<<
>>

Скидки на недостаточную ликвидность для контрольной доли собственности

Некоторые оценщики применяют скидки на недостаточную ликвидность к контрольным долям собственности компаний. В главе 3 мы рассматривали отсутствие каких бы то ни было принципиальных оснований для подобной скидки.

Вспомним, что стоимость предприятия — это современная стоимость ожидаемых будущих денежных потоков. Но поскольку контроль над денежными потоками (при продаже компании целиком) подлежит передаче, то применение скидки на недостаток ликвидности теряет всякий смысл. Применение подобных скидок — это, по существу, неправильное использование понятия скидки на недостаточную ликвидность, применимой лишь к миноритарным долям собственности.

Когда оценщики применяют скидку на недостаточную ликвидность к кон-трольной доле собственности, это в действительности может отражать фундаментальную корректировку, необходимую для того, чтобы установить стоимость ликвидной миноритарной доли собственности. Встретившись с оценками стоимости, которые заведомо слишком высоки, большинство оценщиков пытаются тем или иным способом разрешить возникающее при таких расчетах противоречие, чтобы получить достаточно разумный результат оценивания. Мы подозреваем, что во многих случаях применение скидки на недостаточную ликвидность к контрольной доле собственности отражают попытки именно такого рода.

Рис. 5.7 показывает, как два разных оценщика (Путь 1 и Путь 2) приходят к одинаковой оценке стоимости контроля над компанией.

Рис. 5.7. Скидка на недостаточную ликвидность к стоимости контрольной доли собственности как упрощенное представление фундаментальной корректировки

Ответ Шеннона Пратта:

скидна на шшатдчнщ ликвидность применима и контрольной доле собственности

«Скидка на недостаточную ликвидность к стоимости контрольной доли может иметь отношение к компании, которая еще не готова к продаже. Иными словами, Бабушка (Grandma) еще числится в пла-тежной ведомости, оборудование еще не вычищено до блеска, финансовая отчетность еще не выправлена настолько, чтобы покупатель мог убедиться в ее достоверности; могут оставаться неразрешенными и некоторые судебные тяжбы, а также проблемы с контрактами с поставщиками и покупателями — и все это требует от менеджеров времени, быстро сокращающегося времени, а также оценивания затрат на юристов и бухгалтеров, услуги которых надо оплатить...

Вот почему я рассчитываю скидку на недостаточную ликвидность и для контрольной доли стоимости компании, по крайней мере, частич- / но. Могут быть и другие основания. Например, компания может # иметь наст олько уникальные характеристики, что дія нее трудно найти покупателя. Называете это как вам угодно, но я уверен, что вы согласитесь с тем, что все это составляет реальные проблемы многих компаний, и вы, может быть, выберете какое-нибудь другое название вместо неуклюжего термина «скидки на недостаточную ликвидность», но это всего лишь словесные аргументы (игра слов)».

Рис. 5.7 показывает два возможных правильных пути к одной и той же оценке стоимости контрольной доли собственности. Первый путь начинается в левой части рисунка с анализа сопоставимой публичной компании-аналога. Фундаментальная корректировка применена к медианным мультипликаторам группы публичных компаний. Эффект фундаментальной корректировки показан в правой части как снижение уровня стоимости ликвидной миноритарной доли собственности (и других уровней стоимости) частной (непубличной) компании. Добавляется небольшая премия за контроль (разумеется, на основе соответствующего анализа), и, таким образом, получается правильная оценка стоимости.

Второй путь начинается с того же анализа сопоставимой компании, и в левой части рисунка определяется стоимость ликвидной миноритарной доли собственности без всякого применения фундаментальной корректировки. После прибавления разумной премии за контроль к этой стоимости ликвидной миноритарной доли собственности оценщик рассчитывает стоимость контрольной доли (без скидки), показанную в левой части рисунка. Понимая на основе здравого смысла и имеющегося опыта, что полученная стоимость явно завышена, оценщик применяет солидную скидку на недостаточную ликвидность и приходит коверному ответу.

Путь 1 соответствует принципам Интегрированной теории. Оценка основана на текущей стоимости (FV) будущих денежных потоков, дисконтированных по соответствующей ставке.

Путь 2 несовместим с Интегрированной теорией. Не существует концептуального оправдания для применения здесь выбранной скидки на недостаточную ликвидность, и рыночная практика тоже не подтверждает возможного ее использования. Оценщикам следует задуматься над этими рассуждениями, ознакомившись с принципами Интегрированной теории, изложенными в главе 3, прежде чем слепо применять скидки на недостаточную ликвидность при оценке контрольных долей собственности компаний.

Сейчас мы не так догматичны, какими были несколько лет назад, когда считали, что частные компании не могут быть отмечены неликвидностью. В 1975 году фирма Mercer Capital представляла интересы одной банковской холдинговой компании. Мы организовали ряд конкурирующих предложений о ее покупке, и было подписано удовлетворительное соглашение о намерениях. До того как было подписано окончательное соглашение, против этого банковского холдинга было возбуждено судебное дело. Хотя, по существу, оно было незначительно, компании были предъявлены претензии в сумме 10 млн долларов. В результате судебной тяжбы запланированное приобретение не было осуществлено. Дело продолжалось вплоть до 2002 года, когда выяснилось, что спорная сумма на самом деле в конечном счете оказалась бы весьма незначительной. С реально возможным стратегическим покупателем были проведены дополнительные переговоры, в результате которых он согласился с тем, что можно было бы не учитывать в цене компании воздействие этой судебной тяжбы. Когда же стало ясно, что это невозможно, мы рекомендовали руководству компании приостановить переговоры о ее продаже до тех пор, пока судебный процесс не будет завершен.

Несколько месяцев спустя дело было решено по номинальной цене. Переговоры со стратегическим покупателем были возобновлены, и было подписано соглашение о достаточно выгодной продаже компании. Сделка была совершена в начале 2003 года, примерно шесть лет спустя после того, как мы первоначально выставили компанию на продажу. Весь этот промежуточный период компания была, по существу, неликвидной.

Хорошо, правда, что менеджмент руководил банком весь этот период неликвидности очень успешно. Компания существенно выросла, выросли и выплачиваемые акционерам дивиденды. Если на протяжении этого периода могли потребоваться оценки компании, основанные на стоимости контрольной части ее собственности, то правильно было бы в той или иной форме учитывать влияние неликвидности, вызванное судебным разбирательством. Однако исследования ограниченных акций были бы недостаточным средством для оценки влияния судебного дела на стоимость компании.

Доктор Шеннон Пратт любезно согласился прочитать первое издание этой книги до ее выхода в свет. Он написал свой комментарий относительно скидки на неликвидность применительно к контрольной доле собственности и одобрил его включение в текст книги. Этот комментарий был представлен выше.

Большая часть аргументов, выдвинутых Ш. Праттом, обсуждались в теоретических дискуссиях о возможном применении скидок на недостаточную ликвидность применительно к контрольной доле собственности в главе 3, включая вопросы определения стоимости затрат при продаже (которая влияет на расчеты, но никак не на стоимость компании) и готовности к продаже (что определенно влияет на стоимость в смысле денежных потоков, перспектив их роста и степени рисков).

Могут случаться и нестандартные ситуации, как это было с только что рассмотренными обстоятельствами продажи банковского холдинга, но такие обстоятельства должны рассматриваться оценщиком как определенная дан-ность. В любом случае мы еще раз предостерегаем оценщиков от применения скидок на недостаточную ликвидность к контрольным долям собственности компаний.

<< | >>
Источник: В.М. Рутгайзер. Интегрированная теория оценки бизнеса. 2008

Еще по теме Скидки на недостаточную ликвидность для контрольной доли собственности:

  1. Дисконтированный денежный поток и модель Гордона: основные базисные условия оценки стоимости бизнес
  2. Слово научного редактора
  3. Введение
  4. Введение
  5. Уровень стоимости ликвидной миноритарной доли собственности
  6. Уровни стоимости, связанные с контролем
  7. Уровень стоимости, соответствующий финансовому контролю
  8. Уровень стоимости, соответствующий неликвидной миноритарной доле собственности
  9. Скидка на недостаток ликвидности
  10. Заключение
  11. Контрольные корректировки финансовой отчетности
  12. Влияние корректировок показателей прибыли на потенциальную оценку стоимости бизнеса
  13. Введение
  14. Скидки на недостаточную ликвидность для контрольной доли собственности
  15. Структура модели дисконтированного денежного потока (DCF) для уровня акционера
  16. Исходный пример (стоимость на уровне акционера равна стоимости на уровне предприятия)