<<
>>

Методина расчета требуемой доходности в расчете на период владения акциями

Таблица 8.10 получена на основе типовой таблицы справочника QMDM Companion, названной Exhibit #4 — Rhp. В таблице представлены более 20 по-тенциальных факторов риска вместе с некоторыми общими замечаниями от» носительно учета влияния этих факторов.

Перечень (с аналитическими и практическими комментариями) предлагается в QMDM Companion как на-чальная памятка для проверки в помощь оценщикам, когда они рассматривают конкретные факты и обстоятельства в разных ситуациях оценивания.

Точкой отсчета для определения требуемой нормы доходности в расчете на период владения акциями является ставка дисконтирования, принятая для дан-ного предприятия. Ставка дисконтирования для собственного (акционерного) капитала составила 16,5% и рассчитана в таблице 8.10 (строки 1—8), как опи-сано в главе б, с использованием скорректированной модели оценки капиталь-ных активов (АСАРМ). К этой базовой ставке дисконтирования мы прибавляем дополнительные характеристики рисков (премии в расчете на период владения акциями), основанные на учете специфических рисков, связанных с рассматриваемой инвестицией.

Таблица дает пример построения требуемой нормы доходности на период владения акциями для модели QMDM. В примере рассмотрены пять специфических факторов (строки 9—13). Они включают учет неопределенности, относящейся к периоду владения акциями, продолжительность которого неизвестна, информационных затрат и ожидаемых расходов на мониторинг. А то обстоятельство, что не ожидается никакого распределения прибылей от данной инвестиции и что премия связана с правом первого отказа применительно к акциям, оказывает снижающее влияние на их ликвидность. В отчете об оценке будут, вероятно, отражены только те факторы, которые отобраны для данного случая.

Заметьте, что мы рассчитали ряд значений нормы доходности в расчете на период владения акциями, опираясь на учет специфических факторов риска, отмеченных в таблице.

Это сделано намеренно, чтобы отразить неопределенности в отношении ликвидности и в других обстоятельств, с которыми ветре- чается наш гипотетический покупатель. Заметьте, далее, что специфические факторы риска были выбраны для всех пяти рисков применительно к уровню стоимости для акционера. Исследований, которые могли бы послужить руководством оценщику или источником рыночных фактов, свидетельствующих о факторах риска, специфических для акционера, не существует, так что оцен- іцики должны самостоятельно оценивать их, опираясь на здравый смысл, рассудок, собственные суждения и обоснованность. Ранее мы рассматривали размеры норм доходности, вытекающие из исследований ограниченных акций, что тоже полезно. Но важно повторить, что такие суждения аналогичны тем, которые каждый день выносятся оценщиками при расчете ставок дисконтирования для предприятий.

Таблица 8.10. Расчет нормы доходности в расчете на период владения акциями с использованием скорректированной модели оценки капитальных активов — АСАРМ (ставка дисконтирования применительно к уровню отдельного акционера) (%) Компоненты требуемой нормы доходности Оцененный уровень в расчете на период владения акциями Низкий высокий 1 Доходность долгосрочных гособлигаций к погашению 5.50% 5.50% Краткое обоснование 2 Премия Ибботсона к обыкновенным акциям 6.00% 3 х Рыночный коэффициент бета 1.00 4 - Скорректированная по коэффициенту бета премия к обыкновенным акциям 6.00% По тексту 5 + Премия для компании малой капитализации 300% 6 '+ Специфический риск компании 2.00% 7 = Общая премия на акцию 11.00% 11.00% 8 | Требуемая доходность ка основном период владения акциями 16.50% 16.50% Базовая ставка к ссгоственному Премия (или премии) за риск для конкретного инвестора и данной инвестиции 9 + Неопределенность ожидаемого периода владения акциями 1.00% 2.00% По тексту 10 + Премия за информацию о затратах на приобретение 1.00% 1.00% По тексту 11 + Премия за затраты на мониторинг ожидаемого периода владения вкциями 0.50% 0.50% По тексту 12 + Корректировка на крупный размер доли собственности 0.50% 1.00% По тексту 13 + Права первого отказа при ограниченной возможности реализации акций (ROFR — Rights of First Refusal Limiting Transferability) 0,50% 1.00% По тексту 14 + Неопределенности, связанные с возможностью ухода недовольных своим положением акционеров 0.00% 0.00% л 15 + Потенциал возможного обратного денежного потока 0.00% 0.00% 16 + Более обременительные условия продажи акций 0.00% 0.00% 17 + Недостаточная диверсификация активов 0.00% 0.00% 18 + Недостаточно привлекательный состав активов 0.00% 0.00% 19 + Неопределенности, связанные с рисками будущей инвестиционной стратегии 0.00% 0.00% 20 + Малвя вероятность слияния, продажи или поглощения компании, а также IPO 0.00% 0.00% V Прочие потенциальные S' риски инвестора 21 - Компания — явный кандидат на слияние, продажу или поглощение 0.00% 0.00% 22 + Неопределенности, связанные с соглашения об обратном выкупе акций 0.00% 0.00% 23 + Ограничения на использование акций в качестве залога 0.00% 0.00% 24 + Малое количество акционеров 0.00% 0.00% 25 + Недостаточность ожидаемых промежуточных денежных потоков 0.00% 0.00% 26 + Общая ликвидность данной инвестиции 0.00% 0.00% J 27 + Прочие 0.00% 0.00% 281 Общая премия за риск для инвестора по данном инвестиции 3.50% 5.50% Сумма предыдущих строк 29 Примерная оценка требуемой нормы доходности в расчете 20.00% 22.00% для предприятия плюс на ожидаемый период владения акциями риски акционера 30 Округленная оценка 20.00% 22.00% С точностью I 0.5% j 31 | Средняя оценка нормы доходности для периода владения акциями 21.0% І Предпосылка No 4 модели QMDM Таблица 8.10 предвосхищает пример, используемый в главе 9.

Приведенная там корпорация относится к классу С-корпораций, и рассматриваемая доля собственности составляет 20-процентную миноритарную долю. Компания оценена в 10 млн долларов. Конкретные факторы риска, использованные в примере, включают следующее:

неопределенность ожидаемого периода владения акциями. Это

общий фактор риска, принимающий во внимание, что длительность периода владения акциями может быть весьма различной. Мы часто принимаем, что этот фактор прибавляет от одного до трех процентов или около того к требуемой ставке доходности инвестиций, исходя из базовой ставки дисконтирования;

премия за затраты на приобретение информации. Требуется проведение огромной работы для того, чтобы представить компанию закрытого типа, факты и обстоятельства, сопровождающие инвестирование в эту компанию. Если инвестиции не обладают высокой ликвидностью, в принципе нет иного источника возмещения затрат на приобретение информации, нежели повышение требуемой нормы доходности;

затраты на мониторинг в расчете на ожидаемый период владения акциями. С затратами на доступ к информации связаны затраты на непрерывный мониторинг инвестиций. Опятьтаки единственная возможность возмещения возникающих затрат — это повышение требуемой нормы доходности;

большие размеры доли собственности. Справедливая рыночная цена предполагает соглашение между готовым к покупке покупателем и готовым к продаже продавцом. В этом контексте оценщику всегда необходимо изучить соответствующий набор покупателей и продавцов. Данная оцениваемая доля собственности имеет стоимость миноритарного ликвидного пакета акций в 2 млн долларов (20% помноженные на 10 млн долларов стоимости предприятия), и, следовательно, после применения скидки на недостаточную ликвидность она, по- видимому, может иметь стоимость более 1 млн долларов. Этот большой размер (высокая стоимость) доли собственности ограничивает круг покупателей теми индивидуумами или институтами, которые могут выделить в своих портфелях подобные суммы на осуществление не вполне ликвидных инвестиций и, возможно, в расчете на длительные периоды владения акциями;

право первого отказа ограничивает возможности перемещения акций. Оцениваемая компания имеет право первого отказа, которое в дальнейшем ограничивает ликвидность рассматриваемой доли собственности. Это также компонент дохода. Соответствующий элемент доходности компенсирует влияние этого обстоятельства.

Заметьте, что специфические суждения отражаются в оценке премии за риск, получаемой данным инвестором. В этом примере мы рассчитали ряд премий в расчете на период владения акциями от 3,5 до 5,5%, получили набор требуемых норм доходности на период владения акциями — от 20 до 22%, со средней величиной 21%. Вспомните обсуждавшуюся ранее формулу: Rhp - R + HPR Так откуда же берутся компоненты от 3,5 до 5,5%? Они рассчитаны с учетом фактов и обстоятельств оценки хозяйственного субъекта и в контексте альтернативных норм доходности, которые мы обсуждали в этой главе.

Чтобы рассмотреть эти оценки рисков с позиций перспективы, мы отметим то, что два текста по вопросам оценивания могут представить аналогичные определения рисков оценщиками, когда последние прибавляют компоненты специфических рисков компаний к их базовым ставкам дисконтирования.

«Рисковые характеристики оцениваемой компании могут отличаться в большую или меньшую сторону от типичных характеристик тех компаний, применительно к которым устанавливаются премии (к цене акций) за риск и за размер капитала. В этой связи могут потребоваться дополнительные кор-ректировки при оценке стоимости капитала конкретной компании. Такие кор-ректировки могут основываться на анализе пяти факторов (но не исчерпываться ими):

размер меньший, чем у компаний, включенных в наименьшую группу премий по размеру;

отраслевой уровень риска;

волатильность доходов;

леверидж (финансовый рычаг);

* другие специфические для компании факторы.

Поскольку премия за размер стремится отразить влияние некоторых факторов этого типа, аналитику следует проводить дальнейшие корректировки только с учетом тех особенностей, которые уникальны именно для оцениваемой компании. К сожалению, несмотря на широко распространенное использование аналитиками и оценщиками особых для каждой компании премий в кумулятивной модели (или модели САРМ), мне не известны хоть какие-либо науч-ные исследования по этому вопросу, и его решение остается в сфере собственных суждений аналитиков» .

В другом тексте сформулировано следующее утверждение: «Необходимо подчеркнуть, однако, что использование таких инструментов (имеется в виду кумулятивный метод) субъективно по своей природе: для них нет прямой формулы или корреляционной таблицы, которые были бы способны квантифицировать корректировки, необходимые, чтобы «ухватить» дополнительные доходы, требуемые для компенсации влияния таких рисков...

Такая схема анализа — это лишь диагностический инструмент, помогающий практику сформулировать свое профессиональное суждение. Не существует таких формул, руководств, правил приблизительных расчетов, на которые можно было бы твердо рассчитывать при определении показателей несистематических рисков для конкретного предприятия» .

Причина такого нежелания обсуждать специфические факторы риска (company-specific risk) компании при расчете ставок дисконтирования для предприятия проста: премия за SCR (специфические риски компании) в оценке предприятий аналогична премии за риск инвестора, которая должна быть определена при оценке денежных потоков на уровне отдельного ак-ционера. Было бы непоследовательно принимать суждения оценщиков при расчете ставки дисконтирования для предприятия, но критиковать их, когда речь идет о расчете ставки дисконтирования применительно к уровню акционера.

В примере таблицы 8.10 был выведен ряд требуемых показателей доходности для периода владения акциями — от 20 до 22% (округленно). Средняя их величин составила 21%. Теперь у нас есть опыт тысячекратного применения модели QMDM за последние десять лет и более. Он свидетельствует о том, что требуемая доходность за период владения акциями ранжируется от низкой, примерно в конце второго десятка процентов (относительно плохо воспринимаемый акционером риск), для привлекательных, ориентированных на активы холдинговых компаний до примерно 30% для производственных компаний с относительно непривлекательными, с точки зрения акционера, характеристиками.

Средняя оценка требуемой нормы доходности за период владения акциями может быть перенесена в типовую таблицу из справочника QMDM Companion, озаглавленную Summary QMDM Analysis в качестве четвертой основной предпосылки модели QMDM.

<< | >>
Источник: В.М. Рутгайзер. Интегрированная теория оценки бизнеса. 2008

Еще по теме Методина расчета требуемой доходности в расчете на период владения акциями:

  1. Методина расчета требуемой доходности в расчете на период владения акциями