Трансакции на рынке корпоративного контроля: опыт США и Великобритании

Системы корпоративного управления США и Великобритании соответствуют модели внешних ограничений. Эксперты отмечают наличие слабых внутренних ограничений: совет директоров испытывает недостаток независимости от менеджмента, основные собственники слабо представлены в советах директоров и в числе топ-менеджеров компаний [Schneper, Guillen, 2001, р.

В США вопросы трансакций на рынке корпоративного контроля оказались в центре внимания исследователей в 1980-х годах вследствие широкого распространения практики недружественных поглощений.

По результатам исследования А. Шляйфера и Р. Вишны, к 1989 году 143 из 500² крупнейших по состоянию на 1980 год компаний США сменили собственников [Shleifer, Vishny, 1990, р. 745]. Большинство поглощений носило дружественный характер, однако во многих случаях получение контроля над поглощаемой компанией происходило в условиях противостояния с менеджментом фирмы-мишени. Угроза отстранения; от управления компанией рассматривалась управляющими- как намерение нанести; ущерб их правам и интересам, вследствие чего нередко возникали конфликты.

Большинство; атак были направлены в отношении конгломератов, характеризующихся недооцененной рыночной стоимостью, медленным ростом, низким уровнем инвестиций, низким коэффициентом Q-Тобина и обременением долговыми обязательствами [Morck, Shleifer, Vishny,. 1989, р. 30]; Показатели же дружественно поглощенных компаний; слабо отличались от средних показателей для представителей рейтинга Fortune 500 USA. Таким образом, объектом интереса захватчиков становились компании с более низкими показателями результатов деятельности по сравнению с Fortune 500 USA.

«Расцвет» практики недружественных поглощений был обеспечен аутсайдерской и сильно распыленной структурой собственности публичных компаний.

Постепенному угасанию поглощений с конца 1980-х способствовали как перемены институциональной среды, так и внутренняя* политика потенциальных фирм-мишеней, а именно, активное внесение изменений в

² Рейтинг Fortune 500 USA, 1980 г.

уставы и применение так называемых «ядовитых пилюль». Под «ядовитыми (отравленными) пилюлями» в корпоративном управлении понимают ценные бумаги, предоставляющие их владельцам особые права в случае возникновения несогласованного с советом директоров предложения о покупке компании [Kurth, 2007].

Важной, на наш взгляд, особенностью волны недружественных поглощений США в 1980-е годы стало появление в этот период специализированных компаний (“corporate raiders”), для которых враждебные поглощения стали особым видом деятельности [Shleifer, Vishny, 1990,^! р. 746]. Скупая акции неэффективных конгломератов и распродавая впоследствии их активы по частям, корпоративные захватчики значимо' изменили структуру

I

собственности американской экономики, превратив недружественные поглощения как форму трансакции активов в особый вид высокодоходной деятельности на рынке корпоративного контроля:

Для современной экономики США недружественное поглощение является относительно редким явлением. Отсутствие возврата к ним обеспечивается возвышением рынка капитала над корпоративным менеджментом, в частности, благодаря росту доли институциональных инвесторов и возросшей доступности информации о рынке капитала. Определенную роль играют произошедшие изменения в антимонопольном и налоговом законодательствах, юридическая практика в • области корпоративных конфликтов и свертывание рынка высокодоходных облигаций.

Как отмечалось выше, функционирование рынка корпоративного контроля Великобритании также может быть охарактеризовано с помощью модели внешних ограничений. Для Великобритании характерна еще большая распыленность акционерной собственности, чем имеет место в США, что способствует практике недружественных поглощений:

Так в конце 2006 года Nasdaq Stock Market Inc.

В сентябре 2007 года российская компания Северсталь, владея блокирующим пакетом, предприняла попытку поглощения британской золотодобывающей компании Celtic Resources Holdings⁴.

В отличие от США проведенные исследования рынка корпоративного контроля Великобритании не показали наличие статистически значимой зависимости между финансовым состоянием компании, эффективностью корпоративного управления и вероятностью ее поглощения. Объектами внимания поглотителей становились как бедные фирмы, так и финансово благополучные [Sinha, 2004]. При этом для экономики Великобритании не характерно участие во враждебных поглощениях специализированных компаний, занимающихся перераспределением активов вопреки интересам и правам других субъектов экономики.

Таким образом, особенности трансакций на рынке корпоративного контроля США и Великобритании во многом определяются институциональной, политической и правовой средой этих стран. Сильно распыленная структура акционерной собственности с преобладанием аутсайдеров способствует существованию практики недружественных поглощений. Инициаторами враждебных действий становятся как сами компании-покупатели, заинтересованные в дальнейшем управлении активами мишени, так и (в случае США) рейдеры - специализированные фирмы, для которых агрессивный передел собственности является особым видом бизнеса. При этом наибольшая активность корпоративных захватчиков отмечалась в США в 1980-е годы. К этому времени сложившееся

³ Раудсепп, Л. LSE не сдается NASDAQ И РБК daily. - 2007. - 22 янв. (№8) - С. 11.

⁴ Смирнов Д., Джоджуа Т. «Северстали» не дают купить Celtic Resources // Коммерсантъ. - 2007. - 26 сент. (№175).

распределение прав на активы показало свою неэффективность. Структура собственности, основанная на конгломератах, перестала отвечать потребностям экономики. Рейдеры разрешили это противоречие, обеспечив перераспределение активов через механизм недружественных поглощений.

1.3.