Рейдерская акция как особая разновидность инвестиционных проектов

В настоящее время термин «инвестиционный, проект» применяют для двух понятий: а) комплект документов, содержащих формулирование цели предстоящей деятельности и определение комплекса ' действий, направленных на ее достижение; б) комплекс действий, направленных, на достижение сформулированной цели.

Как особый вид деятельности на рынке корпоративного контроля рейдерство представляет собой последовательную или параллельную реализацию рейдерских проектов (акций).

Под рейдерской акцией будем понимать ограниченный по месту, масштабам и времени комплекс мероприятий, реализуемых рейдерами с целью получения контроля над экономическими' активами. Термины «рейдерская акция» и «рейдерский проект» будем использовать в качестве взаимозаменяемых.

Рассматривать рейдерскую акцию как инвестиционный проект позволяет тот факт, что любая рейдерская акция обладает полным набором признаков инвестиционного проекта^[18]:

- четкая формулировка цели и состава решаемых задач;

- ограниченность продолжительности рейдерской акции во времени;

- наличие бюджета;

- ограниченность требуемых ресурсов;

- уникальность (неповторимость);

- новизна;

- комплексность;

- правовое и организационное обеспечение.

Представляется возможной классификация рейдерских акций в зависимости от состава мероприятий, реализуемых рейдерами с целью получения контроля над активом. Так анализ российской деловой периодики свидетельствует о распространении следующих основных форм рейдерских акций:

- недружественное (враждебное) поглощение компании, обладающей правами на привлекательный для рейдера актив;

- получение контроля над активами в ходе банкротства²⁸;

- оспаривание прав на активы с использованием судебной системы;

- принуждение к совершению сделки с активами, в том числе с применением инструментов корпоративного шантажа;

- получение контроля над активом путем его тайного хищения (кражи) или мошенничества;

- осуществление сделок с активами в результате вступления в сговор с

должностными лицами компании-мишени;

- лоббирование интересов в различных государственных органах путем вступления в сговор с государственными .служащими;

- иные формы рейдерских акций.

Мы целенаправленно не разбиваем указанные формы рейдерских акций на группы в зависимости от степени соответствия действующему

²⁸ Произошла «мутация» института банкротства: призванный служить инструментом реструктуризации и оздоровления компаний, в России он стал механизмом принудительного отъема собственности у акционеров, в том числе у государства.

законодательству. Дело в том, что каждый рейдерский проект уникален и его согласие с законом зависит не столько от формы проекта, сколько от легитимности отдельных тактических действий рейдера. Так, например, получение контроля над активом путем недружественного поглощения компании-мишени или через процедуру банкротства может проходить как в строгом соответствии с действующим законодательством, так и со значительными нарушениями. Это не позволяет рассматривать многие формы рейдерских проектов исключительно как законные или незаконные.

Каждая из выше указанных форм рейдерских акций предполагает наличие определенного набора возможных технологий реализации проектов. Мы не будем подробно останавливаться на анализе приемов захвата в виду того, что они достаточно полно разобраны профессионалами корпоративного права.

Для различных стадий развития рейдерства в России характерно доминирование тех или иных форм рейдерских акций. Так в период становления практики рейдерства (1999-2001 гг.) наибольшее распространение получил механизм получения актива через процедуру банкротства. В последующие годы во время «расцвета» рейдерства (2002- 2004 гг.) наибольшей популярностью пользовались враждебные поглощения. С 2005 на первый план выходят комбинированные формы.

Примером следования рейдерами» стратегии, определившей

комбинированную форму акции, может послужить ситуация вокруг

имущественного комплекса ОАО «Гипромез». В 2004 году попытка

недружественного поглощения общества путем скупки акций не увенчалась

успехом, тогда в июне 2005 года на основании подложных, по мнению ~ 29

руководства института, документов произошел силовой захват здания, .

Комбинированная акция, объединившая инициацию процедуры банкротства и враждебное приобретение ценных бумаг, была предпринята ²⁹ Ковалева, В. «Гипромез» лишился недвижимости // Коммерсантъ. - 2005. - 28 июня (№116).

захватчиками в отношении ОАО Торговый, дом «Бухарест»^[19], ОАО «Кусковский химический завод»^[20] и десятков, если не сотен, других предприятий.

Основные и дополнительные участники рейдерских акций. Успех рейдерской акции во многом зависит от действий множества лиц, а также их формальных и неформальных групп. Любое лицо или группу лиц, оказывающих влияние на, исход рейдерского проекта, мы будем называть участником проекта, не зависимо от того, в чьих интересах (захватчика; или жертвы) действует данный агент. К числу основных участников проекта мы относим рейдеров и лиц, под контролем которых находится привлекательный для агрессора актив. В качестве дополнительных участников проекта рейдером или атакуемой стороной могут быть привлечены как отдельные лица, так и их группы: политики, представители судебного корпуса, средств массовой информации, различных государственных служб и-ведомств и т.д: (таб. 3).

Состав дополнительных участников. проекта в значительной степени определяется формой рейдерской акции и возможностями (располагаемыми ресурсами) основных участников проекта. При этом, в различных ситуациях дополнительные участники могут выступать как на стороне агрессора, так и на стороне компании-жертвы, выполняя различные* функции.

Любая рейдерская акция как инвестиционный проект обладает четырехфазным жизненным циклом: начальная фаза; разработка; реализация; завершение. Каждая фаза при этом может делиться на стадии, стадии - на этапы.

1. Начальная фаза рейдерской акции. Рейдерская акция, как и любой инвестиционный проект, может быть охарактеризована с помощью двух базовых параметров: риск и доходность. Допустим, система координат риск-

доходность содержит все множество возможных проектов (рис. 1а).

Участники рейдерских акций

Таблица 3

Предположим, что для любого рейдера существует определенный минимальный приемлемый для него уровень доходности и максимальный приемлемый для него уровень риска, а также, что в ожидании более высокой доходности рейдер готов нести дополнительные риски в пределах приемлемого уровня. Указанные допущения позволяют предположить существование кривой безразличия риск-доходность, отражающей крайние положения проектов, привлекательных для агрессора.

Тогда все множество привлекательных проектов будет расположено внутри фигуры, образованной:

- вертикальной осью доходность',

- кривой безразличия риск-доходность;

- границами минимального приемлемого уровня доходности и максимального приемлемого уровня риска.

доходность

а) Рейдерство 6) Инвестиционная деятельность

Рис. 1. Кривые риск-доходность для рейдерства (а) и обычной инвестиционной деятельности (б)

Обозначим эту фигуру как область привлекательных для рейдера проектов (заштрихована на рис. 1а), а набор проектов внутри этой области - множеством привлекательных проектов. _х

Отличительной особенностью деятельности рейдеров • является смещение области привлекательных проектов вверх и вправо в сравнении с обычным предпринимателем, что отражает готовность агрессора к более высокому риску в стремлении реализовывать проекты с доходностью, превышающей среднерыночную (рис. 1а и 16).

Тогда в общем виде в рамках начальной фазы рейдерской акции принятие решения рейдером о целесообразности дальнейшей разработки и реализации проекта представляется как комплекс действий, направленных на оценку возможного уровня риска и прогнозирование внутренней нормы доходности проекта.

Какая доходность при этом может быть интересна рейдеру? Однозначного ответа на данный вопрос нет. Эксперты сходятся во мнении, что общепринятой «стандартной» нормы доходности рейдерского проекта не

существует. В каждом конкретном случае получаемая агрессором доходность зависит от степени соответствия применяемых технологий действующему законодательству и может находиться в диапазоне от 50 до 1000%^[22]. Успешный корпоративный шантаж (например, скупка акций и последующая перепродажа пакета в пределах 25% уставного капитала) может приносить доходность на уровне до 100%^[23]. Проверить указанные экспертные оценки на основе эмпирических данных в рамках данной работы, не представляется; возможным в связи с отсутствием достаточного объема объективной информации.

G целью; оценки возможной доходности и уровня риска агрессор осуществляет сбор исходной; информации об интересующем его активе; (предварительная оценка; его стоимости, выявление состава и основных характеристик лиц, под контролем; которых; находится данный актив).

Затраты рейдера; на начальной фазе, как правило, минимальны и, сводятся; к; управленческим расходам, а также плате за* различную информацию. Поэтому даже в случае принятия решения о прекращении дальнейшей работы, понесенные убытки несущественны.

2. Разработка рейдерской акции. В рамках второй; фазы продолжается сбор информации об активе и лицах, его контролирующих. Особое внимание при этом уделяется трем аспектам:

- поиск конфликтов и возможностей создать конфликт, то есть ситуаций, хранящих в себе потенциал конфликта; наличие конфронтации позволяет найти союзников и более эффективно оказывать воздействие на противника (это особенно значимо в случаях, когда рассматривается вариант получения контроля над активом путем враждебного поглощения фирмы- правообладателя актива);

- оценка степени заинтересованности лиц, под контролем которых находится актив; в дальнейшем контроле над активом (в первую очередь, данному аспекту уделяется^: внимание в ситуациях, когда рассматривается возможность вывода активов; из-под контроля государства: в таких случаях право собственности и право принятия решения относительно судьбы актива^ разнесены);

- оценка возможностей противодействия; со стороны- ЛИЦ; которым будет нанесен ущерб в ходе рейдерской' атаки (наиболее значимо- в ситуациях, когда рассматриваются варианты получения актива под свой контроль- путем; кражи; мошенничества, оспаривания; прав на актив с использованием судебной системы).

Возможны случаи, в которых рейдеру нет необходимости; самостоятельно осуществлять проработку перечисленных вопросов, а вся_: необходимая информация поступает извне: от заказчика рейда или через посредников; которые, либо, обладая информацией, либо имея доступ к ней, самостоятельно обращаются к рейдеру.

В зависимости от состава предварительных сведений разрабатывается набор; альтернативных стратегий установления контроля над активом и выбираются тактические приемы. Однако возможны варианты, когда разработкой самой стратегии рейдерской акции занимается заказчик атаки и в таком; случае рейдеру предстоит определять только состав тактических действий. Затраты агрессора в рамках второй фазы рейдерского проекта также невелики, хотя и превышают затраты предыдущей фазы, так как

предполагается более активный сбор информации, переговоры с потенциальными союзниками и т.п.

Проведенные в рамках второй фазы работы позволяют более точно оценить предполагаемую доходность проекта и его риски. В связи с этим в рамках данной фазы вновь возможен либо отказ от дальнейшей работы по проекту, либо: его; «замораживание», либо принятие решения о начале реализации. При принятии решения о реализации назначается: руководитель проекта, формируется- команда, разрабатывается календарный план и графики работ, согласуется смета и бюджет проекта и т.п.

3. Реализация рейдерской акции. Именно в рамках данной: фазы, рейдер: переходит к активным действиям, направленным-нашолучение контроля над активами другого субъекта экономической деятельности. Затраты рейдера на данной стадии существенно; возрастают. Наиболее вероятные направления расходования средств в начале: данной фазы: скупка' акций или. долей миноритарных, собственников и совладельцев; находящихся в¹ оппозиции к лицам, контролирующим актив; скупка, кредиторской задолженности; оплата услуг различных привлеченных лиц, выступающих на стороне агрессорами

т.д.

С вхождением проекта в активную фазу неизбежно формируется предконфликтная ситуация.. Возникают все важнейшие элементы, образующие структуру конфликта:

- объект конфликта (актив,, заинтересовавший агрессора);

- основные стороны: конфликта (рейдер и лица, контролирующие актив);

- база предпосылок для конфликтных действий: (предварительные условия для.противоборства).

Предконфликтная ситуация может перерасти в стадию; открытого конфликта, то есть привести к противоборству сторон, предполагающему попытки блокировать, достижение целей противника, нарастание числа

противоречий и увеличение числа участников конфликта. Произойдет ли это, зависит от реакции лиц, контролирующих актив. Атакуемая сторона неминуемо сталкиваются с угрозой нанесения ущерба ее правам и/или интересам. Вид и размеры ущерба в значительной степени зависят как от избранной рейдером стратегии, так и от действий самой атакуемой стороны. Попытки защитить контролируемый актив от нападения не всегда оказываются успешными, однако- всегда требуют затрат. Более того, осуществляя защитные мероприятия, атакуемая сторона* вынуждает рейдера увеличивать расходы на текущую борьбу, тем самым снижая размер возможных отступных, которые рейдер заготавливает для разрешения разногласий с атакуемой стороной. То есть, вступив в борьбу с рейдером, лица контролирующие актив обрекают себя на еще большие потери, так как в большинстве случаев ресурсный потенциал агрессора многократно превосходит возможности атакуемой стороны. Хотя и известны случаи’ успешного отражения рейдерской атаки (например, случай с ОАО «Центродорстрой»^[24]), но они, скорее, исключения, чем обычай, так как решить проблему рейдерской атаки на микроэкономическом уровне, как правило, не удается.

Реакция атакуемой стороны на рейдерскую атаку (осуществление мероприятий по защите или согласие на получение «отступных») определяет направление дальнейшей реализации проекта. Однако так как в большинстве случаев потеря актива, а равно получение «отступных» рассматриваются атакуемой стороной как недопустимый исход, то рейдер встречает сильное противодействие. Так столкновение интересов (с одной стороны, интерес, к получению контроля над активом, с другой - стремление не допустить потери контроля над активом) приводит к противоборству сторон, то есть конфликту.

, В условиях конфликтного поведения действия сторон направлены на

то, чтобы воспрепятствовать достижению противниками их целей и решить свои собственные задачи. Это диктует необходимость более активного финансирования проекта, чем был востребовано прежде. В большинстве

^{ случаев средства используются для принуждения противоборствующей

стороны к принятию не выгодного для нее варианта разрешения конфликта ^f (например, продажа пакета акций по заниженной стоимости; реализация

части имущественного комплекса предприятия на невыгодных условиях; выкуп у рейдера акций или кредиторской задолженности компании-мишени

по цене, существенно превышающей рыночную).

Частичное или полное разрешение конфликта предполагает

прекращение конфликтного поведения. Частичное разрешение достигается, когда прекращается внешнее противостояние сторон, но при этом

, сохраняется внутренняя эмоциональная составляющая конфликта вследствие

неприятия исхода проигравшей стороной. Полностью конфликт разрешается в редких случаях тогда, когда преобразуются оба компонента конфликтной ситуации - и на внешнем, и на внутреннем уровнях.

В зависимости от избранной рейдером стратегии реализации проекта и j реакции атакуемой стороны стадия разрешения конфликта может являться

I как наиболее затратной, так и наиболее дешевой для рейдера. Тем не менее,

; чаще именно на данный период приходятся основные расходы проекта,

‘ связанные с выкупом недвижимости, контрольного пакета акций или

выплатой отступных противнику за не продолжение дальнейшей борьбы.

4. Завершение рейдерской акции. С завершением проекта, в случае / успеха рейдер закрепляет за собой контроль над активом, стоимость которого

⁽ превышает произведенные затраты. Высокая доходность проекта

I

- (внутренняя норма доходности) достигается, в первую очередь, за счет

краткосрочности завершающей фазы проекта, а не за счет высокой рентабельности проекта.

Успешное завершение проекта не всегда означает дальнейшую перепродажу захваченного актива и зависит от изначальных мотивов рейдера. Как показывает российский опыт, нередко дальнейшей перепродаже имущества рейдер предпочитает самостоятельное управление им и развитие. Так после недружественного поглощения фабрики «Кругозор» и продолжительного конфликта с топ-менеджментом предприятия, владевшим контрольным пакетом акций, компания «Росбилдинг» осуществила перепрофилирование завода, создав на базе «Кругозора» одноименный бизнес-центр³⁶. Однако возможны ситуации, когда захватчик изначально действует в интересах третьих лиц (инициаторов атаки) и в таком случае актив переходит заказчику рейда.

Следует отметить, что далеко не каждая рейдерская акция заканчивается «плановым» завершением. Возможно как внезапное преждевременное закрытие проекта, так и, наоборот, непрогнозируемая заранее задержка. Причинами значительного увеличения сроков реализации проекта также могут быть как непредвиденные обстоятельства, так и эффективная защита актива. Решение о преждевременном закрытии проекта может быть принято в связи с вновь выявленными обстоятельствами, значимо повышающими риск или снижающими доходность акции или быть результатом успешной реализации мер по защите актива. Именно поэтому большое внимание уделяется вопросу анализа рисков проекта* как* на начальной фазе, так и в последующие периоды при поступлении дополнительной информации.

Основные риски, которые берет на себя рейдер при реализации рейдерской акции, относятся к группе так называемых внутренних рисков - тех которые являются следствием неполноты и неточности имеющейся информации. Агрессор вынужден действовать в условиях неопределенности целей, интересов и поведения атакуемой стороны и дополнительных

³⁶ Белых, А. Зоны особого внимания И Бизнес-журнал. - 2007. - 24 мая (№10). - С. 34-39.

участников проекта. Как правило, даже определить круг дополнительных участников, которые выступят на стороне атакуемой стороны, не представляется возможным. В связи с этим не возможно предсказать их действия. В таких условиях существенно возрастает вероятность не достижения поставленной цели и потери инвестированных средств, времени и иных ресурсов. Управление рисками в таких условиях также затруднено, так как не возможен их полноценный как качественный, так и количественный анализ. При этом такие классические методы управления риском как диверсификация или страхование оказываются недоступными. Это вынуждает рейдера нести существенные расходы на приобретение дополнительной информации, а также резервировать средства на покрытие непредвиденных расходов.

Таким образом, рейдерство, как особый вид деятельности, может быть представлено¹ в качестве последовательной или параллельной реализации рейдерских акций (проектов). Любая рейдерская акция предполагает наличие основных и дополнительных участников, от действий которых зависит исход проекта. Избранная рейдером стратегия реализации проекта обуславливает форму рейдерской акции, набор инструментов достижения цели и структуру денежных потоков.

Жизненный цикл рейдерской акции допускает наличие четырех фаз: начальной фазы, разработки, реализации и завершения- проекта. В фазу реализации^ проекта высока вероятность возникновения конфликта вследствие реакции атакуемой стороны на угрозу ущерба. Не во всех случаях рейдеру удается «планово» завершить проект - иногда возможен либо досрочный выход из проекта, либо смещение сроков его реализации.

2.4.