<<
>>

Уровень стоимости, соответствующий финансовому контролю

Теперь, исходя из представленного выше концептуального фона, мы можем обратиться к исследованию уровня стоимости, соответствующего контрольной доле собственности. Уравнение 3.3 демонстрирует математическое обоснование первого уровня такой стоимости — стоимости контрольной доли соб-ственности в условиях финансового контроля.

В уравнении 3.3 вводится вся система символов (знаков), которую мы будем использовать при обсуждении уровней стоимости в контексте Интегрированной теории (обозначения сим-волов раскрываются ниже):

Чвд = А (3.3)

Rf-(Gmm+Gf)

Как и в случае с уровнем ликвидной миноритарной доли собственности, содержащиеся в уравнении 3.3 термины определяются следующим образом:

Ve(c4) — это стоимость собственного капитала предприятия в целом с точки зрения покупателей, заинтересованных в финансовом контроле и не ожидающих достижения стратегических результатов, относящихся к стоимости ликвидной миноритарной доли собственности. Традиционно оценщики определяли уровень стоимости контрольной доли собственности в условиях финансового контроля двумя способами: прямым способом, то есть путем сравнения изменений в сделках с контрольными пакетами акций аналогичных компаний (метод сравнимых трансакций); косвенным способом, то есть путем применения премий за контроль — надбавок к показателям стоимости ликвидной миноритарной доли собственности;

CFe(cj) — это ожидаемый денежный поток предприятия с точки зрения финансового покупателя. Первый шаг в вычислении CFe

Это может включать оценку способности конкретного покупателя улучшить существующие элементы деятельности или более эффективно управлять покупаемой компанией. Однако, если нет конкурентов в покупке контрольного пакета, одиночный покупатель может и не захотеть делиться с продавцом выгодами от ожидаемых улучшений, связанных с увеличением денежного потока В реальном мире в таких случаях стороны договариваются в ходе переговоров о пропорциях соответствующего разделения между ними этих выгод ;

Rf — это ставка дисконтирования на уровне стоимости доли собственности, обладающей финансовым контролем в компании. В реальном мире она может быть равна Rmm, как наблюдали многие авторы . Хотя рыночные силы и стремятся уравнять Rf и Rmm, мы выделяем все же Rf, чтобы выявить возможные различия между их величинами. Поскольку покупатели финансового контроля предлагают цены в конкуренции с другими финансовыми или стратегическими покупателями, Rf могут упасть ниже Rmm. Некоторые покупатели могут сознательно занижать Rf, чтобы обеспечить заключение сделки, что может привести к завышенной оценке объекта сделки. С другой стороны, спецификация Rmm большая, чем Rf, признает, что стоимость предприятия для финансовых покупателей контрольной доли может быть меньше, чем та, которая устанавливается на свободном рынке. На публичных рынках такой результат может возникнуть, когда спекулятивная торговля подталкивает цену акций вверх, и она оказывается выше стоимости финансового контроля. В контексте разных исследований премии за контроль, такая спецификация Rf объясняет возможное появление и отрицательной премии за контроль в отдельных случаях поглощения компаний или формирования цен приобретения, которые будут ниже заранее объявленных продажных цен предприятий-мишеней;

Gmm + Gf— это ожидаемый темп прироста доходов, как его видит покупатель финансового контроля. Первый фактор — это та же Gmm, которая фигурирует на уровне ликвидной миноритарной доли собственности. Второй фактор (Gf) — это тот дополнительный темп прироста, которого покупатель финансового контроля надеется добиться после сделки.

Второй фактор не может применяться при определении стоимости предприятия по двум причинам: во-первых, далеко не все потенциальные покупатели могут надеяться на такое повышение темпов роста, а во-вторых, конкретный покупатель, знающий, как повысить темпы роста, может и не поделиться информацией об ожидаемых им выгодах в процессе переговоров . Тем не менее этот компонент ожидаемого роста должен быть выделен, чтобы можно было лучше понимать его рыночное поведение. Финансовые покупатели контрольной доли могут ожидать ускорения роста в результате лучшего управления доходами и расходами предприятия, более продуктивного использования мощностей, внедрения лучших технологических процессов и т.п. Заметьте, что в отличие от стратегических (синергических) возможностей перечисленные внутренние возможности не зависят от специфических комбинаций с другим бизнесом.

Теперь у нас есть концептуальная модель, описывающая уровень стоимости, соответствующий финансовому контролю. Она совместима с ранее специфицированной концептуальной моделью для уровня стоимости ликвидной миноритарной доли собственности. Отношение между двумя уровнями стоимости представлено в таблице 3.2.

Концептуальные различия между уровнями стоимости, соответствующими ликвидной миноритарной доле собственности и контрольной доле (в смысле финансового контроля), можно проследить, рассмотрев характеристики, представленные в таблице 3.2. Это рассмотрение свидетельствует о том, что премии за контроль, как и другие подобные корректировки, не возникают автоматически; они основываются на ожидаемых различиях в денежных потоках, рисках и/или темпах роста оцениваемого бизнеса. На основе анализа таблицы 3.2 выясняется, что стоимость финансового контроля превышает стоимость ликвидной миноритарной доли собственности, если, при прочих равных условиях, выполняется одно из трех следующих условий:

CFe(cj) больше, чем CFe(mm)- Это справедливо, когда можно ожидать, что покупатель предприятия способен улучшить его работу (и разделить выгоды с продавцом). Заметьте, что CFe(cj) не превзойдет CFe(mm), если собственники бизнеса получают к своему доходу доплату до среднерыночного уровня, о чем говорилось выше. Такие корректировки требовались нам, чтобы получить CFe(mm)

G{ больше нуля. В случае если финансовый покупатель контрольной доли рассчитывает ускорить будущий рост денежных потоков (и собирается разделить соответствующую выгоду с продавцом), Уе(С.о может превысить VmmJ

Rf меньше, чем Rmm. В принципе Rf могла бы быть меньше или больше, чем Rmm. И то, и другое условие могут оказаться действительными для конкретного покупателя; однако похоже на то, что рыночные силы принудят сообщество покупателей ожидать доходность не выше Rmm; именно эта характеристика может быть подходящей ставкой дисконтирования. Спецификация Rf объясняет премию за финансовый контроль, которая может выплачиваться за предприятие на основе конкуренции между частными инвестиционными фондами (существующие в США и в других странах финансовые организации, бизнес которых состоит в покупке предприятий, осуществлении в них некоторых изменений и продаже по более высокой цене. — Прим. перев.). Такие фонды имеют возможность набавлять (bid up) цены, принимая более низкую доходность в отдельных сделках .

Таблица 3.2. Математическое обоснование уровня стоимости, относящегося к ликвидной миноритарной и финансово контрольной долям собственности Математическое

обоснование Соотношения Значение показателей стоимости Стоимость финансового контроля

Стоимость ликвидной миноритарной доли собственности GFe(c.f)

R - [Gmm + Gf] GFe(c,f) - GFe(mm) Gf>0

R, = Rmm(+/- мал. величина) ^e(c.f) ^ ^mm GFe(mm) ^mm — Gmm Gv = Rmm-DivYld ^mm ЭТО

отправная точка для установления других уровней стоимости Еще раз подчеркнем главную мысль этого анализа: премии за финансовый контроль не возникают автоматически. Продавцы имеют свою историю дохо-дов (соответственно скорректированных), которая может составить основу дня прогнозирования будущих денежных потоков. Покупатели могут извлекать для себя из этой истории выгоду и могут понимать возможность увеличения будущих денежных потоков. Любое различие в стоимости определяет» ся тем, насколько сторговались покупатели и продавцы предприятий. Проводимый в Интегрированной теории стоимости бизнеса концептуальный анализ не предсказывает стоимость финансового контроля, но предоставляет словарный набор (vocabulary) для описання экономического поведения рациональных участников рынка. Интегрированная теория очерчивает также кон-цептуальные и аналитические рамки, в пределах которых оценщики могут оценивать стоимость финансового (или стратегического) контроля в тех или иных ситуациях.

Прения за финансовый контроль

Здесь премия за контроль, относящаяся к цене, которую финансовый покупатель контрольной доли предприятия может уплатить за ликвидную миноритарную стоимость, может быть определена отличиями (от уровня ликвидной миноритарной доли собственности) ожидаемых денежных потоков, рисков и/или темпов роста:

V , - V

СР, = (3.4)

^'с(: Ті гп)

Уравнение 3.4 определяет премию за финансовый контроль как разницу в показателях стоимости, то есть между уровнями финансового контроля (над предприятием) и ликвидной миноритарной долей собственности. Далее последуют некоторые наблюдения относительно соотношений между стоимостями на уровнях ликвидной доли собственности и финансового контроля над предприятием в целом.

Применение премий за финансовый контроль должно быть ограничено си-туациями, в которых гипотетический потенциальный покупатель имеет осно-вание ожидать:

увеличения денежных потоков в сравнении с нормализованными денежными потоками предприятия;

и/или увеличения ожидаемых темпов роста денежных потоков предприятия;

и/или принятия условий доходности, меньшей, чем Rmm;

и он должен быть готов разделить с продавцом все или часть ожидаемых выгод от перечисленного.

При отсутствии любого из перечисленных условий стоимость финансового контроля ничем не будет отличаться от стоимости свободно торгуемой, ликвид-ной миноритарной доли собственности. Далее оценки, полученные методом применения мультипликаторов публичных компаний-аналогов в отношении к нормализованным доходам частных (непубличных) компаний, будут аппрок-симацией оценок финансового контроля. Это предполагает, разумеется, что мультипликаторы публичных компаний должны быть тщательно скорректированы относительно фундаментальных различий в прогнозах (прежде всего рисков и темпов роста) между публичными компаниями-аналогами и оцениваемыми частными (непубличными) компаниями. Понятие фундаментальных корректировок и их роли в Интегрированной теории обсуждается в главе 5.

Очевидно, что премия за финансовый контроль — широкое понятие. Премия за финансовый контроль, которая может быть выплачена в связи с приобретением конкретного предприятия, может варьироваться между потенциальными покупателями в зависимости от соответствующих конкретных обстоятельств и занимаемых ими конкурентных позиций.

Мы прошли длинный путь для того, чтобы вернуться к сенсационному предположению Эрика Ната (Eric Nath), высказанному в 1990-е годы, о том, что рыночные мультипликаторы компаний-аналогов определяют стоимость контрольной доли собственности оцениваемой компании . Достаточно сказать, что многие оценщики сочли это наблюдение близким к ереси (short of heresy). Среди них был и Мерсер ! Интегрированная теория согласуется с позицией Ната о контрольных мультипликаторах, формирующихся на открытых рынках, для случаев, когда премия за финансовый контроль равна нулю.

Мы определили Ve(c,0 с точки зрения покупателей финансового контроля. Ve(c,f) устанавливает верхнюю границу цены при переговорах с продавцом данного предприятия (если только конкретный покупатель не надумает снизить ставку R). Чем больше положительная разница между Уе(С,о и Ve(mm), тем больше потенциал заключения сделок. Наблюдение Ната состояло в том, что, учитывая относительно небольшое число сделок по поглощению компаний относительно общего количества публичных (открытых) компаний, в большинстве случаев различие должно быть равно нулю (или не настолько велико, чтобы вызвать интерес финансовых покупателей). Отсюда вытекает, что условия формирования цен на открытом рынке могут отражать цены как ликвидных миноритарных долей собственности, так и возможного приобретения финансового контроля. Среди оценщиков растет согласие в том, что существует разница между оценками финансового и стратегического контроля; растет также признание того, что премии за финансовый контроль, если они и существуют, все же, скорее всего, не так уж значительны по размерам.

Прерогативы контроля: введение в скидку за миноритарный (неконтрольный) характер доли собственности

Теперь мы обратимся к непосредственным следствиям анализа применения премии за финансовый контроль. Скидка на миноритарный характер доли собственности, необходимая для преобразования оценки стоимости приобретения финансового контроля в оценку ликвидной миноритарной доли в операци-онной компании (operating company), может быть равна нулю или весьма мала. Это заключение вытекает из обсуждения вопроса о концептуальных элементах премии за финансовый контроль.

Вне концептуальных рамок Интегрированной теории обоснование и установление премий за финансовый контроль и скидок на неконтрольный характер миноритарных долей собственности является сложной задачей. Посмотрим на дискуссию об оценке стоимости контроля в последнем издании книги Пратта, Рейли, Швейса (Pratt, Reilly, Schweihs). Многие оценщики цитируют перечень прерогатив контроля, который можно найти в каждом издании Пратта, Рейли, Швейса (равно как и в других книгах), доказывая необходимость применения существенных скидок на неконтрольный характер миноритарных долей собственности. Прерогативы контроля включают следующие односторонние возможности :

назначать или менять состав менеджмента;

назначать или менять состав совета директоров;

определять размеры вознаграждений и дополнительных доходов менеджеров;

определять текущую производственную и стратегическую политику, менять направления развития бизнеса;

осуществлять приобретение, аренду или ликвидацию активов бизнеса, включая установки, недвижимость и оборудование;

выбирать поставщиков, продавцов и субподрядчиков, с которыми фирма должна вести дела и заключать контракты;

вести переговоры и осуществлять поглощения и слияния;

ликвидировать, распускать, продавать или рекапитализировать компанию;

продавать или приобретать облигации казначейства;

регистрировать акции компании для первоначального или вторичного публичного размещения;

регистрировать долговые обязательства компании для их первоначального или вторичного публичного размещения;

объявлять и выплачивать дивиденды — в деньгах или акциями;

менять статьи устава компании и правила внутреннего распорядка;

устанавливать размеры собственных вознаграждений (и дополнительных льгот) и размеры вознаграждений (и дополнительных льгот) основных сотрудников;

выбирать предпринимателей, готовых к объединению, и вступать в соглашения о создании совместных предприятий и партнерств;

решать, какие продукты или услуги должна производить компания, и утверждать цены на эти продукты и услуги;

решать, какие рынки и территории должна обслуживать компания, вступать на выбранные рынки и прекращать обслуживание отдельных территорий;

решать, какие категории потребителей должна обслуживать компания, а какие — нет;

вступать во внутренние и международные соглашения по охране интеллектуальной собственности;

блокировать любое из перечисленных выше действий.

Короче, обладатель контрольного пакета акций наделен всеми правами вести бизнес в интересах обладателя контрольного пакета акций. Оценщики (и суды) всегда считали, что покупатели контрольной доли собственности платят надбавку за перечисленные прерогативы контроля. Текст Пратта, Рейли и

Швейса заключает представление перечня, который впервые появился в гла-ве 15 «Премии за контроль и поглощение компаний» следующим комментари-ем: «Из приведенного перечня совершенно ясно, что владелец контрольной доли собственности предприятия пользуется рядом ценных прав, которыми не пользуется обладатель неконтрольной доли собственности» .

Авторы представляют две схемы уровней стоимости в одном и том же месте книги. Первая из них — трехуровневая — используется уже ряд лет в разных изданиях книги Valuing a Business и в других публикациях. Вторая — это модифицированная и расширенная четырехуровневая схема, представлена на рис. 3.2 . Другими словами, премия за контроль, которую мы видим в этой таблице, — это та же самая концептуальная премия, что и премия за финансовый контроль, обозначенная на рис. 3.2.

Мы скоро увидим, что процитированное утверждение может быть справедливым, если иметь в виду владельца контрольного пакета частной (непубличной) компании и владельца миноритарного (неконтрольного) пакета акций той же компании. Это утверждение, по-видимому, неверно (или не подходит к данному случаю), когда оно относится к менеджменту и советам директоров успешных публичных компаний и миноритарным владельцам свободно обращающихся на рынке пакетов акций тех же компаний.

Изучение математических выкладок, представленных в таблице 3.2, не дает оснований для непосредственных суждений о перечисленных выше прерогативах контроля. За что тогда, собственно говоря, платит покупатель контрольной доли собственности? Рассмотрим следующие выводы из таблицы 3.2, которая определяет премию за контроль.

Премия за финансовый контроль создается в результате любой разницы в величине денежных потоков или в темпах роста, которые покупатель финансового контроля пожелает включить в цену сделки. Другими словами, концептуальная модель предполагает, что покупатель контрольной доли будет готов уплатить цену за приобретаемый финансовый контроль, основывающуюся только на ожидании сравнительно большего денежного потока, чем прогнозировалось на уровне ликвидной миноритарной доли собственности.

Различные прерогативы контроля не имеют внутренней, собственной стоимости. Их стоимость зато проявляется в более благоприятных прогнозах относительно денежных потоков, темпов роста или рисков. Премии за контроль платятся за право вести предприятие иначе, чтобы достигать увеличения денежных потоков или повышения темпов роста. Цена платится за ожидаемые денежные потоки, а не за голые права или прерогативы.

Не существует такой конкретной части стоимости предприятия, которая была бы связана только с прерогативами контроля.

Мы делаем отсюда вывод, что покупатели контрольной доли повышают уро-вень денежного потока, соответствующего ликвидной миноритарной доли собственности, путем использования перечисленных прерогатив.

Мы говорили о том, что если покупатель финансового контроля не предполагает увеличить уровень или темпы роста денежных потоков, то и премия за финансовый контроль может быть равна нулю или, в крайнем случае, очень мала. Объяснение здесь достаточно просто. Выплатив существенную премию без надежды на увеличение денежных потоков, покупатель финансового кон-троля должен будет согласиться на существенно более низкую доходность.

Скидка на неконтрольную (миноритарную) долю собственности

Концептуальная разница между стоимостью финансового контроля и стоимостью ликвидной миноритарной доли собственности определяется премией за финансовый контроль (см. рис. 3.2). Если эта премия равна нулю (или весьма мала), то и скидка на неконтрольный характер миноритарной доли собствен ности весьма мала . Некоторые наблюдения о соотношении уровней стоимости, соответствующих ликвидной миноритарной доли и финансово контрольной доли собственности, систематизированы ниже.

Миноритарные акционеры публичных компаний не обладают правами контроля, которыми наделены топ-менеджмент и Советы директоров компаний. Однако мы видели (на практике по Нату, а концептуально — в Интегрированной теории), что стоимость ликвидной миноритарной доли собственности и стоимость финансового контроля могли бы в большинстве публичных компаний аппроксимировать друг друга (быть мало различимыми). Помимо всего прочего, в ином случае были бы сильные финансовые стимулы для захвата многих публичных компаний. Но поскольку это случается не так часто, разум-но предположить, что стоимость миноритарных долей собственности и финан-сово контрольных долей собственности для большинства публичных компа-ний не слишком отличаются друг от друга.

Вывод из всего сказанного состоит в том, что на самом деле не существует скидки на недостаток контроля (или она очень мала) применительно к условиям формирования цен на ценные бумаги (the pricing of public securities) на фондовых рынках. Это оправданно, потому что инвесторы на открытых рынках вкладывают деньги в акции не для того, чтобы заполучить контроль (сам по себе), они инвестируют в миноритарные пакеты акций компаний и ожидают того, что менеджмент будет управлять ими (компаниями) в интересах акционеров. В противном случае миноритарные акционеры будут осуществлять тот контроль, которым они на деле и обладают, — продавать свои акции, оказывая понижающее воздействие на рыночные цены фондового рынка, создавая тем самым возможности для захвата компании финансовыми покупателями.

Далее, давайте учтем, что на уровне ликвидной миноритарной доли собственности все ожидаемые денежные потоки публичных предприятий будут либо распределяться среди акционеров, либо реинвестированы в бизнес исходя из соответствующих ставок дисконтирования. Цены акций не снижаются, поскольку миноритарные акционеры не обладают контролем или не имеют прямого доступа к денежным потокам предприятия, зато миноритарные акционеры имеют доступ к выгодам рыночной капитализации всех ожидаемых денежных потоков в текущей рыночной цене акций. В любой момент миноритарный акционер публичного предприятия может выписать ордер на продажу и в те-чение трех дней выручить текущую рыночную стоимость своих акций.

Все приведенные доводы доказывают, что открытые рынки ценных бумаг устраняют если не все, то почти все скидки на недостаток контроля.

Из этих наблюдений логически вытекает, что если нет различий, определяемых денежными потоками, между стоимостью финансового контроля над предприятием и стоимостью его миноритарной доли собственности, то нет и скидки на неконтрольный характер последней, или эта скидка очень мала . Дисциплина рынка заставляет большинство публичных компаний вести дело разумно, оптимизируя денежные потоки путем либо реинвестиций, либо рас-пределения среди акционеров, добиваясь этим приемлемой доходности бизнеса для акционеров компании. Скидка на неконтрольный характер миноритарной доли собственности может существовать лишь в том случае, если типичный финансовый покупатель контрольной доли предполагает увеличить денежные потоки в сравнении с правильно нормализованным денежным потоком, характерным для уровня ликвидной миноритарной доли собственности .

Премия за финансовый контроль была определена в уравнении 3.4. Соответствующая скидка от стоимости финансового контроля до стоимости миноритарной доли (MIDF) определена в уравнении 3.5:

(3.5)

До сих пор концептуальный анализ свидетельствовал, что рис. 3.2 требует модификации, чтобы отразить концептуальное отношение между уровнями финансового контроля и ликвидной миноритарной доли собственности (рис. 3.3).

Расширенная (модифицированная) схема, представленная на рис. 3.3, рисует нам существенно меньшую или отсутствующую вообще разницу между уровнями стоимости, относящимися к контрольной доле и к ликвидной миноритарной доле собственности, чем было предложено нашим анализом.

Рис. 3.3. Традиционная схема и расширенная (модифицированная) схема уровней стоимости

Условия стратегического контроля также будут представлены, чтобы завершить рассмотрение уровня предприятия до перехода к уровню акционера (стоимости неликвидной миноритарной доли собственности). Однако мы остановились на том, что могло бы быть существенным различием между уровнями предприятия и конкретного акционера. И нам представляется, что это различие относится скорее не к известным прерогативам контроля, а к недостаточной ликвидности акций миноритарного пакета.

<< | >>
Источник: В.М. Рутгайзер. Интегрированная теория оценки бизнеса. 2008

Еще по теме Уровень стоимости, соответствующий финансовому контролю:

  1. § 2. Определение стоимости похищенного
  2. МЕТОДЫ СНИЖЕНИЯ ФИНАНСОВЫХ РИСКОВ
  3. Информационная база финансового менеджмента
  4. Определение стоимости инвестиционного проекта.
  5. Дисконтированный денежный поток и модель Гордона: основные базисные условия оценки стоимости бизнес
  6. Введение
  7. Уровни стоимости, связанные с контролем
  8. Уровень стоимости, соответствующий финансовому контролю
  9. Уровень стоимости, связанной со стратегическим контролем
  10. Уровень стоимости для предприятия в целом в сопоставлении с уровнем стоимости для акционера
  11. Интегрированная теория оценки стоимости бизнеса
  12. Контрольные корректировки финансовой отчетности
  13. Влияние корректировок показателей прибыли на потенциальную оценку стоимости бизнеса
  14. Основы оценки стоимости предприятия [бизнеса)
  15. Подготовка и анализ финансовой отчетности в оценке бизнеса
  16. Доходный подход к оценке стоимости предприятия (бизнеса]
  17. Оценка стоимости контрольного и неконтрольного пакетов акций
- Бизнес-идеи - Бизнес-планирование - Бизнес-процессы - Бизнес-расчеты - Деловое общение - Делопроизводство - Карьера - Основы бизнеса -
- Архитектура и строительство - Безопасность жизнедеятельности - Библиотечное дело - Бизнес - Биология - Военные дисциплины - География - Геология - Демография - Диссертации России - Естествознание - Журналистика и СМИ - Информатика, вычислительная техника и управление - Искусствоведение - История - Культурология - Литература - Маркетинг - Математика - Медицина - Менеджмент - Педагогика - Политология - Право России - Право України - Промышленность - Психология - Реклама - Религиоведение - Социология - Страхование - Технические науки - Учебный процесс - Физика - Философия - Финансы - Химия - Художественные науки - Экология - Экономика - Энергетика - Юриспруденция - Языкознание -