположения и ограничения, носящие условный характер;

влияние факторов риска на прогнозируемый доход;

многие предприятия не показывают в отчетности реальный доход, на анализе которого базируется доходный подход, или же показывают убытки.

При оценке прогнозируемых разновременных денежных потоков предприятия учитывается стоимость денег во времени.

Учет стоимости денег во времени при использовании доходного подхода

Для анализа разновременных денежных потоков, обоснования инвестиционных вложений, определения стоимости недвижимости и бизнеса, а также выполнения ряда других операций применяют элементы финансовой математики.

При расчете нормы дохода на инвестируемый капитал должна учитываться текущая стоимость будущих доходов для сопоставимости с текущей стоимостью инвестиций, иначе будущие доходы в случае их преобразования в текущую стоимость могут оказаться равными капитальным вложениям.

При вложении средств инвестор отказывается от текущего потребления в надежде получить больший доход в будущем, однако существует риск неполучения ожидаемого дохода.

Основные причины изменения стоимости денег во времени:

инвестор отказывается от текущего потребления, за что заслуживает премии;

инвестор берет на себя риск неполучения ожидаемого дохода, что требует учета премии за риск, связанный с объектом инвестирования;

меняется покупательная способность денег.

Для анализа денежных потоков от недвижимости и бизнеса, для определения текущей стоимости инвестиций, обоснования величины платы за получение будущих потоков дохода, широко применяются функции сложных процентов. Что это такое?

Простой процент — процент, начисляемый только на основную сумму долга без учета накопленных процентов.

Сложный процент — процент, начисляемый на основную сумму долга и невыплаченные ранее проценты, начисленные за предыдущий период.

Пример 4.1. Расчет сложного процента. Положим в банк 100 тыс. руб. псд 10% годовых. Рассчитаем сумму депозита (суммы на банковском счете) по простому и сложному проценту, если период накопления составляет четыре года.

Расчет суммы депозита по простому и сложному проценту Показатель по вкладу Сложный про Простой про цент, тыс. руб. цент, тыс. руб. Депозит 100 100 Начисления на конец первого года 10 10 Депозит на начало второго года 110 110 Начисления на конец года 11 10 Депозит на начало третьего года 121 120 Начисления на конец года 12,1 10 Депозит на начало четвертого года 133,1 130 Начисления на конец года 13,31 10 Депозит на конец четвертого года 146,41 140 Основные области применения сложного процента:

будущая стоимость единицы;

накопление единицы за период;

фактор фонда возмещения;

текущая стоимость единицы;

текущая стоимость единичного аннуитета ;

взнос за амортизацию денежной единицы.

Функции сложного процента (20% , начисление процентов ежегодно)

Для удобства в работе с различными потоками доходов используют финансовые калькуляторы.

Таблица 4.1 №

года Будущая

стоимость

единицы Накопление единицы за период Фактор фонда возмещения Коэффи

циент

текущей

стоимости

единицы

(DF) Текущая

стоимость

единичного

аннуитета Взнос на амор-тизацию единицы №

года 1 1,20000 1,00000 1,00000 0,83333 0,83333 1,20000 1 2 1,44000 2,20000 0,45455 0,69444 1,52778 0,65455 2 3 1,72800 3,64000 0,27473 0,57870 2,10648 0,47473 3 4 2,07360 5,36800 0,18629 0,48225 2,58873 0,38629 4 5 2,48832 7,44160 0,13438 0,40188 2,99061 0,33438 5 6 2,98598 9,92992 0,10071 0,33490 3,32551 0,30071 6 7 3,58318 12,91590 0,07742 0,27908 3,60459 0,27742 7 8 4,29982 16,49908 0,06061 0,23257 3,83716 0,26061 8 9 5,15978 20,79890 0,04808 0,19381 4,03097 0,24808 9 10 6,19174 25,95868 0,03852 0,16151 4,19247 0,23852 10 11 7,43008 32,15042 0,03110 0,13459 4,32706 0,23110 11 12 8,91610 39,58050 0,02526 0,11216 4,43922 0,22526 12 13 10,69932 48,49660 0,02062 0,09346 4,53268 0,22062 13 14 12,83919 59,19592 0,01689 0,07789 4,61057 0,21689 14 15 15,40702 72,03511 0,01388 0,06491 4,67547 0,21388 15 16 18,48843 87,44213 0,01144 0,05409 4,72956 0,21144 16 17 22,18611 105,93056 0,00944 0,04507 4,77463 0,20944 17 18 26,62333 128,11667 0,00781 0,03756 4,81219 0,20781 18 19 31,94800 154,74000 0,00646 0,03130 4,84350 0,20646 19 20 38,33760 186,68801 0,00536 0,02608 4,86958 0,20536 20 №

года Будущая

стоимость

единицы Накопление единицы за период Фактор фонда возмещения Коэффи

циент

текущей

стоимости

единицы

(DF) Текущая

стоимость

единичного

аннуитета Взнос на амор-тизацию единицы №

года 21 46,00512 225,02561 0,00444 0,02174 4,89132 0,20444 21 22 55,20615 271,03073 0,00369 0,01811 4,90943 0,20369 22 23 66,24738 326,23688 0,00307 0,01509 4,92453 0,20307 23 24 79,49685 392,48425 0,00255 0,01258 4,93710 0,20255 24 25 95,39622 471,98111 0,00212 0,01048 4,94759 0,20212 25 26 114,47547 567,37733 0,00176 0,00874 4,95632 0,20176 26 27 137,37056 681,85280 0,00147 0,00728 4,96360 0,20147 27 28 164,84467 819,22336 0,00122 0,00607 4,96967 0,20122 28 29 197,81361 984,06803 0,00102 0,00506 4,97472 0,20102 29 30 237,37633 1181,88164 0,00085 0,00421 4,97894 0,20085 30 31 284,85160 1419,25797 0,00070 0,00351 4,98245 0,20070 31 32 341,82192 1704,10957 0,00059 0,00293 4,98537 0,20059 32 33 410,18630 2045,93149 0,00049 0,00244 4,98781 0,20049 33 34 492,22357 2456,11779 0,00041 0,00203 4,98984 0,20041 34 35 590,66828 2948,34136 0,00034 0,00169 4,99153 0,20034 35 36 708,80194 3539,0096 0,00028 0,00141 4,99295 0,20028 36 37 850,56233 4247,81158 0,00024 0,00118 4,99412 0,20024 37 38 1020,67480 5098,37391 0,00020 0,00098 4,99510 0,20020 38 39 1224,80976 6119,04870 0,00016 0,00082 4,99592 0,20016 39 40 1469,77171 7343,8584 0,00014 0,00068 1,99660 0,20014 40

Таблица 4.2

Функции сложного процента (30%, начисление процентов ежегодно) №

года Будущая

стоимость

единицы Накопление единицы за период Фактор

фонда

возмеще-

ния Коэффи-циент те-кущей стоимости единицы (DF) Текущая

стоимость единичного аннуитета Взнос на амортизацию единицы №

года 1 1,30000 1,00000 1,00000 0,76923 0,76923 1,30000 1 2 1,69000 2,30000 0,43478 0,59172 1,36095 0,73478 2 3 2,19700 3,99000 0,25063 0,45517 1,81611 0,55063 3 4 2,85610 6,18700 0,16163 0,35013 2,16624 0,46163 4 5 3,71293 9,04310 0,11058 0,26933 2,43557 0,41058 5 6 4,82681 12.75603 0,07839 0,20718 2,64275 0,37839 6 7 6,27485 17,58284 0,05687 0,15937 2,80211 0,35687 7 8 8,15731 23,85769 0,04192 0,12259 2,92470 0,34192 8 9 10,60450 32,01500 0,03124 0,09430 3,01900 0,33124 9 10 13,78585 42,61950 0,02346 0,07254 3,09154 0,32346 10 №

года Будущая

стоимость

единицы Накопление единицы за период Фактор

фонда

возмеще-

ния Коэффи-циент те-кущей стоимости единицы (DF) Текущая

стоимость единичного аннуитета Взнос на амортизацию единицы №

года 11 17,92161 56,40535 0,01773 0,05580 3,14734 0,31773 11 12 23,29809 74,32696 0,01345 0,04292 3,19026 0,31345 12 13 30,28751 97,62504 0,01024 0,03302 3,22328 0,31024 13 14 39,37377 127,91256 0,00782 0,02540 3,24867 0,30782 14 15 51,18590 167,28633 0,00598 0,01954 3,26821 0,30598 15 16 66,54167 218,47223 0,00458 0,01503 3,28324 0,30458 16 17 86,50417 285,01390 0,00351 0,01156 3,29480 0,30351 17 18 112,45543 371,51807 0,00269 0,00889 3,30369 0,30269 18 19 146,19205 483,97350 0,00207 0,00684 3,31053 0,30207 19 20 190,04967 630,16555 0,00159 0,00526 3,31579 0,30159 20 21 247,06458 820,21522 0,00122 0,00405 3,31984 0,30122 21 22 321,18395 1067,27980 0,00094 0,00311 3,32295 0,30094 22 23 417,53914 1388,46375 0,00072 0,00239 3,32535 0,30072 23 24 542,80089 1806,00289 0,00055 0,00184 3,32719 0,30055 24 25 705,64116 2348,8038 0,00043 0,00142 3,32861 0,30043 25 26 917,33352 3054,445 0,00033 0,00109 3,32970 0,30033 26 27 1192,53359 3971,77847 0,00025 0,00084 3,33054 0,30025 27 28 1550,29368 5164,31206 0,00019 0,00065 3,33118 0,30019 28 29 2015,38180 6714,60573 0,00015 0,00050 3,33168 0,30015 29 30 2619,99636 8729,9875 0,00011 0,00038 3,33206 0,30011 30 31 3405,9953 11349,9839 0,00009 0,00029 3,33235 0,30009 31 32 4427,7939 14755,9792 0,00007 0,00023 3,33258 0,30007 32 33 5756,13217 19183,7731 0,00005 0,00017 3,33275 0,30005 33 34 7482,97189 24939,905 0,00004 0,00013 3,33289 0,30004 34 35 9727,8636 32422,877 0,00003 0,00010 3,33299 0,30003 35 36 12646,2227 42150,7408 0,00002 0,00008 3,33307 0,30002 36 37 16440,0897 54796,964 0,00002 0,00006 3,33317 0,30002 37 38 21372,1168 71237,0532 0,00001 0,00005 3,33318 0,30001 38 39 27783,7521 92609,1700 0,00001 0,00004 3,33321 0,30001 39 40 36118,8781 120392,922 0,00001 0,00003 3,33324 0,30001 40 Рассмотрим перечисленные выше функции сложного процента.

ной денежной единицы через п периодов при ставке сложного процента І:

5’= (1+/)",

где S" — сумма после и периодов;

( — периодическая фактическая ставка процента; п — число периодов.

Пример 4.2. Необходимо определить будущую стоимость 1 000 000 руб. при ставке сложного процента 30%, если период накопления составит пять лет: 1 000 000 х (1 + 0,3)5 = 3 712 930 (руб.).

Используем для решения этой задачи таблицы сложных процентов. Инвестор, зная стоимость одного рубля к концу пятого года накопления, может узнать будущую стоимость одного миллиона рублей, умножив будущую стоимость одного рубля на вложенную сумму:

1 000 000 х 3,71293 = 3 712 930 (руб.).

Таким образом, при инвестировании 1 млн руб. при ставке 30% к концу пятого года стоимость вложенных средств составит 3,71 млн руб.

Накопление единицы за период (SJ — остаток денежных средств через и периодов при ставке сложного процента, равной i, в результате периодического пополнения основной суммы депозита за счет новых взносов и перевода накопленных процентов в основную сумму депозита:

Таким образом, при вкладе на три года рубль, депонированный в конце первого года, будет приносить процент в течение двух лет; рубль, депонированный в конце второго года, — в течение одного года; рубль, депонированный в конце третьего года, не принесет процента.

Фактор фонда возмещения (SFF) показывает денежную сумму, которую необходимо депонировать в конце каждого периода для того, чтобы через п периодов при ставке сложного процента, равной I, остаток на счете составил один рубль:

Периодический платеж = Желаемая сумма х SFF.

Пример 4.3. Если остаток на депозите приносит ежегодно 20% дохода, то для того, чтобы за три года накопить 3,64 млн руб., нужно ежегодно вкладывать по 1 млн руб.:

0,27473 х 3,64 = 1 (млн руб.)

Коэффициент текущей стоимости единицы (фактор дисконтирования, DF) — это текущая стоимость одной денежной единицы, которая должна быть получена через п периодов при ставке сложного процента, равной /:

Пример 4.4.

DF, = I: (1+0,20)'= 0,833;

0,833 х 1 млн руб. = 833 тыс. руб.

Текущая стоимость единичного аннуитета (ая) — текущая стоимость серии ожидаемых равных единичных поступлений в течение п периодов при ставке сложного процента, равной i:

Пример 4.5. Право получения 100 тыс. руб. дохода в конце каждого года в течение следующих трех лет можно оценить следующим образом:

ав = 2,106 тыс. руб.

100 х 2,106 = 210,6 (тыс. руб.).

Следовательно, текущая стоимость инвестиций 210,6 тыс. руб. является обоснованной платой за право получения 100 тыс. руб. в конце каждого следующего года в течение трех лет при ставке 20%.

Взнос на амортизацию денежной единицы — коэффициент ча-стичных платежей, который показывает величину обязательного периодического платежа, необходимую для погашения кредита за п периодов при ставке сложного процента, равной i.

Амортизация денежной единицы — это процесс погашения долга в течение определенного времени. Взнос на амортизацию кредита математически определяется как отношение одного платежа к первоначальной сумме кредита.

Пример 4.6. Ожидается получить 1 тыс. руб. в конце каждого из двух последующих лет при годовой ставке 30%.

Отношение одного платежа к основной сумме кредита показывает размер периодического платежа, необходимого для погашения долга, который для одного рубля в данном случае составит:

— = 0,73478.

Следовательно, для полного погашения первоначальной суммы кредита и процентов, начисленных по годовой ставке 30%, в конце каждого года на протяжении двух лет следует за каждую 1 тыс. руб. уплачивать 734,8 руб.

Взаимосвязь функций сложного процента

Функции сложного процента взаимосвязаны (табл. 4.3).

Таблица 4.3 Основные функции Обратные функции Будущая стоимость единицы: Коэффициент текущей стоимости единицы (фактор дисконтирования): Накопление единицы за период: Фактор фонда возмещения: Текущая стоимость единичного аннуитета: Взнос на амортизацию денежной единицы: Функции сложного процента применяются в оценке имущества с использованием доходного подхода.

Метод капитализации дохода

Метод применяется для оценки «зрелых» предприятий, которые имеют определенную прибыльную историю хозяйственной деятельности, успели накопить активы, стабильно функционируют.

По сравнению с методом дисконтирования денежных потоков, метод капитализации дохода более прост, так как не требуется составления средне- и долгосрочных прогнозов доходов, однако его применение ограничено крутом предприятий с относительно стабильными доходами, находящихся на стадии зрело-

сти своего жизненного цикла, рынок сбыта которых устоялся и в долгосрочной перспективе не предполагается значительных изменений.

Метод капитализации дохода — оценка имущества на основе капитализации дохода за первый прогнозный год при предположении, что величина дохода будет такой же и в последующие прогнозные годы.

Капитализация дохода — процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости оцениваемого объекта.

Метод капитализации дохода реализуется посредством капитализации будущего нормализованного денежного потока или капитализации будущей усредненной прибыли.

Метод используется, если доход предприятия стабилен. Если предполагается, что будущие доходы будут изменяться по годам прогнозного периода, для оценки применяется метод дисконтирования денежных потоков.

Этапы метода капитализации дохода:

обоснование стабильности получения доходов;

выбор вида дохода, который будет капитализирован;

определение величины капитализируемого дохода;

расчет ставки капитализации;

капитализация дохода;

внесение итоговых поправок.

Этап 1. Обоснование стабильности (относительной стабильности) получения доходов проводится на основе анализа нормализованной финансовой отчетности.

Этап 2. Выбор вида дохода, который будет капитализирован.

В качестве капитализируемого дохода в оценке бизнеса могут выступать выручка или показатели, так или иначе учитывающие амортизационные отчисления: чистая прибыль после уплаты налогов, прибыль до уплаты налогов, величина денежного потока. Капитализация прибыли в наибольшей степени подходит для ситуаций, в которых ожидается, что предприятие в течение длительного срока будет получать примерно одинаковые величины прибыли.

Этап 3. Определение величины капитализируемого дохода.

В качестве величины дохода, подлежащей капитализации, может быть выбрана:

величина дохода, спрогнозированная на один год после даты оценки;

средняя величина выбранного вида дохода, рассчитанная на основе ретроспективных и, возможно, прогнозных данных.

Важную роль играет нормализация дохода, т.е. устранение единовременных отклонений в потоках дохода.

Определение размера прогнозируемого нормализованного дохода осуществляется с помощью статистических формул по расчету простой средней, средневзвешенной средней или метода экстраполяции.

Этап 4. Расчет ставки капитализации.

Ставка капитализации — коэффициент, преобразующий доход одного года в стоимость объекта.

Ставка капитализации характеризуется соотношением годового дохода и стоимости имущества:

іде V — стоимость.

R — ставка капитализации;

/ —ожидаемый доход за один год после даты оценки;

Ставка капитализации может устанавливаться оценщиком на основе изучения отрасли.

Пример 4.7. Расчет ставки капитализации. Показатель Сведения о продажах аналогичных предприятий предприятие 1 предприятие 2 предприятие 3 Цена продажи, тыс руб. 1 000 800 1 200 Усредненный нормализо-ванный денежный поток за один год, тыс руб. 240 200 360 Решение Ставка капитализации для анализируемых продаж, % 24,0 25,0 30,0 Весовой коэффициент (учи- тьвает степень похожести аналога на объект оценки и качество информации) 0,4 0,4 0,2 Взвешенное значение ставки капитализации, % 9,6 10,0 6,0 Общая ставка капитализа-ции, % 25,6 Часто ставка капитализации выбирается на основе ставки дис-контирования. Для этого из ставки дисконтирования вычитается темп роста капитализируемого дохода (денежного потока или прибыли). Если темп роста дохода предполагается равным нулю, ставка капитализации будет равна ставке дисконтирования.

Этап 5. Капитализация дохода, т.е. определение стоимости бизнеса по формуле:

V= I: R,

или Стоимость = Доход : Ставка капитализации.

Пример 4.8. Расчет стоимости предприятия методом капитализации дохода. Показатель Значение Ожидаемый годовой доход, руб. 100 000 Ставка капитализации, % 25 Стоимость предприятия, руб. 400 000(100 000:0,25) В оценке бизнеса метод капитализации дохода применяется довольно редко из-за значительных колебаний величин прибылей или денежных потоков по годам, характерных для большинства оцениваемых предприятий.

Метод дисконтирования денежных потоков

Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, денежные потоки которых нестабильны.

Сущность метода дисконтирования денежных потоков

Метод дисконтирования денежных потоков — определение стоимости имущества суммированием текущих стоимостей ожидаемых от него потоков дохода. Расчеты проводятся по формуле

где PV— текущая стоимость;

CF — дохой-го периода;

FV— реверсия ;

DR — ставка дисконтирования;

п — последний год прогнозного периода.

В общем виде эта формула может быть представлена таким

образом:

PV -У ' ГУ

t{{\+DR)‘ (1 + DRY'

где i — номер года прогнозного периода.

В обеих вышеприведенных формулах денежные потоки дисконтируются, как если бы они были получены в конце года. Иногда оценщик считает целесообразным дисконтировать денежные потоки, как если бы предполагалось их получение в середине прогнозного года (в частности, при сезонности производства, или с учетом того, что доход поступает частями в течение года, а не единовременно общей суммой в конце года). Тогда формула принимает вид:

Основные задачи оценщика при использовании метода дисконтирования денежных потоков:

проанализировать прошлые и спрогнозировать будущие денежные потоки с точки зрения их структуры, величины, времени и периодичности получения;

определить стоимость предприятия на конец прогнозного периода;

определить ставки, по которым целесообразно дисконтировать денежные потоки;

изучить и оценить инвестиционные проекты, влияющие на характеристики денежных потоков.

Ситуации, в которых применение метода дисконтирования денежных потоков наиболее целесообразно:

можно обоснованно оценить будущие денежные потоки;

будущие денежные потоки прогнозируются существенно отличающимися от текущих;

к] — предприятие достаточно новое и развивается;

предприятие реализует инвестиционный проект, который способен существенно повлиять на характеристики денежных потоков.

Наиболее точные результаты получают при оценке предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятель-ности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Следует соблюдать осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, даже многообещающих.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков:

выбор модели денежного потока;

определение длительности прогнозного периода;

ретроспективный анализ и прогноз;

расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода;

определение ставки дисконтирования;

расчет величины стоимости в постпрогнозный период (реверсии);

расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и реверсии;

внесение заключительных поправок.

Выбор модели денежного потока

Денежный поток — разница между притоками и оттоками средств на предприятии. При оценке бизнеса применяют одну из двух моделей денежного потока:

денежный поток для собственного капитала;

денежный поток для всего инвестированного капитала (без- долговой денежный поток).

Денежный поток для собственного капитала используется для расчета рыночной стоимости собственного капитала (табл. 4.4).

В денежном потоке для всего инвестированного капитала не различается собственный и заемный капитал, а рассчитывается совокупный денежный поток, т.е. стоимость всего инвестированного капитала.

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала производится аналогично определению денежного потока для собственного капитала, за исключением следующих операций:

не учитывается прирост долгосрочной задолженности;

не учитывается уменьшение долгосрочной задолженности;

не учитываются (не вычитаются из прибыли) денежные выплаты по процентам за обслуживание долгосрочной задолжен-ности.

Таблица 4.4

Расчет денежного потока для собственного капитала Знак действия Показатель Плюс Чистая прибыль после уплаты налогов Амортизационные отчисления Плюс (минус) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала Плюс (минус) Уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства Плюс (минус) Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности Итого Денежный поток для собственного капитала Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала

Порядок расчета денежного потока для всего инвестированного капитала представлен в табл. 4.5.

Таблица 4.5 Знак действия Показатель Плюс Денежный поток для собственного капитала Выплата процентов по задолженности, которые ра-нее были вычтены при расчете чистой прибыли Минус Часть налога на прибыль (так как ранее проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад следует уменьшить сумму на величину налога на прибыль) Итого Денежный поток для всего инвестированного капитала В денежном потоке для всего инвестированного капитала чистая прибыль включает величину процентов по долгосрочным кредитам, так как весь инвестированный капитал работает .не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам, и если не учесть выплаченные проценты, произойдет недооценка эффективности использования капитала. Следовательно, в денежном потоке для собственного капитала приходится учитывать прогнозируемый уровень задолженности с учетом начисляемых процентов, чего не требуется при анализе денежного потока для всего

инвестированного капитала. А спрогнозировать уровень задолженности и начисляемые проценты довольно сложно, так как уровень задолженности зависит не только от требуемых капиталовложений, но и от наличия собственных средств, причем процентные ставки за период прогнозирования могут измениться, что требует консультаций с банковскими работниками по поводу тенденций изменения ставок процента по задолженностям.

Основное обстоятельство, учитываемое при выборе того или иного вида денежного потока: если прибыль (или денежный поток) предприятия формируется в основном за счет собственных средств без значительных задолженностей, то для оценки предприятия используется денежный поток для собственного капитала; если прибыль формируется в значительной части за счет привлечения для производства заемных средств, предприятие целесообразнее оценивать с применением модели денежного потока для всего инвестированного капитала, т.е. без учета платы по процентам и изменений по долгосрочным обязательствам.

Определение длительности

прогнозного периода

Длительность прогнозного периода определяется с учетом планов руководства по развитию (ликвидации) предприятия в ближайшие годы, динамики стоимостных показателей (выручки, себестоимости, прибыли, цен), тенденций изменения спроса, объемов производства и продаж.

Из-за сложности прогнозирования при оценке российских предприятий прогнозный период обычно устанавливается равным трем годам.

Прогноз доходов требует анализа динамики рынка, влияния конкуренции и инфляции, факторов ценообразования, ожидаемого роста объемов производства и реализации, производственных мощностей, отраслевых факторов.

Определение продолжительности прогнозного периода, в пределах которого осуществляются расчеты, проводится с учетом следующих факторов: В,

планы руководства по развитию (ликвидации) предприя* тия в ближайшие годы; и

динамика стоимостных показателей (выручки, себестоимости, прибыли, цен);

тенденции изменения спроса, объемов производства и продаж.

В качестве периода прогнозирования может быть выбран:

период, по достижении которого темпы роста дохода предприятия стабилизируются;

период существования компании с учетом планов руководства (может быть связан с окончанием договора аренды на имущество компании);

продолжительность создания, эксплуатации и, если необ-ходимо, ликвидации объекта;

период достижения заданных характеристик доходности, требований и предпочтений инвестора;

срок реализации инвестиционного проекта по внедрению новой продукции.

Если нет объективных причин для прекращения существова-ния предприятия, то предполагается, что оно может существовать неопределенно долго. Точнее спрогнозировать доходы на несколько десятков и более лет не представляется возможным, поэтому срок дальнейшего существования предприятия делится на две части:

прогнозный период, когда оценщик достаточно точно прогнозирует динамику денежных потоков;

постпрогнозный период, когда учитывается усредненный темп роста денежных потоков предприятия на весь оставшийся срок его жизни.

Если в первые годы прогнозного периода динамика доходов будет сильно отличаться от средней величины, то стоимость пред-приятия может быть сильно искажена.

Расчет денежных потоков

Для расчета величины денежного потока для каждого года прогнозного периода существуют два основных метода:

косвенный метод;

прямой метод.

Косвенный метод допускает анализ движения денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование имеющихся денежных средств.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е.'по бухгалтерским счетам.

При оценке инфляционные ожидания учитываются в случае, когда темп роста инфляции для издержек значительно отличается от темпа роста цен на производимую продукцию. В случае ис-

пользования «инфляционного» денежного потока, инфляционная составляющая должна присутствовать и в ставке дисконтирования. Однако инфляционные ожидания довольно сложно прогнозировать.

Более просты и чаще используются в оценке расчеты без учета инфляции.

Для корректного расчета величин денежных потоков необходим анализ расходов, инвестиций и выручки от реализации.

При прогнозе валовой выручки учитываются:

номенклатура продукции;

объем производства и цены на продукцию;

ретроспективные темпы роста выручки;

спрос на продукцию;

производственные мощности;

экономическая ситуация в стране, в отрасли;

конкуренция, доля предприятия на рынке;

планы руководства предприятия. ,

При прогнозировании расходов и инвестиций (потребности

в инвестициях, источниках финансирования, инвестиционной политики) оценщик должен сделать следующее:

учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции (иногда исторические тенденции могут оказаться неточ-ными);

изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек;

изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

рассчитать затраты на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых уровней задолженности;

сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями;

спрогнозировать и обосновать необходимость инвестиций, направляемых на замену изношенного оборудования, приобретение нового для расширения объемов производства и т.п.;

определить амортизационные отчисления исходя из ны-

нешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

— проанализировать источники финансирования инвестиций (получение кредитов, выпуск акций и т.п.).

Планы руководства по развитию предприятия в ближайшие годы и динамику стоимостных (выручка, себестоимость, прибыль, цена продукции) и натуральных (объемы производства, продаж) показателей работы предприятия за два-четыре года, предшествующих дате оценки, оценщик сопоставляет с отрасле-выми тенденциями и определяет реалистичность планов руководства, а также стадию жизненного цикла предприятия.

Одним из элементов денежного потока является собственный оборотный капитал (СОК). В процессе оценки требуется установить фактическую величину, избыток или недостаток собственного оборотного капитала для следующих целей:

уменьшение или прирост фактической величины собствен-ного капитала учитывается при определении величин денежных потоков;

на заключительном этапе доходного подхода при внесении итоговых поправок избыток собственного оборотного капитала прибавляется, а недостаток — вычитается их полученной величины стоимости предприятия.

Собственный оборотный капитал — это разница между текущими активами (за вычетом денежных средств) и текущими пассивами.

Величина текущих активов (запасов, дебиторской задолженности) и текущих пассивов зависит от выручки; чем больше выручка, тем большая величина собственного оборотного капитала требуется для нормального функционирования предприятия. Поэтому динамику собственного оборотного капитала можно прогнозировать в зависимости от выручки, либо на основе раздельного прогнозирования изменений текущих активов и пассивов. В отчете свой выбор можно обосновать, например, так: «Для прогноза потребности в собственном оборотном капитале Оценщик использовал соотношение собственного оборотного капитала и объема продаж. Этот показатель за прошлые периоды составляет в среднем 20%. Оценщик предполагает, что такие условия, требующие значительной величины собственного оборотного капитала, сохранятся на весь прогнозируемый период».

Пример 4.9. Расчет денежного потока для собственного капитала предприятия.

(тыс. руб.) №

п/п Показатель 2003 г. 2004 г. 2005 г. 1 Выручка от реализации 52 413 57 351 63 262 2 Себестоимость продукции, 32 022 35 580 39 943 в том числе амортизация 7 121 6 914 6 731 3 Коммерческие расходы 3 210 3344 3 470 4 Налог на имущество 508 499 489 5 Капитальные вложения 39 46 50 6 Чистая прибыль после нало-гообложения 12 671 13 625 14 713 7 Амортизационные отчисления (плюс) 7 121 6 914 6 731 8 Уменьшение/прирост собственно-го оборотного капитала (минус) 3 961 4 104 4 264 9 Уменьшение/прирост инвестиций в основные средства (минус) 7 7 4 10 Уменьшение/прирост долгосроч-ной задолженности 0 0 0 11 Итого денежный поток для собственного капитала (CF) 15 825 16 428 17176 Примечания:

Налог на имущество — 2% от среднегодовой стоимости недви-жимого имущества.

Расчет налога на имущество

(тыс. руб.) Показатель 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. Имущество 25 676 25 173 24 679 24 262 Среднегодовая стоимость имущества — 25 425 24 926 24 471 Налог на имущество (2%) — 508 499 489 2. Налог на прибыль в соответствии с российским законодательством составляет 24%.

Расчет прироста собственного оборотного капитала и инвестиций Показатели 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г. Собственный оборотный капи-тал 109 202 113163 117 267 121 531 Прирост собственного оборот-ного капитала — 3 961 4 104 4 264 Капитальные вложения 31 39 46 50 Прирост инвестиций в основ-ные средства — 7 7 4 (тыс. руб.)

Выбор методов расчета

ставок дисконтирования

Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов:

наличие у предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;

необходимость учета стоимости денег во времени;

фактор риска.

В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются следующие:

для денежного потока для собственного капитала — модель оценки капитальных активов, модель кумулятивного построения;

для денежного потока для всего инвестированного капитала — модель средневзвешенной стоимости капитала.

Методы определения ставок дисконтирования представлены в разделе 4.5.

После определения ставок дисконтирования рассчитывают стоимость предприятия в постпрогнозный период, для чего часто используют модель Гордона (см. раздел 4.4.6), затем определяют текущую стоимость ожидаемых денежных потоков и ре-версии (раздел 4.4.7) и вносят заключительные поправки (раздел 4.4.8).

Расчет величины стоимости

в постпрогнозный период. Модель Гордона

При эффективном управлении предприятием срок его жизни стремится к бесконечности. Прогнозировать на несколько десятков или сотен лет вперед нецелесообразно, так как чем дольше период прогнозирования, тем ниже точность прогноза. Чтобы учесть доходы, которые может принести бизнес за пределами периода прогнозирования, определяется стоимость реверсии.

Реверсия — это:

доход от возможной перепродажи имущества (предприятия) в конце периода прогнозирования;

стоимость имущества (предприятия) на конец прогнозного периода.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирается один из представленных в табл. 4.6 способов расчета его стоимости на конец прогнозного пе-риода.

Таблица 4.6 Методы расчета стоимости предприятия на конец прогнозного периода (реверсии) Название метода Условия и особенности применения Метод расчета по лик-видационной стоимости Применяется, если в постпрогнозный период ожидается банкротство предприятия с после-дующей продажей имеющихся активов. Учиты-ваются расходы, связанные с ликвидацией, и скидка на срочность в случае срочной ликвидации. Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот метод неприменим Метод расчета по стои-мости чистых активов Метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы (фондоемкие производства), или если на конец прогнозного периода ожидается продажа активов предприятия по рыночной стоимости Название метода Условия и особенности применения Метод предполагаемой продажи Денежный поток пересчитывается в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Метод применим, если аналогичные предприятия часто покупаются-продаются и можно обосновать тенденцию изменения их стоимости. На российском рынке из-за малого количества рыночных данных применение метода весьма проблематично Модель Гордона Модель Гордона основана на прогнозе получе-. ния стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капитало-вложений равны Основным способом определения стоимости предприятия на конец прогнозного периода является применение модели Гордона.

Модель Гордона — определение стоимости бизнеса капитализацией дохода первого постпрогнозного года по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока. Модель Гордона служит способом предварительной или приближенной оценки стоимости предприятия.

Расчеты проводятся по формуле

ще FV— ожидаемая стоимость в посгпрогнозный период;

CF(ji+I) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

DR — ставка дисконтирования; t — долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.

Условия применения модели Гордона:

темпы роста дохода стабильны;

капитальные вложения в постпрогнозном периоде примерно равны амортизационным отчислениям;

темпы роста дохода не превышают ставки дисконтирования, иначе оценка по модели будет давать иррациональные результаты.

темпы роста дохода умеренные, например, не превышают 3—5%, так как большие темпы роста невозможны без дополнительных капитальных вложений, которых данная модель не учитывает. К тому же постоянные большие темпы роста дохода на неопределенно длительный период времени вряд ли реалистичны.

Теоретически срок жизни бизнеса стремится к бесконечно-сти и является неопределенно долгим. Ожидаемые от него доходы переменны, но их динамика такова, что реальным приближением к действительности становится предположение об их постоянном темпе роста (t = const):

Так, если оценщиком определен темп роста 2% годовых, то это означает, что темпы роста дохода могут несколько меняться по годам, но усредненная многолетняя величина темпа роста дохода составляет 2%. Предполагается, что в случае уменьшения прибылей инициаторы проекта сумеют, например, подготовить к выпуску новую продукцию, способную заменить продукт с уменьшающейся рентабельностью. В целом, как бы не колебался жизненный цикл предприятия, в долгосрочном плане эти колебания сглаживаются и представляют собой трендовое движение.

Долгосрочные темпы роста денежного потока могут быть приравнены к среднеотраслевым. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконтирования.

Пример 4.10. Денежный поток предприятия за один год по окончании прогнозного периода равен 150тыс.руб.,ставкацисконтирования — 24%. Оценщик предполагает, что к концу прогнозного периода темп роста дохода стабилизируется и составит 2% в год. Рассчитаем величину стоимости предприятия на конец прогнозного периода, используя модель Гордона:

FV = — ^2 = 682 (тыс. руб.).

Стоимость предприятия на конец прогнозного периода составит 682 тыс. руб.

Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков

Текущая (настоящая, дисконтированная, приведенная) стоимость — стоимость денежных потоков предприятия и реверсии, дисконтированных по определенной ставке дисконтирования к дате оценки.

Расчеты текущей стоимости представляют собой умножение денежного потока (CF) на соответствующий периоду п коэффициент текущей стоимости единицы (DF) с учетом выбранной ставки дисконтирования (DR). При анализе инвестиций этот коэффициент чаще называют фактором дисконтирования. Расче-ты проводят по формуле

где i — номер года прогнозного периода.

По этой формуле денежные потоки дисконтируются, как если бы они были получены в конце года. Однако такой подход может занизить текущую оценку ожидаемых доходов. Поэтому, если денежный поток не сконцентрирован на конец года из-за сезонности производства и других факторов, оценщик может дисконтировать денежные потоки, как если бы предполагалось их получение в середине прогнозного года, тогда формула принимает вид

Дисконтирование стоимости реверсии всегда проводится по ставке дисконтирования, взятой на конец прогнозного периода, в связи с тем, что остаточная стоимость (независимо от метода ее расчета) всегда представляет собой величину на конкретную дату — начало постпрогнозного периода, т.е. конец последнего года периода прогнозирования.

Примеры ставок дисконтирования и соответствующие им коэффициенты текущей стоимости, различающиеся по годам, представлены в табл. 4.7.

Из таблицы 4.7 видно, что чем дальше период получения одной денежной единицы от текущего момента времени, тем ниже текущая стоимость этой денежной единицы. Так, при ставке дисконтирования 20% ожидаемый к получению через один год один рубль «стоит» сегодня 83,333 коп., а ожидаемый через четыре года — 48,225 коп.

Аналогично прослеживается взаимосвязь между текущей стоимостью денег и ставкой дисконтирования: чем выше ставка дисконтирования, тем ниже текущая стоимость денежных единиц, получаемых в будущем.

При применении в оценке метода дисконтирования денежных потоков необходимо суммировать текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость бизнеса в постпрогнозный период.

118 Ставки дисконтирования и коэффициенты текущей стоимости Ставка дисконтирования (DR), % Значение коэффициента текущей стоимости единицы для доходов, получаемых в конце года 1-й год (DF,) 2-й год (DFJ 3-й год (DF33) 4-й год (DFJ 20 0,83333 0,69444 0,57870 0,48225 21 0,82645 0,68301 0,56447 0,46651 22 0,81967 0,67186 0,55071 0,45140 23 0,81301 0,66098 0,53738 0,43690 24 0,80645 0,65036 0,52449 0,42297 25 0,80000 0,64000 0,51200 0,40960 Предварительная величина стоимости бизнеса имеет две со-ставляющие:

текущей стоимости денежных потоков в течение прогнозного периода;

текущее значение стоимости в послепрогнозный период. Порядок определения текущей стоимости денежных потоков

Расчет текущей стоимости денежных потоков и реверсии

и реверсии представлен в табл. 4.8.

Таблица 4.8 Показатель 1 -й год 2-й год 3-й год Постпрог-

нозный

период Денежный поток (CF) CF% СП CF, CF« Стоимость на конец прогнозного периода, рассчитанная по модели Гордона — — — fW-t Коэффициент текущей стоимости №' (1 + DR)' OF 1 OF, 3 (1 + OR)3 (DF) Текущая стоимость денежных потоков PV, = СҐ х PVi = CF1 х PV3=CF3x PVt = FV x и реверсии Стоимость

предприятия V=PV, + PVi + PV3+PV4 Пример 4.11. Определение стоимости предприятия.

Период прогнозирования составляет три года, денежный поток за первый прогнозный год 110 тыс. руб., за второй — 144 тыс. руб., за третий — 147 тыс. руб. Денежный поток за один год по окончании прогнозного периода (четвертый год) равен 150 тыс. руб., ставка дисконтирования — 24%. Предполагается, что к концу прогнозного периода темп роста дохода стабилизируется и составит 2% в год. Показатель 1-й год 2-й год 3-й год Постлрогноз- ный период Денежный поток, руб. 110000 144 000 147 000 150 000 Стоимость реверсии (по модели Гордона), руб. — — — 682 000 Коэффициент текущей стоимости 0,80645 0,65036 0,52449 0,52449 Текущая стоимость денежных потоков и реверсии, руб. 88 709,50 93 651,84 77 100,03 357 702,20 Стоимость предприятия, руб. 617163,60 Коэффициенты текущей стоимости для третьего прогнозного года и для стоимости предприятия на конец прогнозного периода совпадают, так как доход четвертого года использовался в модели Гордона для определения стоимости бизнеса на начало четвертого года, что совпадает с концом третьего года и, следовательно, доход от возможной продажи бизнеса в размере 682 тыс. руб. должен дисконтироваться по DFy

Внесение заключительных поправок

После определения текущей стоимости денежных потоков реверсии иногда требуется внести заключительные поправки. Наиболее существенными считаются три:

поправка на величину стоимости нефункционирующих активов;

коррекция величины собственного оборотного капитала;

корректировка на величину долгосрочной задолженности (при определении стоимости собственного капитала с исполь-зованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала).

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости методами доходного подхода не учитываются активы предприятия, которые не участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Однако эти активы имеют стоимость, так как могут быть проданы на рынке, поэтому стоимость активов, не занятых непосредственно в производстве, в том числе находящихся на консервации, прибавляется к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.

Следует учесть, что активы, участвующие в производстве, в формировании дохода, не всегда являются сугубо производственными, как, например, цеха и станки. Так, при оценке аудиторского или туристического агентства стоимость принадлежащего предприятию офисного помещения автоматически учитывается посредством дисконтирования дохода, получению которого способствовало это помещение. К тому же при формировании денежного потока учитываются и налог на имущество, и амортизационные отчисления и возможные капитальные вложения, связанные с этим помещением.

Вторая поправка — это учет фактической величины собственного оборотного капитала: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит — вычтен из величины предварительной стоимости. Величина собственного оборотного капитала в среднем не должна быть менее 5% выручки от реализации, однако в зависимости от специфики отрасли и политики предприятия в каждом конкретном случае эта величина может колебаться.

Если проводились расчеты с использованием модели денежного потока для всего инвестированного капитала, то де-лается третья поправка: из величины найденной стоимости для определения стоимости собственного капитала вычитается величина долгосрочной задолженности. Безусловно, в этой модели денежного потока не учитывались затраты на выплату процентов по задолженностям, но все же на дату оценки заемные средства, позволяющие получить такой доход, не должны включаться в стоимость собственного капитала предприятия.

В результате оценки предприятия методом дисконтирования денежных потоков получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается не контрольный пакет, то необходимо сделать скидку на недостаток прав контроля.

Определение ставок дисконтирования

Ставка дисконтирования — коэффициент пересчета, используемый для приведения будущего денежного потока в текущую стоимость на дату оценки, отражающий ожидаемую или требуемую инвестором (покупателем предприятия) ставку дохода. Синонимы, используемые в отечественной литературе: «ставка дисконта», «коэффициент дисконтирования», «норма дискон-тирования».

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

В зависимости от выбранной модели денежного потока применяют различные методы определения ставки дисконтирования, наиболее распространенные представлены в табл. 4.9.

Таблица 4.9

Методы определения ставки дисконтирования Вид денежного потока Методы определения ставки дисконтирования Денежный поток для собст-венного капитала Метод кумулятивного построения Модель оценки капитальных активов (САРМ) Денежный поток для всего ин-вестированного капитала Модель средневзвешенной стоимости ка-питала (WACQ Модель САРМ и метод кумулятивного построения основаны на том, что инвестор готов идти на риск только в том случае, если это сулит дополнительную выгоду по сравнению с безрисковыми вложениями.

Использование методов, перечисленных в табл. 4.9, позволяет получить годовую ставку дисконтирования. Однако иногда при дисконтировании денежного потока требуется определение текущей стоимости денежных потоков меньших периодов, например, при анализе вариантов реконструкции, в некоторых случаях при оценке незавершенного строительства (если анализируются затраты на завершение строительства объекта) и т.п.

Для преобразования годовой ставки дисконтирования используют формулы

Пример 4.12. Требуется определить текущую стоимость денежных потоков разных по продолжительности периодов при годовой ставке дисконтирования 12%.

Рассчитаем ставки дисконтирования для квартала и полугодия:

DRa ^,= (1 + 0,12)'"- 1 = 0,0287, или2,87%;

(I + 0,12)^- I = 0,0583, или 5,83%.

Результаты определения текущей стоимости денежных потоков представлены в таблице.

Определение текущей стоимости денежных потоков, разных по продолжительности периодов Показатель 1-й год 2-й год 3-й I

квартал II

квартал III

квартал IV

квартал 1-е

полу

годие 2-е

полу-

годие год Денежный поток, ед. 100 100 100 100 200 200 500 Ставка дискон-тирования, % 2,87 2,87 2,87 2,87 5,83 5,83 12,00 Коэффициент текущей стоимости (DF) 0,9721 0,9449 0,9185 0,8929 0,8437 0,7972 0,7118 Текущая стоимость денежных потоков, ед. 97,21 94,49 91,85 89,29 168,74 159,44 355,9 Далее изложены основные методы определения ставок дисконтирования.

Метод кумулятивного построения

Ставка дисконта представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении средств в конкретное предприятие. Соответственно, чем выше уровень риска, связанный с инвестированием в данное предприятие, тем более высокую норму доходности вправе требовать инвестор при прочих равных условиях.

Метод кумулятивного построения (метод суммирования, кумулятивный метод) основан на суммировании безрисковой ставки дохода и надбавок за риск инвестирования в оцениваемое предприятие. Метод наилучшим образом учитывает все виды рисков инвестиционных вложений, связанные как с факторами общего для отрасли и экономики характера, так и со спецификой оце-ниваемого предприятия.

Расчеты проводят по формуле

DR = DRf +t,R„

где DR — ставка дисконтирования;

DR( — безрисковая ставка дохода;

А — премия за* — ввд риска; п — количество премий за риск.

Безрисковое вложение средств подразумевает, что инвестор независимо ни от чего получит доход, соответствующий безрисковой ставке, определенной на момент вложения средств. Безрисковое вложение приносит некоторый минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия уровня инфляции в стране и риска, связанного с инвестициями в данную страну. Однако вложений абсолютно без риска не бывает, поэтому можно говорить лишь об относительном отсутствии риска.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам; считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам, вероятность его банкротства практически исключается. Например, безрисковой можно считать ставку дохода по долгосрочным правительственным облигациям.

В России в качестве безрисковой может быть использована ставка дохода по еврооблигациям Российской Федерации (евробондам) с различными сроками погашения (см. http:// www.micex.ru/stock/eurobonds market/). Часто берется ставка доходности по еврооблигациям Российской Федерации со сроком погашения через 10 лет, но в зависимости от целей оценки могут учитываться и другие сроки погашения облигаций.

В качестве безрисковой возможно также использование ставки по депозитам наиболее надежных банков.

Безрисковые вложения как правило приносят минимальный уровень дохода, а для оценки надбавок за риск в оценочной деятельности широко используется метод экспертного определения

премий за риск для отдельного предприятия, описанный, например, в «Business Valuation News» (декабрь, 1997) (табл. 4.10).

Таблица 4.10 Премии за риск для отдельной компании Вид риска Вероятный интер-вал значений, % Руководящий состав: качество управления 0-5 Размер компании 0-5 Финансовая структура (источники финансирования предприятия) 0-5 Товарная и территориальная диверсификация 0-5 Диверсифицированность клиентуры 0-5 Доходы: рентабельность и прогнозируемость 0-5 Прочие особенные риски 0-5 В российской оценочной практике экспертная оценка премий за риск обычно представляется в следующем виде (табл. 4.11).

Таблица 4.11 Характеристика премий за риск, связанный с инвестированием в конкретное предприятие Вид риска Вероятный интервал значений, % Параметры риска Руководящий состав: ключевая фигура, качество управления LO

1

О Независимость (зависимость) от одной ключевой фигуры; наличие (отсутствие) управ-ленческого резерва Размер предприятия LO

1

О Крупное (среднее, мелкое) предприятие; монопольная или конкурентная форма рынка, на котором действует предприятие с позиции предложения Финансовая структура (ис-точники финансирования предприятия) LO

1

О Соответствующая нормам (например, среднеотраслевым) или завышенная доля заемных источников в совокупном капитале предприятия Вид риска Вероятный

интервал

значений,% Параметры риска Товарная и территориальная диверсификация 0-5 Широкий (узкий) ассортимент продукции; территориальные границы рынка сбыта: внешний, региональный, местный рынок Диверсифицированность

клиентуры 0-5 Форма рынка, на котором дей-ствует компания с позиции спроса: много или несколько потребителей;незначительная (значительная) доля в объеме продаж, приходящаяся на од-ного или нескольких потреби-телей Уровень и прогнозируемость прибылей 0-5 Стабильность (нестабиль-ность) уровня дохода; рента-бельность; наличие (отсутст-вие) необходимой для прогно-зирования информации за по-следние три — пять лет о дея-тельности предприятия Прочие риски 0—5 и более Специфические риски, прису-щие оцениваемому предпри-ятию, и глобальные риски Ставка дисконтирования определяется суммированием без-рисковой ставки и перечисленных выше премий за риск.

Пример 4.13. Расчет ставки дисконтирования для предприятия методом кумулятивного построения. Вид риска Вероятный интервал значений, % Безрисковая ставка дохода (без учета инфляции) 5,7 Руководящий состав: качество управления 2 Размер предприятия 4 Финансовая структура (источники финансирования предприятия) 1 Товарная и территориальная диверсификация 2 Диверсифицированность клиентуры 1 Доходы: рентабельность и прогнозируемость 4 Прочие особенные риски 2 Итого ставка дисконтирования 21,7 Разберем параметры риска более подробно.

Руководящий состав: ключевая фиіура, качество управления.

Учитываются факторы:

наличие (отсутствие) квалифицированного управленческого резерва;

независимость (зависимость) от одной ключевой фигуры;

характеристика ключевой фигуры — «первого лица», его квалифицированность, непредсказуемость, неподконт- рольность, некомпетентность, возраст.

Важным вкладом ключевой фигуры в бизнес является привлечение клиентов, многие из которых могут отказаться от товаров и услуг предприятия при смене ключевой фигуры. Однако к оценке данного вида риска следует подходить осторожно, так как «незаменимых людей не бывает».

Качество управления напрямую отражается на состоянии предприятия: процветает оно или находится в кризисном состоянии. И даже если управляющие на предприятии новые, скорее всего они не станут (или не смогут) резко повлиять на состояние предприятия, поэтому при оценке качества управления предприятием, наряду с квалификацией новой команды управляющих, нужно учесть и уже сложившуюся практику управления.

Выводы оценщик:

«Предприятие не зависит от одной ключевой фигуры, но управленческий резерв отсутствует, поэтому премия за риск, связанный с руководящим составом — 2%»;

«Директор предприятия имеет соответствующее образование в области менеджмента, экономики, маркетинга, управления персоналом и применяет его на практике (организована эффективная рекламная компания, разработаны и реализуются стратегия развития предприятия и системы мотивирования и обеспечения персонала. Качество управления хорошее, однако предприятие зависит от одной ключевой фигуры — директора, а управленче-ский резерв практически отсутствует. Премия за риск — 3%». Размер предприятия. Анализируется размер: крупное, среднее или мелкое предприятие. Чем меньше предприятие, тем больше поправка на риск. С размером предприятия связана форма рынка, на котором действует предприятие с позиции предложения: монопольная или конкурентная.

Вывод оценщика:

«Данное предприятие является мелким и с позиции пред-ложения не является монополистом ни в одном сегменте рынка, поэтому величина премии за риск составляет 4%».

Финансовая структура (источники финансирования предприятия). Финансовая структура представляет собой соотношение собственных и заемных средств. Премия за риск, связанный с финансовой структурой, оценивается по результатам финансовой отчетности и финансовых коэффициентов, при этом учитываются факторы:

соответствие нормам (например, среднеотраслевым) или завышенная доля заемных источников в совокупном капитале предприятия;

узость источников финансирования предприятия: недостаточное использование привлеченных заемных средств и других источников финансирования (дополнительная эмиссия ценных бумаг и др.), игнорирование прогрессивных схем инвестирования (финансового лизинга и др.);

финансовая неустойчивость предприятия: недостаток обеспечения собственными оборотными средствами, не-достаточное покрытие задолженности ликвидными активами и пр.

Основные финансовые коэффициенты, учитываемые при оценке премии за риск, связанный с финансовой структурой:

соотношение заемных и собственных средств;

соотношение дебиторской и кредиторской задолженности;

коэффициенты текущей и абсолютной ликвидности.

Часто в структуре средств предприятия отсутствуют долгосрочные кредиты, или их величина небольшая, при этом кредиторская задолженность велика. Это может быть связано с долгами перед бюджетом и внебюджетными фондами, задолженностью перед поставщиками (в договорах могут не указываться проценты за просрочку платежей, и временно свободные средства используются для финансирования деятельности предприятия), задолженностью по заработной плате (проценты вообще не начисляются). Поэтому задача оценщика состоит в определении как структуры капитала, так и затрат, связанных с обслуживанием долгов (например, оплата высоких процентов по кредиту). Тогда, чем больше доля долгосрочной задолженности в пассиве, тем хуже и тем больше премия за риск.

Вывод оценщика:

«Предприятие имеет благоприятное соотношение собственных средств и задолженностей, не имеет долгосрочной

задолженности, вследствие чего премия за финансовую структуру оценивается в 1 процентный пункт риска».

Товарная и территориальная диверсификация. Предприятие считается товарно-диверсифицированным только если доходы, получаемые от различных товаров (продуктов, сфер деятельности) сопоставимы по величине. Так, если обувное предприятие получает доход от реализации тапок в размере 1 % от совокупного дохода предприятия, а остальные средства поступают от реализации зимних сапог, то товарной диверсификации нет (1% — очень малая величина). Если же доходы от различных товаров (сфер деятельности) сопоставимы по величине, то предприятие меньше зависит от успеха или неудачи в определенной сфере бизнеса.

Предприятие с широким ассортиментом продукции еще более устойчиво, если наблюдается территориальная диверсификация, т.е. компания производит и реализует свою продукцию (работы, услуги) на различных с географической точки зрения рынках. При определении границ рынка рекомендуется учитывать следующие факторы:

доступность транспортных средств для перемещения покупателя к продавцу;

незначительность (обычно в пределах 5% от стоимости товара) транспортных расходов на перемещение покупателя к продавцу или продавца к покупателю;

сохранность уровня качества и потребительских свойств товара в процессе транспортировки;

отсутствие на данной территории административных ог-раничений на ввоз и вывоз товара и пр.;

сопоставимый уровень цен на соответствующие товары внутри границ этого рынка.

Если, например, предприятие изготавливает украшенные кремом бисквитные торты в конкретном населенном пункте, то даже при наличии производственных мощностей придется ориентироваться только на местный рынок, так как срок хранения такой продукции небольшой, а транспортировка требует времени, к тому же велика вероятность потери внешнего вида продукции во время транспортировки.

Для предприятий-монополистов премия за рассматриваемый вид риска равна нулю, так как им нет необходимости диверсифицироваться из-за наличия постоянного спроса и отсутствия конкурентной среды.

В целом величина премии за риск, связанный с товарной и территориальной диверсификацией, зависит от следующих факторов:

диверсификация продукции: широкий или узкий ассортимент продукции;

диверсификация рынков сбыта (по территориальным границам рынок сбыта делится на внешний, региональный, местный рынок);

диверсификация источников приобретения сырья и других факторов производства (включая трудовые ресурсы).

Возможный вывод оценщика:

«Премия за риск товарной и территориальной диверсификации 2%, так как ассортимент продукции предприятия небольшой, но продукция реализуется и на внутреннем и на внешнем рынках».

Диверсифицированность клиентуры. Учитывается форма рынка, на котором действует компания с позиции спроса: много или несколько потребителей; незначительная (значительная) доля в объеме продаж, приходящаяся на одного или несколько потребителей. Чем больше у фирмы потребителей, тем при прочих равных условиях более устойчив бизнес. Следовательно, чем выше степень диверсифицированности клиентуры и больше постоянных кли-ентов, тем меньше риск инвестиций в данное предприятие.

Однако уровень диверсификации наряду с количеством кли-ентов определяется и долей сбыта, приходящейся на каждого из них. Чем меньше доли продаж, приходящиеся на конкретных клиентов, тем меньше предприятие зависит от конкретных по-требителей. В 90-е годы многие предприятия «развалились» из- за того, что зависели от крупных госзаказов, финансирование по которым прекратилось.

При изучении клиентской базы проводятся опросы и анализируются ранее заключенные договоры, в результате чего определяется структура клиентуры и выявляются постоянные клиенты. Возможные выводы оценщика:

«Диверсифицированность клиентуры высокая, ни на одного клиента не приходится более 10% продаж, количество постоянных клиентов растет. Заключение: 1 процентный пункт риска»;

«Степень диверсификации клиентуры оценивается как средняя, так как услугами данного предприятия может воспользоваться широкий круг лиц. Премия за риск составляет 2%». Уровень и прогнозируемость прибылей. Анализируются следующие факторы, влияющие на точность прогнозов доходов предприятия:

стабильность (нестабильность) уровня дохода: чем стабильнее доход последних лет, тем ниже поправка на риск;

рентабельность: для низкорентабельных предприятий прогнозировать ее сложнее из-за большой вероятности возникновения в будущем убытков;

наличие (отсутствие) необходимой для прогнозирования информации за последние три — пять лет о деятельности предприятия (чем меньше анализируемый ретроспективный период, тем выше поправка на риск);

природа прибыли последних лет: от основной деятельности или нет, перспективы получения прибыли из источников последних лет.

Если оценщику известны планы руководства по поводу изменения будущих доходов, нужно их сопоставить с фактической ситуацией на предприятии и оценить обоснованность этих планов, например, сопоставить планы с наличием или перспективами приобретения производственных мощностей и др.

Если у руководства нет определенных планов, следует выявить тенденции развития предприятия и сопоставить данные с динамикой развития отрасли.

Возможный вывод оценщика:

«Предприятие за анализируемый период демонстрировало стабильную прибыльную работу, однако Оценщиком использовалась информация только за два последних года, чего недостаточно для составления достоверного прогноза (необходима, как правило, надежная информация за последние 3—

5 лет). Заключение: премия за этот вид риска — 4%».

Прочие риски. Специфические риски, присущие оцениваемому предприятию, и глобальные риски (учитываются в случае необходимости), например:

специфические риски, характерные для конкретного предприятия (ненадежные поставщики, нахождение основного имущества не в собственности, а в аренде, и т.п.);

отраслевые риски (риски фондового рынка, отсутствие го-сударственной поддержки, нестабильность в отрасли, сфере деятельности предприятия);

страновой риск — риск потерь в силу финансовых, социальных и экономических событий, случившихся в данной стране (добавляется, если использовалась норма дохода для фирм, действующих в более стабильном экономическом климате, эти нормы являются общими для всей страны, поэтому, как правило, учитываются уже в безрисковой ставке для данной страны).

Выводы оценщика:

«Прочий риск связан с отсутствием у туристического предприятия права собственности на офисное помещение, в котором оно расположено. Имеется договор аренды только на два года, и нельзя исключать возможность того, что арендодатель не продлит этот договор в дальнейшем. Заключение:

2 процентных пункта риска»;

«Премия за отраслевой риск — 3%. Отраслевым риском можно считать нестабильность в легкой промышленности и отсутствие государственной программы по ее развитию. В настоящее время ситуация в легкой промышленности характеризуется спадом производства. ЗАО «Тос» в значительной степени зависит от изменения цен на услуги энергетических монополий, которые ежегодно имеют право повышать новые цены на энергоносители на 15% (правительственное решение)»;

«Имидж компании был подорван в связи с громкими скандалами, вызванными профессиональной некомпетентностью сотрудников, что привело к снижению объемов выручки. При сохраняющемся руководстве возможен вариант повторения событий. Премия за прочий риск — 3%».

Основные недостатки метода кумулятивного построения:

существует неопределенность в выявлении «прочих» рис-ков, что на практике приводит к неучету премии за прочие риски при оценке многих предприятий;

определение премий за различные риски основывается во многом на субъективном мнении оценщика.

Основное преимущество метода — детальный учет основных рисков, связанных с инвестированием в конкретное предприятие, к тому же данный метод может применяться для определения ставки дисконтирования в странах со слабо развитым фондовым рынком, поэтому наиболее распространен в России. Факторы риска, исследуемые в рамках метода кумулятивного построения, являются факторами несистематического риска, которые практически идентичны факторам финансового риска, анализируемым при расчете коэффициента бета в модели САРМ, рассмотренной далее.

Модель оценки капитальных активов

Модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model — САРМ) основана на анализе массивов информации фондового рынка. Модель была разработана Уильямом Шарпом в 60-х годах XX в. и до сих пор активно используется для оценки стоимости акций, собственного капитала.

Ставка дисконтирования определяется по формуле

где DR — требуемая норма дохода на собственный капитал;

Я, — норма дохода по безрисковым вложениям;

коэффициент бета;

среднерыночная норма доходности;

5, — дополнительная норма дохода за риск инвестирования в конкретную компанию (несистематические риски);

А, — дополнительная норма дохода за риск инвестирования в малую компанию;

С — дополнительная норма дохода, учитывающая страновой риск.

Для реализации модели САРМ необходимо обосновать три компонента: безрисковую ставку (см. раздел 3.5.1), среднюю ставку дохода для рассматриваемого сегмента рынка и коэффициент бета.

На фондовом рынке выделяются два вида риска:

несистематический риск;

систематический риск.

Несистематический (диверсифицируемый) риск — вероятность того, что не удастся получить запланированный уровень доход-ности из-за особенностей, присущих конкретному предприятию, он определяется микроэкономическими факторами.

Несистематический риск может быть устранен за счет удачной диверсификации производства и продукции. Как правило, различают два типа несистематического риска: предпринима-тельский и финансовый. Предпринимательские риски связаны с характером оцениваемого бизнеса: конкуренция в отрасли, ас-сортимент продукции, качество управления компанией, клиен-тура и др. Финансовый риск отражает вероятность возникновения сложностей, связанных с финансированием деятельности конк-ретного предприятия. Размер компании определяет степень до-ступности для нее внешних финансовых ресурсов: чем больше компания, тем, при прочих равных условиях, больше средств и на более выгодных условиях она может мобилизовать в случае необходимости. Это повышает маневренность в управлении финансами и устойчивость бизнеса. К тому же крупная компания может быть монополистом на рынке или градообразующим предприятием, что дает дополнительные преимущества перед по-тенциальными конкурентами.

Систематический (недиверсифицируемый) риск — общерыночный риск, влияющий на все компании, акции которых находятся в обращении, определяется макроэкономическими факторами, его влияние нельзя полностью устранить путем диверсификации инвестиций. Для того чтобы привлечь средства инвесторов на рынок акций, фондовый рынок обязан предложить дополнительную доходность, компенсирующую систематический риск, равную разнице между доходностью, предлагаемой фондовым рынком, и доходностью по безрисковым вложениям. Однако из-за отраслевых факторов и особенностей конкретных предприятий их акции могут обладать различной чувствительностью к макроэкономическим изменениям, а более низкая чувствительность к систематическому риску предполагает и более низкую рыночную премию. Для учета фактора чувствительности в рыночной премии в модель САРМ введен коэффициент бета (5

Коэффициент Р — показатель систематического риска, отражающий амплитуду колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом, он отражает изменчивость цен на акции отдельной компании по сравнению с изменениями в котировке всех акций, обращающихся на данном рынке.

Если Р > 1, значит акции предприятия более чувствительны к систематическому риску, чем фондовый рынок в среднем и, следовательно, в это предприятие более рискованно вкладывать средства, чем в среднее предприятие, действующее на рынке.

Если р < 1 , значит цена акций компании меньше зависит от общерыночных факторов, а следовательно, риск инвестирования меньше, чем риск, характерный в среднем для данного рынка.

Существуют два основных метода расчета коэффициента бета:

статистический метод, опирающийся на информацию о динамике акций на фондовом рынке;

фундаментальный метод, основанный на мнении оценщика о состоянии отрасли и экономики в целом, об особенностях оцениваемого предприятия; этот метод базируется на анализе факторов, имеющих тесную корреляцию с коэффициентом р (характерные для данного предприятия финансовые риски, от-раслевые и общеэкономические риски).

С одной стороны, модель САРМ предпочтительнее метода кумулятивного построения, так как статистически рассчитываемый коэффициент Р позволяет избегать субъективности в оценке.

С другой стороны, на данном этапе развития российского фондового рынка история котировок довольно короткая, что затрудняет анализ доходности за ряд лет; к тому же на рынке обращаются акции сравнительно небольшого количества предприятий, а применение модели САРМ для закрытых компаний требует дополнительных корректировок.

4.5.3. Модель средневзвешенной стоимости капитала

Для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, определяемая как средневзвешенная стоимость капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала — расходы, связанные с привлечением собственного и заемного капиталов.

Модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital— WACC) предполагает определение ставки дисконтирования суммированием взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам и рассчитывается по следующей формуле:

WACC =

где WACC — средневзвешенная стоимость капитала (ставка дисконти-рования);

kt — стоимость привлечения капитала из /-источника;

W. —доля/-источника капитала в структуре капитала предприятия;

п — количество источников средств.

Обычно эту модель детализируют следующим образом:

где к

WACC = М1 - /{Wi + Kw, + k>w>.

W

стоимость привлечения заемного капитала; ставка налога на прибыль предприятия; доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции);

доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия;

к — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновен-ные акции);

—доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

Стоимость привлечения заемного капитала (к) уменьшается на ставку налога на прибыль предприятия (/.), так как в случае включения процентов по долгосрочным обязательствам в себестоимость, их величина исключается из налогооблагаемой прибыли.

Прогнозирование доходов в оценке бизнеса

Прогноз доходов требует анализа динамики рынка, влияния конкуренции и инфляции, факторов ценообразования, ожидаемого роста объемов производства и реализации, производственных мощностей, отраслевых факторов.

4.Б.1. Особенности прогнозирования доходов в оценке бизнеса

Прежде всего необходимо определиться с длительностью периода прогнозирования. В случае оценки стабильно функционирующего предприятия естественным будет предположение о продолжении его стабильного функционирования, и, соответственно, выбор метода капитализации дохода. Период прогно-зирования составляет при этом один год после даты оценки. Если доходы нестабильны и выбран метод дисконтирования денежных потоков, продолжительность прогнозного периода составляет несколько лет.

В развитых странах прогноз доходов составляется исходя из данных форм бухгалтерской отчетности. В бухг&ттерской отчетности российских предприятий могут быть расхождения с реальной ситуацией, поэтому для корректного прогноза дохода оценщику необходимо содействие администрации предприятия для корректировки исходной информации, анализ результатов маркетинговых исследований рынка сбыта предприятия.

В прогнозе учитываются объем и качество предоставленной информации, сложившиеся тенденции, взаимоотношения с поставщиками и потребителями, заключенные договоры, возможности развития новых направлений деятельности предприятия.

Если оценщик имеет полную и достоверную информацию (известен состав основных фондов, уровень амортизационных отчислений, а также планы руководства по приобретению дополнительного имущества, разработанные бизнес-планы), то прогнозировать доходы на ближайшее будущее несложно. Недостаток предоставляемой информации приводит при составлении прогнозов к ориентации на среднеотраслевую или общеэкономическую динамику развития, требует применения математических методов прогнозирования и составления не одного, а нескольких вариантов прогноза.

Обычно разрабатывают три (значительно реже — пять и более) сценариев развития событий:

оптимистический прогноз — вариант развития событий, который возможен при улучшении условий функционирования предприятия;

наиболее вероятный — прогноз, ориентированный на более вероятную ситуацию;

пессимистический прогноз — вариант, соответствующий не-благоприятному развитию событий.

Впоследствии каждому из вариантов присваивается вес, соответствующий вероятности получения спрогнозированных доходов.

Денежные потоки по критерию учета в них инфляционных ожиданий подразделяются на два вида:

реальный денежный поток, в котором учитываются будущие инфляционные ожидания;

номинальный денежный поток, в котором инфляционные ожидания не учитываются.

Реальный денежный поток выражен в ценах будущих периодов, номинальный — в ценах на дату оценки.

Разработка реальных денежных потоков предполагает прогнозирование уровня цен на сырье и продукцию предприятия с учетом различных инфляционных ожиданий для разных товаров, сырья и услуг. Оценка стоимости предприятий на основе реальных денежных потоков дает более точные результаты, однако формирование реального денежного потока должно осуще-ствляться в рамках разработки бизнес-плана (его финансового раздела) при соответствующих маркетинговых исследованиях рынка, что требует усилий соответствующих специалистов, по-вышает трудоемкость и увеличивает стоимость проведения оцен-ки предприятия. К тому же темпы инфляции довольно сложно прогнозировать, а их требуется учитывать не только при форми-

ровании реальных денежных потоков, но и в ставке, по которой они будут дисконтироваться.

В зависимости от применяемого дисконтируемого денежного потока (номинального или реального) используют соответствующие, адекватные им, ставка дисконта: номинальные или реальные. Для дисконтирования номинального денежного потока используется номинальная ставки дисконтирования, т.е. ставка дохода, не учитывающая инфляцию. Для дисконтирования реального денежного потока применяется реальная ставка, т.е. ставка дохода, учитывающая будущие инфляционные ожидания.

При составлении прогнозов оценщик должен учитывать этап жизненного цикла, на котором находится предприятие.

В жизненном цикле предприятия выделяют несколько этапов (табл. 4.12).

Таблица 4.12 Этапы жизненного цикла предприятия Этап жизненного цикла предприятия Характеристика этапа 1. Зарождение предприятия Значительные объемы инвестирования связаны с захватом рынка, внедрением новых продуктов и др. Расходы значительно превышают доходы 2. Динамичное развитие Рост объемов продаж, выручка покрывает все затраты, привлекаются дополнительные заемные средства для дальнейшего развития 3. Зрелость Темпы роста выручки стабилизируются, до-полнительные кредиты привлекаются в меньших объемах 4. Стагнация Максимальный объем продаж, спрос на рынке удовлетворен, варианты минимизации издержек при сохранении объема и качества выпускаемой продукции исчерпаны, требуются значительные средства на ремонт оборудования 5. Упадок Падение объемов продаж, возврат долго-срочных кредитов и, соответственно, сни-жение получаемого дохода от бизнеса Этапы могут иметь различную продолжительность, которая зависит от состояния экономики, типа отрасли, решений управляющих и других факторов. Если ко времени наступления пято-

го этапа руководство найдет пути дальнейшего развития (смена отдельных руководителей, разработка и внедрение новых продуктов, реструктуризация), то начинается новый краткосрочный жизненный цикл. В долгосрочной перспективе колебания жизненного цикла сглаживаются, и усредненный темп прироста дохода рассматривается оценщиком как постпрогнозный. Задача оценщика состоит в том, чтобы правильно оценить нестабильность составляющих денежного потока в первые годы прогнозного периода.

Методы прогнозирования доходов

Приведенные в данном разделе методы прогнозирования не зависят от типа выбранного дохода (прибыли, денежного потока и т.п.).

Различают два основных метода прогнозирования дохода:

поэлементный (косвенный) метод, когда прогнозируется каждая составляющая денежного потока с учетом планов руководства, инвестиционных проектов, выявленных тенденций, для отдельных элементов возможна экстраполяция и т.п.;

целостный (прямой) метод, когда рассчитываются величины денежного потока за предшествующие три — пять лет с их дальнейшей экстраполяцией или по согласованию с администрацией предприятия прогнозируется темп роста денежного потока в целом.

Обычно применяется следующая вариация целостного метода: сначала оценщик выстраивает тренд на весь период прогнозирования, затем в случае необходимости вносит поправки (на приобретение оборудования и соответствующее изменение амортизационных отчислений, на получение дохода от запланированной реализации неиспользуемых материальных активов, этап жизненного цикла предприятия и др.).

Целостный метод в отчете об оценке может быть отражен следующим образом: «После изучения динамики денежного потока за последние три года, ситуации в отрасли и обсужде-ния планов руководства, Оценщик предположил следующее: рост денежного потока предприятия в первый прогнозный год составит 25%, во второй — 10%, к концу третьего года этот рост замедлится, составит 3% в год и среднегодовой темп прироста в постпрогнозном периоде останется на уровне 3% в год. Долгосрочный темп роста в постпрогнозный период на уровне 3% в год объясняется следующим: как бы не колебался жизненный цикл предприятия, в долгосрочном плане эти колебания сглаживаются и представляют собой трендовое движение, к тому же прогнозы постоянного существенного темпа роста денежного потока на неопределенно длительный период вряд ли реалистичны».

Поэлементный метод более точен, но сложен. Например, для расчета прогнозной величины прибыли необходима величина амортизационных отчислений, которые, в свою очередь, зависят от прогнозируемого уровня капитальных вложений.

Прогнозирование выручки и издержек поэлементным методом

Внутри поэлементного метода возможно применение экстраполяции для отдельных, элементов денежного потока и использование данных отраслевой статистики (табл. 4.13).

Таблица 4.13 Элемент денежного потока Основные методы, используемые при прогнозировании Выручка от реализации про-дукции (работ, услуг) Экстраполяция

Методы отраслевой статистики (отраслевые темпы роста)

Планирование (планы руководства) Постоянные издержки Экстраполяция

Анализ фиксированного уровня постоянных издержек .

Элементы планирования Переменные издержки Экстраполяция

Анализ ретроспективной доли переменных издержек в выручке от реализации Элементы планирования Как видно из таблицы, отраслевые тенденции также должны быть учтены при прогнозировании дохода. Однако следует учитывать, что понятие «отраслевые» очень расплывчато. Например: отрасль — кондитерская, но темпы роста производства конфет и тортов могут существенно отличаться, следовательно при анализе отраслевых тенденций нужно учитывать специфику конкретного предприятия.

Обоснование прогнозов расходов на заработную плату поэле-ментным методом может, например, выглядеть таким образом: «За последние годы расходы на заработную плату росли быстрее, чем операционные расходы: в среднем на 2%. Оценщик предполагает, что такая тенденция среднегодового прироста заработной платы в прогнозном периоде сохранится. Следовательно, прогнозируемый средний темп прироста заработной платы составит 2% в год».

В сегодняшних условиях многие российские предприятия, заказывающие оценку собственного бизнеса, имеют финансовую отчетность, отличающуюся от реальных данных, которые не раскрывают, ссылаясь на коммерческую тайну. В таких условиях оценщику остается только применять более упрощенные методы прогнозирования:

метод среднеарифметической,

метод средневзвешенной,

экстраполяция.

В методе капитализации дохода для определения размера прогнозируемого нормализованного дохода наряду с методом экстраполяции могут проводиться расчеты простой средней или средневзвешенной.

Метод простой средней. Определяется среднеарифметическое показателя дохода за ретроспективный период. Метод используется при оценке стабильно функционирующего бизнеса.

Пример 4.14. Требуется спрогнозировать чистую прибыль на 2006 г. (один будущий год после даты оценки) методом среднеарифметической. № периода предыстории Год Чистая прибыль, тыс. руб. 1 2001 1 800 2 2002 1 900 3 2003 2 000 4 2004 1 850 5 2005 2 010 Сумма 9 560 Среднеарифметическое значение 1 912 Ожидаемая величина чистой прибыли за 2006 г. (один будущий год после даты оценки) составляет 1912 тыс. руб. (9560 : 5).

Метод средневзвешенной основан на предположении, что чем ближе ретроспективный период к дате оценки, тем большее значение следует придавать доходам этого периода при прогнозировании.

Пример 4.15. В качестве капитализируемого дохода выбрана величина чистой прибыли. Данные о размере чистой прибыли предприятия по годам возьмем из предыдущего примера. Нужно определить подлежащий капитализации доход за 2006 г. (один будущий год после даты оценки) методом средневзвешенной.

Прогнозирование чистой прибыли предприятия № периода предыстории Год Чистая прибыль,

тыс. руб. Взвешенное значение периода предыстории, тыс. руб.

(гр. 2 х гр. 3) 2 1 3 4 1 2001 1 800 1 800 2 2002 1 900 3 800 3 2003 2 000 6 000 4 2004 1 850 7 400 5 2005 2 010 1 050 15 Сумма 9 560 29 050 Прогноз на 2006 г. 29 050:15 = 1 936,7 Прогнозируемый доход на 2006 г. составляет 1936,7 тыс. руб.

Метод экстраполяции основан на предположении о продлении сложившихся тенденций, заключается в построении тренда при наличии ретроспективных данных за пять — семь лет. В России данные пяти- и даже четырехлетней давности в значительной мере искажены инфляцией, изменениями социальных и экономических условий (активность рынков, спрос, плотность и уровень жизни населения и др.). Поэтому при прогнозировании приходится ограничиваться данными трех последних лет, которых мало для достоверного прогноза, поэтому оценщики нередко корректируют получаемые значения.

Экстраполяция допускается на один-три года, что делает возможным ее использование в методах капитализации дохода и дис- котирования денежных потоков. Экстраполяция на более длительные периоды может давать значительную ошибку.

В методе экстраполяции в качестве трендовой кривой могут быть использованы самые разнообразные элементарные математические функции: линейная, квадратичная, гипербола и др. Выбор зависит от тенденции, наметившейся для чистого дохода в период предыстории. Для предоставленного ниже примера выбрана самая элементарная функция — линейная:

ще у — доход ьй период; t — номер периода;

п — количество периодов предыстории.

Пример 4.16. № периода

предыстории

(0 Год Чистая прибыль (/), тыс. руб. Г2 ty 1 2001 5,1 1 5,1 2 2002 5,3 4 10,6 3 2003 5,2 9 15,6 4 2004 5,4 16 21,6 5 2005 6,1 25 30,5 It = 15 п = 5 лет Ху = 27,1 м

II

сл

сл Х(у = 83,4 a = (27,1-0,21 x 15): 5 = 4,79. b = (5 x 83,4-15 x 27,1): (5 x 55 - 152) = 0,21.

Тогда

у = 4,79 + 0,21 x t.

Спрогнозируем доход на 2006 г. (t = 6): .у = 4,79+ 0,21 х 6 = 6,05.

Спрогнозируем доход на 2007 г. / = 7): у = 4,79 + 0,21 х /=6,26.

Как видим, результаты трех методов не совпадают, следовательно, выбор метода зависит от конкретной ситуации в оценке. Если в последний год предыстории произошел значительный скачок величины чистого дохода, нужно выяснить, какими факторами он обусловлен: если случайными, то луч-ше выбрать метод простой средней или средневзвешенной; если наметилась тенденция роста доходов, то целесообразна экстраполяция.

Проблема прогнозирования в оценке предприятий очень сложная и требует особого внимания со стороны экспертов- оценщиков. Прогнозы, полученные с применением математических методов, могут быть скорректированы оценщиком с учетом реальных перспектив бизнеса и планов руководства предприятия.