Рыночные факты, относящиеся к премиям за длительность периода владения акциями

Скидки для ограниченных акций. Во-первых, мы обратимся к сделкам с ограниченными акциями, торгуемых на открытом рынке, чтобы понять, почему существуют премии за длительность периода владения акциями и каковы их возможные размеры.

Предположим, что рыночная цена публичной компании на дату сделки составляла 1 доллар в расчете на акцию. Мы можем представить текущую цену публичной ценной бумаги с помощью известной модели Гордона:

vmm = —?Ьшп_ = $1,00

Rmm ~ Ge

Торгуемая на рынке стоимость

Теперь представим себе, что сделка с ограниченными акциями состоялась по цене 0,75 доллара в расчете на акцию, или со скидкой в 25%. Исходя из представленной формулы, имеется несколько возможных объяснений для снижения цены акции на 25% в данной сделке:

изменение денежных потоков предприятия в результате сделки. Это непохоже на правду, если только не предположить, что инвестиция может увеличить денежные потоки предприятия, но это скорее повысит, нежели снизит его стоимость;

изменение ожидаемого темпа роста прибыли от основной дея-тельности. Это тоже вряд ли похоже на правду, если не предположить, что инвестиция ускорит рост, что опять-таки поведет к увеличению, а не снижению стоимости;

дополнительные риски, с которыми сталкиваются инвесторы в ограниченные акции в дополнение к тем рискам, которые грозягг владельцам свободно торгуемых акций. Это самое неотразимое объяснение. Здравый смысл подсказывает, что инвестиция, которую нельзя будет продать в течение двух лет, более рискованная, нежели идентичная во всех других отношениях инвестиция, которая может быть свободно продана в любой момент. Этот дополнительный риск проявляется в премии к базовой ставке дисконтирования R.

Предположим, что ставка дисконтирования для предприятия публичной компании составляет 10%.

этап 1 — период ограничения продажи. На протяжении двух лет ограниченные акции нельзя продавать, и инвесторы «заблокированы» независимо оттого, что может произойти с компанией или с собственными обстоятельствами, которые тоже могут измениться . В течение этого периода инвесторы испытывают риски в дополнение к рискам предприятия или рискам на уровне акционера, о чем говорилось в главе 3. Ставка дисконтирования для этого периода состоит из ставки дисконтирования, принятой для предприятия в целом, плюс специфические премии применительно к периоду владения акциями;

¦ этап 2 — период свободной перепродажи. Когда соответствующие ограничения исчерпаны, акции будут свободно продаваться с учетом ожидаемой стоимости в 1,21 доллара. В этой точке уже не будет рисков на уровне акционера в дополнение к рискам предприятия; тем самым скидка уменьшается до уровня R,m.

По известной нам из примера информации мы можем рассчитать Rhp. Сравнение цены 0,75 доллара за акцию, уплаченной за ограниченные акции, с ожи-даемой будущей стоимостью в 1,21 до/шара за акцию приводит к требуемой доходности в 27% после ожидаемого двухлетнего периода владения акциями по отношению к предполагаемой исходной ставке дисконтирования в 10%. Иными словами, эффективная премия за период владения акциями составит 17%. Существование скидок на ограниченные акции показывает, что премии за период владения акциями существуют и что они не тривиальны.

За последние два десятилетия опубликованы десятки эмпирических иссле-дований наблюдаемых сделок с ограниченными акциями.

Если, как это было со многими инвестициями в ограниченные акции, инвесторы приобретали пять или более процентов стоимости публичной компании, их в конце двухлетнего периода ограничений можно было бы считать совладельцами компании, и на них распространялись бы предписания о перепродажах (dribble-out) из Правила 144, таким образом увеличивая эффективный (действительный) период владения акциями. Таблица 8.5 суммирует анализ эффективных коэффициентов доходности инвестиций в ограниченные акции, исходя из предположений о ряде величин реализованной прибыли на соответствующие свободно торгуемые акции за двух- и трехлетние периоды владения акциями. Чтобы показать широкий круг соответствующих возможностей, модель включает потенциальные реализованные прибыли предприятия, ранжи-рованные от отрицательных 10% в год до положительных 15% в год.

Для большей наглядности мы выделили ряд показателей потенциальной рентабельности от 3 до 12% как наиболее распространенный результат для компаний, акции которых покупались инвесторами (в ограниченные акции). Если мы будем исходить из предположения как о двухлетнем, так и о трехлет-ием периодах владения акциями, то увидим, что ожидания годовой доходно-сти, как правило связываемые с венчурными инвесторами, могут быть обыч-ными по меньшей мере для некоторых сделок, зафиксированных в исследова-ниях об ограниченных акциях.

Таблица 8.5. Требуемые (ожидаемые) показатели доходности, основанные на различных предположениях об ожидаемых темпах роста для публичных ценных бумаг в исследованиях ограниченных акций Двухгодичная доходность при ожидаемом G -

25%

35%

45%

15.0%

65%

75’

-2 4%

3 0% 8.5% 11 7% 15.0% 18.2% 21.5% 24.7%

3.9% 11.6%

9 7% 17 8%

15.5% 24.0%

21 4% 28 1 % 34 8%

52.1% 60 6% 69.0% 74 1% 79.2% 84.2% 89 3% 94.4%

80 0' 90 0’ 100 0' Ю6.0' 112.0' 118.0' 124 0' 130.0'

18.9% 27.8%

22.4% 31.5%

25.9% 35.2%

29.3% 38.9%

38 9% 42.9% 47.0% 51.0%

32.8%

55.1%

Трехлетняя доходность при ожидаемом G =

Реалистичные ожидания темпов прироста для публичных инвестиционных компаний

Уровни ожидаемой доходности венчурного капитала

Трєбубмьіс (Rsquirsd } скидки, сблззккыё с ограничением оборота акций 15.0% 25% 35% 45% 55% 65% 75% -5.0% -0.9% 3.9% 9.8% 17.4% 27.7% 42.9% 0.3% 4.6% 9.7% 15.9% 24.0% 34,8% 50.8% 5.6% 10.1% 15.4% 22.1% 30 5% 41.9% 58.7% 8.7% 13.4% 18.9% 25.7% 34.4% 46.2% 63.5% 11.9% 16.7% 22.4% 29.4% 38.3% 50.4% 68.3% 15.1% 20.0% 25.8% 33.0% 42.2% 54.7% 73.0% 18.2% 23,3% 29.3% 36.7% 46.2% 58.9% 77 8% 214% 26.6% 32.8% 40.4% 50.1% 63.2% 82.6% Уровни ожидаемой доходности венчурного капитала

34.2% 41 6% 49 1% 53 5% 58.0% 62 5% 67 0% 71 4%

55%

Предполагаемые (Assumed) скидки, связанные с ограничением оборота акций

' Представленные требуемые уровни доходности определены с помощью модели, описанной выше.

Исследование Management Planning, Inc.

Средняя скидка на ограниченную акцию составила в исследовании MPI 27,7% (строка 1) С родичі' доходы по компаниям, охваченным исследованием, составляли 80 млн долларов (строка 2), и средняя сделка включала пакеты, охватывавшие более 19% выпущенных в обращение акций (строка 3). Таким образом, типичная трансакция включала продажу пакета акций, который согласно Закону о ценных бумагах делала покупателя (или покупателей) совладельцами компании. Как таковые, ограничения Правила 144 включали, по меньшей мере, следующее:

¦ двухлетнее ограничение реализуемости согласно правилам, действовавшим до 1997 года (строка 6);

дополнительные ограничения на перепродажу, поскольку предписания Правила 144 распространялись на совладельцев компаний. На основе расчетов MPI средний период перепродажи для купленных пакетов был 14 кварталов, или 3,5 года. Если покупатель среднего пакета начнет перепродавать акции в конце двухлетнего срока действия ограничения, ему потребуются дополнительные 3,5 года для продажи всего пакета. Если предположить, что акции моїуг быть проданы равномерно в течение этого периода, средний дополнительный период владения акциями составит 1,75 года (3,5/2 в строке 7);

прибавив начальный двухлетний период действия ограничений к среднему дополнительному периоду владения акциями, получим средний ожидаемый период владения акциями 3,75 года (строка 8).

Таблица 8.6.

О Размер пакета акций/выпущенные акции (совладельцев компаний) 19,2% В среднем крупные пакеты акций (совладельцев, согласно Правилу 144) 4 Число кварталов до перепродажи 14 По расчету MPI 5 Число лет до перепродажи 3,5 Строка 4/4 квартала Дополнительные соображения 6 Период действия ограничения по Правилу 144 (количество лет) 2,0 По Правилу 144 до апреля 1997 года 7 Число лет до перепродажи 3,5 Строка 6 8 Эффективный период владения акциями до перепродажи 3,75 Строка 6 + строка 7/2

(в предположении равномерной

перепродажи) 9 Принятая ставка дисконтирования = Gv 15,0 Обоснованное предположение1 10 Индексированная цена за акцию $1,000 11 Цена покупки (за акцию) $0,723 Строка 10 минус скидка по строке 1 12 Ожидаемая будущая стоимость (по эффективному периоду владения акциями) $1,689 Строка 10 х (1 + строка 9) л строка 8 13 Рассчитанная доходность для периода владения акциями (HP) 25,4% (Строка 10/строка 11) л (1 /строка 8) минус 1,0 14 Рассчитанная премия за период владения акциями (НРР) 10,4% Строка 13 минус строка 9 1 Расчетные премии периода владения акциями менее чем на 1% отличаются от принятой ставки дисконтирования (строка 9) и находятся в диапазоне от Ю до 20%.

Имея конкретные данные о среднем ожидаемом периоде владения акциями и средней скидке, нам остается только сделать разумное предположение о ставке дисконтирования для публичной компании. В таблице 8.6 мы предположили, что для предприятия ставка дисконтирования составляет 15% (строка 9). Ожидаемая будущая стоимость (в конце рассчитанного периода владения ак-циями) — 1,69 доллара в расчете на одну акцию. Отнесенная к средней цене покупки 0,72 доллара за акцию, ожидаемая доходность за период владения ак-циями составила 25,4% (строка 13), и поэтому типичная премия за период вла-дения акциями была около 10% (25.4% - 15.0%).

Доходность публично торгуемой компании.

ожидаемые будущие распределения основаны на исторических уровнях, и прогнозируется их ежегодное увеличение на 3% вплоть до момента прогнозируемой ликвидации партнерства;

амортизация долга для левериджированных партнерств прогнозировалась на срок вплоть до ожидаемого момента ликвидации, вслед за чем все остаточные долги, как предполагалось, будут уплачены;

активы, лежащие в основе стоимости партнерства, как прогнозирует^ ся, будут расти со скоростью 3% в год;

прогноз до момента ликвидации, выполненный PPI, базируется на ожиданиях инвесторов на апрель-май каждого года. Многие партнерства публично объявляли о намерениях предстоящей ликвидации, начиная с 1995 года.

Эти предпосылки на самом деле те же предпосылки, которые использовались в модели QMDM. Применяя QMDM, оценщик делает предположения о рисках, ожидаемых денежных потоках, ожидаемом периоде владения акциями, а также о темпах роста стоимости бизнеса, чтобы на основе всей этой информации вывести цену и таким образом определить скидку на недостаточную ликвидность. Исследование Partnership Profiles наблюдает цены на рынке ограниченных долей собственности в партнерствах и использует предпосылки относительно ожидаемых денежных потоках, роста стоимости бизнеса, а также об ожидаемом периоде владения акциями для расчета вытекающей из этого требуемой нормы доходности.

Как показано ниже, временной горизонт для неликвидируемых партнерств, используемый в обзоре каждый год, снижается с десяти лет в 1994 году до четырех лет в 2005 году.

Оцененные временные горизонты (по годам):

1994 — 10 лет;

1995 — 8 лет;

1996 — 6 лет;

1997 — 5 лет;

1998 — 5 лет;

1999 — 5 лет;

2000 — 4 года;

2001 — 4 года;

2002 — 4 года;

2003 — 4 года;

2004 — 4 года;

2005 — 4 года.

На основе этих предпосылок были рассчитаны ожидаемые на 1994— 2005 годы величины доходности для неликвидируемых партнерств, распределяющих прибыли (суммированы в таблице 8.7).

Таблица 8.7. Ожидаемые нормы доходности партнерств, распределяющих прибыли (%) Год Общие Нет задолженности или низкая задолженность Умеренная или высокая задолженность 1994 19,4 19,1 22,0 1995 19,3 18,2 24,7 1996 21,1 19,5 27,2 1997 19,5 18,1 23,2 1998 19,5 19,0 21,4 1999 18,7 17,7 22,5 2000 21,0 20,5 23,5 2001 21,6 21,0 24,0 2002 19,3 18,9 21,2 2003 17,4 17,3 19,3 2004 17,5 16,3 23,8 2005 17,7 17,6 18,3 Средняя 19,3 18,6 22,6 Таблица 8.7 показывает общее снижение ожидаемой доходности партнере ских долей собственности за последние десять лет. Эта информация говорит о том, что ожидаемые нормы доходности для инвестиций в ограниченные партнерства, распределяющие прибыли, обычно находятся в диапазоне 15-25%, в зависимости от уровня задолженности.

Были также рассчитаны для 1994-2005 годов ожидаемые нормы доходности применительно к не подлежащим ликвидации партнерствам, которые в этот период времени не производили распределения прибылей (табл. 8.8).

Как показано в указанной таблице, партнерства, которые в прошедшие годы не распределяли свои прибыли, были вознаграждены в целом более высокими ожидаемыми доходами, нежели те, что распределяли прибыли. Среди не распределяющих прибыли партнерств, имеющих более высокий уровень задолженности, получили относительно более высокие ожидаемые величины доходности, чем те партнерства, которые имели менее высокий леверидж (финансовый рычаг), что соответствует уровню ожидаемой доходности партнерств, распределяющих прибыли.

Таблица 8.8. Ожидаемые ставки доходности для партнерств, не распределяющих прибыли (%) Год Общие Нет задолженности или низкая задолженность Умеренная или высокая задолженность 1994 24,5 20,2 25,5 1995 26,7 16,7 28,7 1996 27,7 21,3 28,9 1997 25,7 24,2 25,8 1998 23,9 22,7 24,0 1999 24,3 16,7 27,4 2000 18,3 16,4 22,1 2001 19,6 18,3 22,3 2002 14,9 14,7 16,7 2003 16,1 12,5 21,4 2004 20,2 14,1 29,0 2005 22,3 13,6 26,3 Средняя 22,0 17,6 24,8 Данные, полученные из исследования PPI, могут помочь в обосновании общей разумности применяемой в модели QMDM оценки требуемой нормы доходности за период владения акциями.