ОЦЕНКА РИСКОВ РЕАЛЬНЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Реальное инвестирование во всех его формах со­пряжено с многочисленными рисками, степень влия­ния которых на его результаты существенно возрастает с переходом к рыночной экономике.

Под риском реального инвестиционного проекта (про­ектным риском) понимается вероятность возникновения неблагоприятных финансовых последствий в форме потери ожидаемого инвестиционного дохода в ситуации неопреде­ленности условий его осуществления.

Проектные риски предприятия характеризуются боль­шим многообразием и в целях осуществления эффектив­ного управления ими классифицируются по следующим основным признакам (рис. 12.6):

Рисунок. 12.6. Классификация рисков реальных инвестицион­ных проектов предприятия по основным при­знакам

1. По видам. Этот классификационный признак проектных рисков является основным параметром их дифференциации в процессе управления. Характеристика конкретного вида риска одновременно дает представле­ние о генерирующем его факторе, что позволяет “привя­зать” оценку степени вероятности возникновения и разме­ра возможных финансовых потерь по данному виду проектного риска к динамике соответствующего фак­тора.

В современных условиях к числу основных видов проектных рисков предприятия относятся следующие (рис. 12.7).

Рисунок 12.7. Характеристика основных видов проектных рис­ков предприятия.

• Риск снижения финансовой устойчивости (или риск нарушения равновесия финансового развития) предприятия. Этот риск генерируется несовершенством структуры инвестируемого капитала (чрезмерной долей используе­мых заемных средств), порождающим несбалансирован­ность положительного и отрицательного денежных по­токов предприятия по реализуемым проектам. В составе проектных рисков по степени опасности (генерирова­ния угрозы банкротства предприятия) этот вид риска играет ведущую роль.

• Риск неплатежеспособности (или риск несбалансиро­ванной ликвидности) предприятия. Этот риск генерируется снижением уровня ликвидности оборотных активов, порождающим разбалансированность положительного и отрицательного денежных потоков по инвестиционному проекту во времени. По своим финансовым последствиям этот вид риска также относится к числу наиболее опасных.

• Риск проектирования. Этот риск генерируется не­совершенством подготовки бизнес-плана и проектных работ по объекту предполагаемого инвестирования, свя­занным с недостатком информации о внешней инвес­тиционной среде, неправильной оценкой параметров внутреннего инвестиционного потенциала, использова­нием устаревшей техники и технологии, оказывающим влияние на показатели его предстоящей доходности.

• Строительный риск. Этот риск генерируется вы­бором недостаточно квалифицированных подрядчиков, использованием устаревших строительных технологий и материалов, а также другими причинами, вызывающими существенное превышение предусмотренных сроков строи­тельно-монтажных работ по инвестиционному проекту.

• Маркетинговый риск. Он характеризует возмож­ность существенного снижения предусмотренного ин­вестиционным проектом объема реализации продукции, уровня цен и другими факторами, приводящими к уменьше­нию объема операционного дохода и прибыли на стадии эксплуатации проекта.

• Риск финансирования проекта. Этот вид риска свя­зан с недостаточным общим объемом инвестиционных ресурсов, необходимых для реализации проекта; несвое­временным поступлением инвестиционных ресурсов из отдельных источников; возрастанием средневзвешенной

стоимости капитала, привлекаемого к инвестированию; несовершенством структуры источников формирования заемных финансовых средств.

о Инфляционный риск. В условиях инфляционной эко­номики он выделяется в самостоятельный вид проект­ных рисков. Этот вид риска характеризуется возможно­стью обесценения реальной стоимости капитала, а также ожидаемых доходов от осуществления инвестиционного проекта в условиях инфляции. Так как этот вид риска в современных условиях носит постоянный характер и со­провождает практически все финансовые операции по реализации реального инвестиционного проекта пред­приятия, в инвестиционном менеджменте ему уделяется постоянное внимание.

• Процентный риск. Он состоит в непредвиденном росте процентной ставки на финансовом рынке, приво­дящей к снижению уровня чистой прибыли по проекту. Причиной возникновения данного вида финансового риска (если элиминировать ранее рассмотренную инфля­ционную его составляющую) является изменение конъюнк­туры инвестиционного рынка под воздействием государ­ственного регулирования, рост или снижение предложения свободных денежных ресурсов и другие факторы.

• Налоговой риск. Этот вид проектного риска имеет ряд проявлений: вероятность введения новых видов на­логов и сборов на осуществление отдельных аспектов инвестиционной деятельности; возможность увеличения уровня ставок действующих налогов и сборов; изменение сроков и условий осуществления отдельных налоговых платежей; вероятность отмены действующих налоговых льгот в сфере реального инвестирования предприятия.

• Структурный операционный риск. Этот вид риска генерируется неэффективным финансированием текущих затрат на стадии эксплуатации проекта, обуславливаю­щим высокий удельный вес постоянных издержек в об­щей их сумме. Высокий коэффициент операционного левериджа при неблагоприятных изменениях конъюнкту­ры товарного рынка и снижении валового объема поло-

14 И. А. Бланк

жительного денежного потока по операционной деятель­ности генерирует значительно более высокие темпы снижения суммы чистого денежного потока по инвес­тиционному проекту.

• Криминогенный риск. В сфере инвестиционной де­ятельности предприятий он проявляется в форме объяв­ления его партнерами фиктивного банкротства; подделки документов, обеспечивающих незаконное присвоение сторонними лицами денежных и других активов, связан­ных с реализацией проекта; хищения отдельных видов активов собственным персоналом и другие. Значитель­ные финансовые потери, которые в связи с этим несут предприятия на современном этапе при реализации инвестиционного проекта, обуславливают выделение криминогенного риска в самостоятельный вид проект­ных рисков.

• Прочие виды рисков. Группа прочих проектных рисков довольно обширна, но по вероятности возникновения или уровню финансовых потерь она не столь значима для предприятий, как рассмотренные выше. К ним от­носятся риски стихийных бедствий и другие аналогич­ные “форс-мажорные риски”, которые могут привести не только к потере предусматриваемого дохода, но и части активов предприятия (основных средств; запасов товарно-материальных ценностей); риск несвоевремен­ного осуществления расчетно-кассовых операций при финансировании проекта (связанный с неудачным выбо­ром обслуживающего коммерческого банка); и другие.

2.

• Проектные риска прединвестиционного этапа. Эти риски связаны с выбором инвестиционной идеи, подго­товкой бизнес-планов, рекомендуемых к использованию инвестиционных товаров, обоснованностью оценки ос­новных результативных показателей проекта.

• Проектные риски инвестиционного этапа. В состав этой группы входят риски несвоевременного осуществле­ния строительно-монтажных работ по проекту; неэффек­тивный контроль за качеством этих работ; неэффективное финансирование проекта по стадиям его строительства; низкое ресурсное обеспечение выполняемых работ.

• Проектные риски постинвестиционного (эксплуата­ционного) этапа. Эта группа рисков связана с несвоевре­менным выходом производства на предусмотренную проектную мощность; недостаточным обеспечением производства необходимыми сырьем и материалами; не­ритмичной поставкой сырья и материалов; низкой ква­лификацией операционного персонала; недостатками в маркетинговой политике и т.п.

3. По комплексности исследования выделяют сле­дующие группы рисков:

• простой проектный риск. Он характеризует вид проектного риска, который не расчленяется на отдель­ные его подвиды. Примером простого проектного риска является риск инфляционный;

• сложный финансовый риск. Он характеризует вид проектного риска, который состоит из комплекса рас­сматриваемых его подвидов. Примером сложного проект­ного риска является риск инвестиционного этапа проекта.

4. По источникам возникновения выделяют следую­щие группы проектных рисков:

• внешний, систематический или рыночный риск (все термины определяют этот риск как независящий от де­ятельности предприятия). Этот вид риска характерен для всех участников инвестиционной деятельности и всех видов операций реального инвестирования. Он возни­кает при смене отдельных стадий экономического цик­ла, изменении конъюнктуры инвестиционного рынка и в ряде других аналогичных случаев, на которые пред­приятие в процессе своей деятельности повлиять не может.

• внутренний, несистематический или специфичес­кий риск (все термины определяют этот проектный риск как зависящий от деятельности конкретного предприя­тия). Он может быть связан с неквалифицированным инвестиционным менеджментом, неэффективной структу­рой активов и капитала, чрезмерной приверженностью к рисковым (агрессивным) инвестиционным операциям с высокой нормой прибыли, недооценкой хозяйственных партнеров и другими аналогичными факторами, отрица­тельные последствия которых в значительной мере можно

предотвратить за счет эффективного управления про­ектными рисками.

Деление проектных рисков на систематический и несистематический является одной из важных исход­ных предпосылок теории управления рисками.

5. По финансовым последствиям все риски подраз­деляются на такие группы:

о риск, влекущий только экономические потери. При этом виде риска финансовые последствия могут быть только отрицательными (потеря дохода или капитала);

о риск, влекущий упущенную выгоду. Он характери­зует ситуацию, когда предприятие в силу сложившихся объективных и субъективных причин не может осущест­вить запланированную инвестиционную операцию (напри­мер, при снижении кредитного рейтинга предприятие не может получить необходимый кредит для формиро­вания инвестиционных ресурсов);

о риск, влекущий как экономические потери, так и дополнительные доходы. В литературе этот вид финансо­вого риска часто называется “спекулятивным риском”, так как он связывается с осуществлением спекулятивных (агрессивных) инвестиционных операций (например, риск реализации реального инвестиционного проекта, доходность которого в эксплуатационной стадии может быть ниже или выше расчетного уровня).

6. По характеру проявления во времени выделяют две группы проектных рисков:

о постоянный проектный риск. Он характерен для всего периода осуществления инвестционной операции и связан с действием постоянных факторов. Примером такого проектного риска является процентный риск.

о временный проектный риск. Он характеризует риск, носящий перманентный характер, возникающий лишь на отдельных этапах осуществления инвестиционного проекта. Примером такого вида финансового риска яв­ляется риск неплатежеспособности эффективно функ­ционирующего предприятия.

7. По уровню финансовых потерь проектные риски подразделяются на следующие группы:

о допустимый проектный риск. Он характеризует риск, финансовые потери по которому не превышают 420

расчетной суммы прибыли по осуществляемому инвес­тиционному проекту;

• критический проектный риск. Он характеризует риск, финансовые потери по которому не превышают расчетной суммы валового дохода по осуществляемому инвестиционному проекту;

• катастрофический проектный риск. Он характери­зует риск, финансовые потери по которому определя­ются частичной или полной утратой собственного капитала (этот вид риска может сопровождаться утратой и заемного капитала).

8. По возможности предвидения проектные риски подразделяются на следующие две группы:

• прогнозируемый проектный риск. Он характеризу­ет те виды рисков, которые связаны с циклическим раз­витием экономики, сменой стадий конъюнктуры фи­нансового рынка, предсказуемым развитием конкуренции и т.п. Предсказуемость проектных рисков носит отно­сительный характер, так как прогнозирование со 100%- ным результатом исключает рассматриваемое явление из категории рисков. Примером прогнозируемых проект­ных рисков являются инфляционный риск, процентный риск и некоторые другие их виды (естественно, речь идет о прогнозировании риска в краткосрочном периоде);

• непрогнозируемый проектный риск. Он характеризу­ет виды проектных рисков, отличающихся полной не­предсказуемостью проявления. Примером таких рисков выступают риски форс-мажорной группы, налоговый риск и некоторые другие.

Соответственно этому классификационному приз­наку проектные риски подразделяются также на регули­руемые и нерегулируемые в рамках предприятия.

9. По возможности страхования проектные риски под­разделяются также на две группы:

• страхуемый проектный риск. К ним относятся рис­ки, которые могут быть переданы в порядке внешнего страхования соответствующим страховым организаци­ям (в соответствии с номенклатурой проектных рисков, принимаемых ими к страхованию);

• нестрахуемый проектный риск. К ним относятся те их виды, по которым отсутствует предложение соответст­вующих страховых продуктов на страховом рынке.

Состав проектных рисков этих рассматриваемых двух групп очень подвижен и связан не только с возможно­стью их прогнозирования, но и с эффективностью осу­ществления отдельных видов страховых операций в кон­кретных экономических условиях при сложившихся формах государственного регулирования страховой де­ятельности.

Учитывая экономическую нестабильность развития страны, раннюю стадию жизненного цикла многих соз­данных в последнее десятилетие предприятий, а соответ­ственно и преимущественно агрессивный менталитет их руководителей и финансовых менеджеров, можно конста­тировать, что принимаемые ими проектные риски от­личаются большим разнообразием и достаточно высо­ким уровнем в сравнении с портфелем этих рисков у предприятий, функционирующих в странах с развитой рыночной экономикой.

С учетом классификации проектных рисков произ­водится оценка их уровня, основу проведения которой составляет определение степени вероятности их возник­новения и объема возможных финансовых потерь при наступлении рискового события. Оценка рисков реальных инвестиционных проектов осуществляется по следую­щим основным этапам (рис. 12.8.).

1. Идентификация отдельных видов рисков по реаль­ному инвестиционному проекту. Процесс идентификации отдельных видов проектных рисков осуществляется по следующим трем стадиям:

На первой стадии в разрезе каждого реального ин­вестиционного проекта определяются присущие им внешние или систематические виды рисков. В связи со спецификой инвестиционной деятельности предприя­тия отдельные из рассмотренных в процессе классифи­кации видов систематических проектных рисков из фор­мируемого перечня исключаются.

На второй стадии определяется перечень внутрен­них или несистематических (специфических) проектных рисков, присущих отдельным реальным инвестицион­ным проектам.

На третьей стадии формируется предполагаемый общий портфель рисков, связанных с осуществлением 422

Рисунок 12.8. Основные этапы оценки рисков реальных инвес­тиционных проектов предприятия

реального инвестиционного проекта (включающий воз­можные систематические и несистематические проект­ные риски).

2. Оценка широты и достоверности информации, не­обходимой для определения уровня отдельных проектных рисков. Выбор методов оценки уровня проектных рисков, а также надежность ее результатов во многом определя­ются используемой в этих целях информационной базой. В процессе оценки качества этой информационной базы

проверяется ее полнота для характеристики отдельных видов проектных рисков; возможность построения не­обходимых рядов динамики (для оценки уровня рис­ков, проявляемых в динамике — инфляционного, про­центного и т.п.) и требуемых группировок (при оценке статических видов рисков, например, риска проектиро­вания, риска финансирования проекта и т.п.); возмож­ность сопоставимой оценки сумм финансовых потерь в едином уровне цен; надежность источников информа­ции (собственная информационная база, публикуемые статистические данные и т.п.). Следует иметь в виду, что недостаточная или некачественная информацион­ная база, используемая в процессе оценки уровня про­ектных рисков, усиливает субъективизм такой оценки, а следовательно снижает эффективность всего дальней­шего процесса риск-менеджмента.

2. Выбор и использование соответствующих методов оценки вероятности наступления рискового события по от­дельным видам проектных рисков. Система и содержание основных из этих методов оценки подробно рассмотрена ранее при характеристике методического инструментария инвестиционного менеджмента.

Вместе с тем, в проектном анализе широко использу­ются и специальные методы оценки вероятности отдель­ных видов рисков. Наибольшее распространение полу­чили следующие из них:

Анализ чувствительности проекта [project sensitivity analisis]. Сущность этого аналитического метода заключа­ется в оценке влияния основных исходных параметров реального инвестиционного проекта на конечные пока­затели его эффективности. Варьируемыми исходными показателями проекта выступают обычно объем реали­зации продукции в натуральном выражении; уровень цен на продукцию; сумма инвестиционных затрат по видам и этапам осуществления; продолжительность осуществле­ния проекта; ожидаемый уровень ставки процента; ожи­даемый темп инфляции и т.п. Конечными показателя­ми эффективности проекта принимаются обычно чистый приведенный доход; внутренняя ставка доходности или сумма чистой инвестиционной прибыли. Последователь­но изменяя значение варьируемых исходных показате­лей, можно определить диапазон колебаний избранных 424

для оценки конечных показателей эффективности, а также критические значения исходных параметров про­екта, которые ставят под сомнение целесообразность его осуществления. Чем больше диапазон колебаний ис­ходных параметров проекта, при котором показатели его эффективности соответствуют избранным предприя­тием критериям, тем менее рисковым он считается по результатам анализа чувствительности.

Анализ сценариев проекта [project scenario analisis]. Этот аналитический метод позволяет оценить влияние на конечные показатели эффективности проекта одно­временное изменение нескольких исходных его пара­метров, генерирующих возможные проектные риски. Основным преимуществом этого метода в сравнении с предшествующим является то, что все варьируемые ис­ходные параметры проекта моделируются с учетом их взаимозависимости. В практике проектного анализа моделируются, как правило, три основных сценария осуществления реального инвестиционного проекта — пессимистический, реалистический и оптимистический, в основе которых лежит предполагаемое ухудшение или улучшение исходных параметров — объема реализации продукции, уровня цен на продукцию, ставки процента, темпа инфляции и т.п. Результаты анализа сценариев проекта позволяют определить условия его реализации, обеспечивающие достижение критериальных значений показателей его эффективности.

Метод имитационного моделирования, основу которого составляет метод Монте-Карло [Monte-Carlo simulation]. Этот метод позволяет наиболее полно учесть весь диапа­зон неопределенностей исходных значений параметров проекта, с которыми может столкнуться его предстоящее осуществление. Кроме того, путем изначально задаваемых ограничений требуемых показателей эффективности проекта можно наиболее широко использовать инфор­мационную базу проведения анализа проектных рисков. Таким образом, метод Монте-Карло позволяет получить интервальные значения показателей проектных рисков, в рамках которых возможна успешная реализация ре­ального инвестиционного проекта. Этот метод требует надежной программной поддержки (одним из вариан­тов такого программного продукта является пакет “Risk

Master”, широко используемый в практике инвестицион­ного менеджмента).

Метод “дерева решений" [“tree-decision” method]. Этот метод позволяет наиболее комплексно учесть риски реального инвестиционного проекта по отдельным после­довательным этапам его осуществления. Экспертные оценки возможных сценариев вариации исходных пара­метров проекта при использовании этого метода явля­ются более обоснованными, т.к. в этом случае они опре­деляются не по проекту в целом, а в разрезе отдельных этапов его реализации и с учетом периода времени каж­дого из этапов. Вероятность неблагоприятного исхода в достижении заданных конечных показателей эффектив­ности проекта и будет характеризовать меру его риска.

Методика оценки рисков реальных инвестицион­ных проектов на основе использования рассмотренных специальных методов подробно излагается в специаль­ной литературе. В практике осуществления такой оцен­ки следует учитывать также отраслевые и региональные факторы риска, используя в этих целях методику оценки инвестиционной привлекательности отраслей экономики и регионов страны.

Выбор конкретных методов оценки из рассмотренного их арсенала определяется следующими факторами:

• видом инвестиционного риска;

• полнотой и достоверностью информационной базы, сформированной для оценки уровня вероятности различ­ных инвестиционных рисков;

• уровнем квалификации инвестиционных менедже­ров (риск-менеджеров), осуществляющих оценку; сте­пень их подготовленности к использованию современ­ного математического и статистического аппарата проведения такой оценки;

• технической и программной оснащенностью инве­стиционных менеджеров (риск-менеджеров), возможно­стью использования современных компьютерных тех­нологий проведения такой оценки;

• возможностью привлечения к оценке сложных ин­вестиционных рисков квалифицированных экспертов и др.

3. Определение размера возможных финансовых по­терь при наступлении рискового события по отдельным ви­дам проектных рисков. Размер возможных финансовых

потерь определяется видом инвестиционных проектов, объемом задействованных в них активов (капитала) и максимальным уровнем амплитуды колеблемости инве­стиционных доходов при соответствующих видах проект­ных рисков. На основе этого определения производится группировка намечаемых к реализации инвестиционных проектов по размеру возможных финансовых потерь.

В инвестиционном менеджменте используется сле­дующая группировка проектов по зонам риска с пози­ций возможных финансовых потерь при наступлении рискового случая (рис. 12.9.):

Рисунок 10.9. Характеристика различных зон проектных рисков

5. Оценка общего уровня проектного риска. Форми­рование комплексного показателя уровня риска всего проекта основывается на оценке всех видов индивиду­альных рисков, генерируемых заданными в ней исход­ными параметрами и их возможной колеблемостью под воздействием внутренних и внешних факторов. Однако в комплексном показателе уровня риска проекта отдель­

ные индивидуальные риски могут частично взаимопо- гашаться, т.к. они оказывают противоположное воздей­ствие на конечные показатели эффективности проекта. Поэтому комплексный показатель уровня риска может быть представлен не как сумма значений индивидуальных рисков, а как их функция, имеющая следующий вид:

где УРП— общий уровень риска проекта;

Pi,2,..и- уровень отдельных видов риска, идентифи­цированных по проекту;

/— значение функции, обеспечивающее взаи- мопогашение отдельных видов проектных рис­ков в избранном показателе эффективности про­екта.

Для оценки общего уровня риска используется обыч­но показатель колеблемости ожидаемой суммы чистой прибыли по инвестиционному проекту, позволяющий соотнести расчетный уровень риска с расчетным уровнем дохода. В качестве альтернативы могут быть использо­ваны также показатели колеблемости суммы чистого приведенного дохода или внутренней ставки доходно­сти по проекту.

В целях проведения сопоставимой оценки уровня риска по отдельным реальным инвестиционным проек­там, колеблемость рассматриваемых конечных показа­телей их эффективности определяется в относительных показателях на основе расчета коэффициента вариации. Чем выше расчетное значение этого коэффициента по рассматриваемому проекту, тем соответственно выше об­щий уровень его риска. В инвестиционной практике используются следующие критерии общего уровня риска проекта по значениям коэффициента вариации избран­ного показателя конечной его эффективности:

• до 10% — низкий уровень проектного риска; о от 11 до 25% — средний уровень проектного риска; о свыше 25% — высокий уровень проектного риска.

8. Ранжирование рассматриваемых реальных инвес­тиционных проектов по уровню риска. Обобщенная срав­нительная оценка альтернативных инвестиционных про­ектов по уровню риска осуществляется двумя способами:

а) на основе суммированной ранговой значимости коэффициента вариации по всем рассматриваемым конеч­ным показателям эффективности проектов (лучшими по этому критерию считаются проекты с наименьшей суммой рангов);

б) на основе значений коэффициента вариации по тем конечным показателям эффективности проектов, которые являются для предприятия приоритетными.