Иллюстрация понятия фундаментальных корректировок

В этом разделе мы соединим фундаментальную корректировку с концептуальными уровнями стоимости, которые рассматривались в Интегрированной теории оценки бизнеса.

Фундаментальные корректировки относительно уровня стоимости ликвидной миноритарной доли собственности могут быть описаны так, как это показано на рис.

Рис. 5.1. Влияние фундаментальных корректировок на уровень стоимости ликвидной миноритарной доли собственности

Последующее обсуждение, в котором сопоставляется ряд частных (непубличных) компаний с группой сопоставимых публичных компаний, поможет проиллюстрировать важность фундаментальных корректировок для оценки стоимости бизнеса.

Поскольку применение рыночных мультипликаторов (после осуществления фундаментальных корректировок) дает показатель стоимости ликвидной миноритарной доли собственности или показатель «как если бы она свободно торговалась на рынке», то и другие уровни стоимости частной (непубличной) компании будут меняться соответственно. Нижеследующие иллюстрации связывают уровни стоимости частных компаний и групп сопоставимых публичных компаний при осуществлении разных фундаментальных корректировок.

Оценка по медианному значению. Аналитик оценивает частную компанию, выбирая подходящие мультипликаторы, основываясь на сопоставлениях с информацией о сравнимых публичных компаниях. В этом случае использование медианных (по заданной группе) мультипликаторов позволит получить правдоподобные оценочные показатели для частной компании — объекта оценки. Такой сценарий представлен на рис. 5.2.

Аналитики оценивают частную компанию с помощью отобранных мультипликаторов, основанных на фундаментальных сопоставлениях с информацией о публичных компаниях-аналогах в данном случае взята медиана

Рис. 5.2. Медианная оценка

Оценка по верхней подгруппе (выше медианы). Аналитик может оценить конкретную, привлекательную для сопоставлений компанию, сравнивая ее с публичными компаниями, находящимися в верхней части списка группы сопоставимых компаний.

Успешные частные компании могут оцениваться по мультипликаторам, находящимся в верхней части (упорядоченного по успешности) списка группы сравнимых публичных компаний

Рис. 5.3. Оценка по мультипликаторам, превышающим медиану

Оценка по нижней подгруппе (ниже медианы). Иногда обоснованные сравнения между группой публичных компаний-аналогов и оцениваемой частной компанией показывают, что последняя относительно менее привлекательна, поскольку характеризуется более высоким риском или более скромными перспективами роста (или и тем, и другим). На рис. 5.4 оцениваемая частная компания оценивается на уровне более низком, чем медианный уровень для группы сопоставимых публичных компаний.

Рис. 5.4. Оценка по мультипликаторам, которые ниже медианного уровня

Ниже избранного ряда мультипликаторов группы публичных компаний-аналогов. В некоторых случаях приходится, сопоставляя частную компанию с группой сравнимых публичных компаний, выбирать мультипликатор, который ниже последнего в ряду мультипликаторов этой группы. Могут сказать, что это показывает (исходно) недостаточную сопоставимость частной компании и группы выбранных публичных компаний, которые якобы могут выступать в качестве аналогов для сравнения. Однако в жизни такие ситуации случаются. Как показано на рис. 5.5, подходящие дія частной компании мультипликаторы в таких случаях оказываются меньше последнего из имеющегося ряда мультипликаторов публичных компаний- аналогов.

Рис. 5.5. Мультипликатор меньше, чем мультипликаторы всей группы сравнимых публичных компаний

Рис. 5.6 обобщает представленные выше условия сопоставлений, воплощая все рассмотренные ситуации в одной схеме.

Рис. 5.6 подчеркивает значение фундаментальных корректировок для применения метода сопоставимых публичных компаний-аналогов.

Рис. 5.6. Влияние фундаментальных корректировок на характеристики различных уровней стоимости

Аргумент двойного счета

Фундаментальные корректировки исходят из различий в степени рисков и перспектив роста. Различия в предельной производительности, в показателях доходов в расчете на одного работающего и т.п. уже отражены в измерителях прибыли или денежных потоков. Такие различия уже отражены в некорректи- рованных мультипликаторах, особенно если риски и ожидаемые темпы роста рассматриваются как идентичные.

Например, примем, что медианный коэффициент EBITDA к объему продаж составляет 15% для группы публичных компаний-аналогов и что мультипликатор медианной EBITDA 10х. Тогда предполагаемый мультипликатор совокупного капитала к объему продаж будет 150% (15% х 10). Если компания с таким же риском и перспективами роста имеет коэффициент 10%, то отношение совокупного капитала к объему продаж будет 100%, при медианном коэффициенте EBITDA (10% х 10). Оценочное уточнение (penalty), связанное с учетом более низкого коэффициента (ЕВГГОА к объему продаж) уже представлено без всякой фундаментальной корректировки. Применение фундаментальной корректировки вследствие более низкой нормы прибыли добавит еще одно уточнение в сторону снижения (penalty), и поэтому получаемый результат может быть охарактеризован как результат двойного счета.

Возможности двойного счета могут быть ослаблены с помощью отбора среди публичных сопоставимых компаний-аналогов таких компаний, которые имеют наиболее близкие характеристики к характеристикам оцениваемой компании. Аналитики должны постоянно проверять разумность своих оценочных заключений, проводя сопоставления с отобранной группой сравнимых публичных компаний. Хотя отдельные корректировки могут показаться сомнительными, все же очень важно продемонстрировать их общую обоснованность применения в отношении к избранной группе сравнимых компаний.