<<
>>

ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ

Современное финансовое инвестирование непосред­ственно связано с формированием “инвестиционного портфеля”. Оно базируется на том, что большинство ин­весторов избирают для осуществления финансового ин­вестирования более чем один финансовый инструмент, т.е.

формируют определенную их совокупность. Целенаправ­ленный подбор таких инструментов представляет собой процесс формирования инвестиционного портфеля.

Инвестиционный портфель представляет собой целе­направленно сформированную совокупность финансовых инструментов, предназначенных для осуществления финан­сового инвестирования в соответствии с разработанной ин­вестиционной политикой. Так как на подавляющем большинстве предприятий единственным видом финан­совых инструментов инвестирования являются ценные бумаги, для таких предприятий понятие “инвестицион­ный портфель” отождествляется с понятием “фондовый портфель” (или “портфель ценных бумаг”).

Главной целью формирования инвестиционного портфеля является обеспечение реализации основных направлений политики финансового инвестирования предприятия путем подбора наиболее доходных и без,- опасных финансовых инструментов. С учетом сформу,- лированной главной цели строится система конкретных локальных целей формирования инвестиционного порт­феля, основными из которых являются:

1) обеспечение высокого уровня формирования ин­вестиционного дохода в текущем периоде;

2) обеспечение высоких темпов прироста инвестируе­мого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе;

3) обеспечение минимизации уровня инвестиционных рисков, связанных с финансовым инвестированием;

4) обеспечение необходимой ликвидности инвести­ционного портфеля.

3) обеспечение максимального эффекта “налогового щита” в процессе финансового инвестирования.

Перечисленные конкретные цели формирования ин­вестиционного портфеля в значительной степени явля­ются альтернативными.

Так, обеспечение высоких тем­пов прироста инвестируемого капитала в долгосрочной перспективе в определенной степени достигается за счет существенного снижения уровня формирования инвести­ционного дохода в текущем периоде (и наоборот). Темпы прироста инвестируемого капитала и уровень формирова­ния текущего инвестиционного дохода находятся в прямой связи с уровнем инвестиционных рисков. Обеспечение необходимой ликвидности портфеля может препятствовать включению в него как высокодоходных, так и низкорис­ковых финансовых инструментов инвестирования.

Альтернативность целей формирования инвестици­онного портфеля определяет различия политики финан­сового инвестирования предприятия, которая в свою очередь предопределяет конкретный тип формируемо­го инвестиционного портфеля.

Рассмотрим современные подходы к типизации ин­вестиционных портфелей предприятия, обеспечивающих реализацию конкретных форм его политики финансового инвестирования. Такая типизация проводится по сле­дующим основным признакам (рис. 13.5).

1. По целям формирования инвестиционного дохода

различают два основных типа инвестиционного порт­феля — портфель дохода и портфель роста.

Портфель дохода представляет собой инвестицион­ный портфель, сформированный по критерию макси­мизации уровня инвестиционной прибыли в текущем периоде вне зависимости от темпов прироста инвести­руемого капитала в долгосрочной перспективе. Иными словами, этот портфель ориентирован на высокую теку­щую отдачу инвестиционных затрат, невзирая на то, что в будущем периоде эти затраты могли бы обеспечить получение более высокой нормы инвестиционной при­были на вложенный капитал.

Рисунок 13.5. Типизация инвестиционных портфелей предпри­ятия по основным признакам

Портфель роста представляет собой инвестицион­ный портфель, сформированный по критерию макси­мизации темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе вне зависимости от уровня формирования инвестиционной прибыли в текущем периоде.

Иными словами, этот портфель ориентирован на обеспечение высоких темпов роста ры­ночной стоимости предприятия (за счет прироста ка­питала в процессе финансового инвестирования), так как норма прибыли при долгосрочном финансовом ин­вестировании всегда выше, чем при краткосрочном. Фор­мирование такого инвестиционного портфеля могут поз­волить себе лишь достаточно устойчивые в финансовом отношении предприятия.

2. По уровню принимаемых рисков различают три основных типа инвестиционного портфеля — агрессив­ный (спекулятивный) портфель; умеренный (компро­миссный) портфель и консервативный портфель. Такая типизация портфелей основана на дифференциации уров­ня инвестиционного риска (а соответственно и уровня инвестиционной прибыли), на который согласен идти конкретный инвестор в процессе финансового инвес­тирования (рис. 13.6.).

Агрессивный (спекулятивный) портфель представля­ет собой инвестиционный портфель, сформированный но критерию максимизации текущего дохода или при­роста инвестированного капитала вне зависимости от сопутствующего ему уровня инвестиционного риска. Он позволяет получить максимальную норму инвестицион­ной прибыли на вложенный капитал, однако этому со­путствует наивысший уровень инвестиционного риска, при котором инвестированный капитал может быть поте­рян полностью или в значительной доле.

Умеренный (компромиссный) портфель представляет со­бой сформированную совокупность финансовых инстру­ментов инвестирования, по которому общий уровень портфельного риска приближен к среднерыночному. Ес­тественно, что по такому инвестиционному портфелю и норма инвестиционной прибыли на вложенный ка­питал будет также приближена к среднерыночной.

Консервативный портфель представляет собой ин­вестиционный портфель, сформированный по критерию

Рисунок 13.6. Зависимость нормы инвестиционной прибыли портфеля от уровня портфельного риска

минимизации уровня инвестиционного риска.

Такой порт­фель, формируемый наиболее осторожными инвесторами, практически исключает использование финансовых инструментов, уровень инвестиционного риска по кото­рым превышает среднерыночный. Консервативный ин­вестиционный портфель обеспечивает наиболее высо­кий уровень безопасности финансового инвестирования.

3. По уровню ликвидности выделяют три основных типа инвестиционного портфеля — высоколиквидный портфель, среднеликвидный портфель и низколиквидный портфель. Такая типизация инвестиционного портфеля предприятия определяется с одной стороны целями фи­нансового инвестирования (эффективное использование

временно свободных денежных активов в составе оборот­ного капитала или долговременный рост инвестиционно­го капитала), а с другой — интенсивностью изменения факторов внешней среды, определяющей частоту реин­вестирования капитала в процессе реструктуризации портфеля.

Высоколиквидный портфель формируется, как пра­вило, из краткосрочных финансовых инструментов инвес­тирования, а также из долгосрочных их видов, пользу­ющихся высоким спросом на рынке, по которым регулярно совершаются сделки купли-продажи.

Среднеликвидный портфель, наряду с вышеперечис­ленными видами финансовых инструментов инвестиро­вания, включает также определенную часть их видов, не пользующихся высоким спросом и с нерегулярной частотой трансакций.

Низколиквидный портфель формируется, как правило, из облигаций с высоким периодом погашения или ак­ций отдельных предприятий, обеспечивающих более высокий (в сравнении с среднерыночным) уровень ин­вестиционного дохода, но пользующихся очень низким спросом (или вообще не котируемых на рынке).

3. По инвестиционному периоду различают два основ­ных типа инвестиционного портфеля — краткосрочный портфель и долгосрочный портфель. Такая типизация основана на соответствующей практике бухгалтерского учета финансовых активов предприятия.

Краткосрочный портфель (или портфель краткосроч­ных финансовых вложений) формируется на основе финан­совых активов, используемых на протяжении до одного года. Такие финансовые инструменты инвестирования служат, как правило, одной из форм страхового запаса денежных активов предприятия, входящих в состав его оборотного капитала.

481

Долгосрочный портфель (или портфель долгосрочных финансовых вложений) формируется на основе финансо­вых активов, используемых на протяжении более одно­го года. Этот тип портфеля позволяет решать стратеги­ческие цели инвестиционной деятельности предприятия и осуществлять избранную им политику финансового инвестирования.

16 И. А. Бланк

4. По условиям налогообложения инвестиционного дохода выделяют два типа инвестиционного портфеля — налогооблагаемый портфель и портфель, свободный от налогообложения. Такая типизация инвестиционного портфеля связана с реализацией одной из целей его фор­мирования предприятием — обеспечением максимального эффекта “налогового щита” в процессе финансового ин­вестирования.

Налогооблагаемый портфель состоит из финансовых инструментов инвестирования, доход по которым подлежит налогообложению на общих основаниях в соответствии с действующей в стране налоговой системой. Формирование такого портфеля не преследует целей минимизации нало­говых выплат при осуществлении финансовых инвестиций.

Портфель, свободный от налогообложения состоит из таких финансовых инструментов инвестирования, доход по которым налогами не облагается. К таким финансовым инструментам относятся, как правило, от­дельные виды государственных и муниципальных об­лигаций, преследующие цели быстрой аккумуляции инвестиционных ресурсов для решения неотложных инвестиционных задач. Освобождение инвестора от на­логообложения доходов по таким финансовым инстру­ментам дополнительно стимулирует их инвестиционную активность, увеличивая сумму чистой инвестиционной прибыли на размер данной налоговой льготы.

5. По стабильности структуры основных видов фи­нансовых инструментов инвестирования их портфель диффе­ренцируется в разрезе двух типов — портфель с фикси­рованной структурой активов и портфель с гибкой структурой активов. Такая типизация инвестиционного портфеля связана с принципиальными подходами ин­вестора к последующей его реструктуризации.

Портфель с фиксированной структурой активов ха­рактеризует такой его тип, при котором удельные веса основных видов финансовых инструментов инвестиро­вания (акций, облигаций, депозитных вкладов и т.п.) остаются неизменными в течении продолжительного периода времени. Последующая реструктуризация такого портфеля осуществляется лишь по отдельным разновид­ностям финансовых инструментов инвестирования в рамках фиксированного общего объема по данному виду.

Портфель с гибкой структурой активов характери­зует такой его тип, при котором удельные веса основ­ных видов финансовых инструментов инвестирования являются подвижными и изменяются под воздействием факторов внешней среды (их влияния на формирова­ние уровня доходности, риска и ликвидности) или це­лей осуществления финансовых инвестиций.

6. По специализации основных видов финансовых инструментов инвестирования в современной практике инвестиционного менеджмента выделяют следующие ос­новные типы портфелей:

Портфель акций. Такой портфель позволяет целе­направленно решать такую цель его формирования, как обеспечение высоких темпов прироста инвестируемого капитала в предстоящей долгосрочной перспективе. Раз­новидностью такого типа портфеля является портфель акций венчурных (рисковых) предприятий.

Портфель облигаций. Этот тип портфеля позволяет решать такие цели его формирования как обеспечение высоких темпов формирования текущего дохода, миними­зации инвестиционных рисков, получения эффекта “нало­гового щита” в процессе финансового инвестирования.

Портфель векселей. Этот тип портфеля позволяет предприятию целенаправленно обеспечивать получение текущего дохода в краткосрочном периоде за счет эффектив­ного использования временно свободного остатка денеж­ных активов (при одновременном укреплении хозяйствен­ных связей с оптовыми покупателями своей продукции).

Портфель международных инвестиций. Формирова­ние такого типа портфеля осуществляют, как правило, институциональные инвесторы путем покупки финан­совых инструментов инвестирования (акций, облигаций и т.п.), эмитированных иностранными субъектами хо­зяйствования. Как правило, такой тип портфеля направ­лен на реализацию цели обеспечения минимизации уров­ня инвестиционных рисков.

Портфель депозитных вкладов. Такой портфель позво­ляет целенаправленно решать такие цели его формирова­ния, как обеспечение необходимой ликвидности, полу­чения текущего инвестиционного дохода и минимизации уровня инвестиционных рисков.

Портфель прочих форм специализации. В основе фор­мирования такого порфеля лежит выбор одного из дру­гих видов финансовых инструментов инвестирования, не рассмотренных выше.

7. По числу стратегических целей формирования вы­деляют моно- и полицелевой типы портфелей.

Моноцелевой портфель характеризует такой его тип, при котором все входящие в его состав финансовые инструменты инвестирования отобраны по критерию решения одной из стратегических целей его формиро­вания (обеспечения получения текущего дохода; обес­печения прироста инвестируемого капитала в долгосроч­ной перспективе; минимизации инвестиционного риска и т.п.). Такой одноцелевой портфель может включать в свой состав все основные виды финансовых инструментов инвестирования, обеспечивающие его стратегическую направленность.

Полицелевой (комбинированный) портфель предусмат­ривает возможности одновременного решения ряда стра­тегических целей его формирования. В современной инвестиционной практике наиболее часто осуществля­ется формирование комбинированного портфеля по пер­вым двум рассмотренным признакам — целям форми­рования инвестиционного дохода и уровню принимаемых рисков. Такими основными вариантами комбинирован­ных типов инвестиционных портфелей являются:

1) агрессивный портфель дохода (портфель спекулятив­ного дохода);

2) агрессивный портфель роста (портфель ускоренного роста);

3) умеренный портфель дохода (портфель нормального дохода);

4) умеренный портфель роста (портфель нормального роста);

5) консервативный портфель дохода (портфель гаран­тированного дохода);

6) Консервативный портфель роста (портфель гаранти­рованного роста).

Диапазон комбинированных типов инвестиционных портфелей может быть расширен в еще большей степени за счет их вариантов, имеющих промежуточное значение целей финансового инвестирования.

Предложенная к использованию типизация инвес­тиционных портфелей может быть дополнена и другими признаками, связанными с особенностями осуществле­ния финансового инвестирования конкретными пред­приятиями.

Процесс формирования инвестиционного портфеля осуществляется по следующим основным этапам (рис. 13.7).

Рисунок 13.7. Основные этапы формирования портфеля фи­нансовых инвестиций предприятия

1. Выбор портфельной стратегии и типа формируе­мого инвестиционного портфеля. На этом этапе в первую очередь формулируются цели формирования инвестици­онного портфеля предприятия, определяющие содержание его портфельной стратегии. Эти цели формулируются с учетом взаимосвязи показателей уровня ожидаемой до­ходности и уровня риска формируемого портфеля.

С учетом сформулированных целей портфельной стратегии осуществляется затем выбор типа формируе­мого инвестиционного портфеля. Так как в современ-

ных условиях большинство формируемых инвестиционных портфелей носят полицелевой характер (т.е. являются комбинированными портфелями), определяется приори­тетность отдельных признаков типизации портфеля.

В первую очередь осуществляется типизация порт­феля по целям формирования инвестиционного дохода (портфель роста или портфель дохода).

Во вторую очередь осуществляется типизация пор­тфеля по уровню принимаемых рисков (агрессивный, умеренный или консервативный портфель).

В третью очередь типизация портфеля осуществля­ется по уровню его ликвидности (высоко-, средне- или низколиквидный портфель).

В четвертую очередь в процессе типизации порт­феля учитываются иные признаки его формирования, являющиеся существенными для инвестиционной дея­тельности конкретного предприятия (инвестиционный период, специализация портфеля и т.п.).

Результатом этого этапа формирования инвести­ционного портфеля является полная его идентификация по основным признакам типизации и определение задаваемых параметров уровня ожидаемой его доходности и риска.

1. Оценка инвестиционных качеств финансовых ин­струментов инвестирования по показателям уровня до­ходности, риска и взаимной ковариации. В соответствии с положениями современной портфельной теории эти по­казатели являются наиболее существенными характери­стиками инвестиционных качеств финансовых инстру­ментов инвестирования.

Оценка уровня ожидаемой доходности отдельных финансовых инструментов инвестирования осуществля­ется с учетом специфики на основе соответствующих моделей, рассмотренных ранее.

Оценка уровня риска отдельных финансовых ин­струментов инвестирования осуществляется путем рас­чета показателей среднеквадратического (стандартного) отклонения или дисперсией их доходности. В процессе оценки уровня риска, он дифференцируется на систе­матический и несистематический.

Оценка взаимной ковариации отдельных финансо­вых инструментов инвестирования осуществляется на основе использования соответствующих статистических

методов. Ковариация представляет собой статистичес­кую характеристику, иллюстрирующую меру сходства (или различий) двух рассматриваемых величин в динамике, амплитуде и направлении изменений. В процессе оценки изучается ковариация изменения (колебания) уровня инвес­тиционного дохода по различным сопоставимым видам финансовых инструментов. Принцип проявления этого показателя графически иллюстрируется на рис. 13.8.

Вариант 1. Уровень доход- Вариант 2. Уровень доход­ности по финансовым ин- ности по финансовым ин­струментам “А” и “Б” ко- струментам “А” и “Б” ко­леблется во времени в од- леблется во времени в проти-

ном направлении.

воположных направлениях.

Рисунок 13.8. Характеристика ковариации колебаний уровня инвестиционного дохода по различным финансо­вым инструментам инвестирования

Плотность ковариации между уровнями доходнос­ти по двум видам финансовых инструментов инвести­рования может быть определена на основе коэффици­ента корреляции, который рассчитывается по следующей формуле:

где ККф— коэффициент корреляции доходности двух финансовых инструментов инвестирования;

Рі9 2—вероятность возникновения возможных ва­риантов отклонений доходности по каждому из сравниваемых финансовых инструментов; Ді — варианты уровня доходности первого финан­сового инструмента в процессе его колебле- _ мости;

Ді— средний уровень доходности по первому финансовому инструменту;

Дг— варианты уровня доходности второго финан­сового инструмента в процессе его колебле- _ мости;

Дг— средний уровень доходности по второму финансовому инструменту; си; 02— среднеквадратическое (стандартное) откло­нение доходности соответственно по перво­му и второму финансовому инструменту.

Коэффициент корреляции доходности по двум финан­совым инструментам инвестирования может принимать значения от +1 (означающего полную и положитель­ную корреляцию между рассматриваемыми величина­ми) до -1 (означающего полную и отрицательную кор­реляцию между рассматриваемыми величинами).

Результатом этого этапа формирования портфеля яв­ляется определение перечня финансовых инструментов инвестирования, обращающихся на рынке, полностью со­ответствующих избранному его типу по всем важнейшим параметрам.

2. Отбор финансовых инструментов в формируемый портфель с учетом их влияния на параметры уровня до­ходности и риска портфеля. Этот этап связан с обосно­ванием инвестиционных решений относительно вклю­чения в портфель конкретных финансовых инструментов, соответствующих его параметрам, а также пропорций распределения инвестируемого капитала в разрезе ос­новных видов финансовых активов (т.е. формировани­ем структуры портфеля).

Основными исходными предпосылками, связанными с обоснованиями инвестиционных решений относительно включения в портфель конкретных финансовых инструмен­тов, являются:

• тип и основные параметры формируемого инвес­тиционного портфеля;

• общий объем инвестируемого капитала, направ­ленного предприятием на формирование портфеля;

• широта предложения обращающихся на рынке фи­нансовых инструментов инвестирования, полностью соответствующих важнейшим параметрам избранного типа портфеля (по сформированному в результате их оценки перечню);

• конкретные значения показателей уровня доход­ности, уровня риска и коэффициента корреляции, вклю­ченных в перечень отдельных финансовых инструментов инвестирования;

В процессе отбора конкретных финансовых инст­рументов в формируемый портфель необходимо учиты­вать их влияние на заданные параметры общего уровня его доходности и риска.

Степень влияния уровня доходности отдельного фи­нансового инструмента инвестирования на формируе­мый показатель уровня ожидаемой доходности портфе­ля может быть рассчитана по следующей формуле:

где ВДф— степень влияния уровня доходности отдель­ного финансового инструмента инвестиро­вания на уровень ожидаемой доходности пор­тфеля;

УДф— ожидаемый уровень доходности рассматри­ваемого финансового инструмента инвес­тирования;

УДп— заданное значение уровня ожидаемой до­ходности инвестиционного портфеля, форми­руемого предприятием.

Рассматриваемая разность характеризует прежде всего направленность влияния рассматриваемого финансового инструмента инвестирования на уровень доходности портфеля (при положительном ее значении рассматри- наемый финансовый инструмент увеличивает возмож­ность выхода на заданный параметр уровня доходности портфеля, а при отрицательном — снижает эту возмож­ность). Кроме того рассматриваемая разность, сопоставле­нная с заданным уровнем доходности портфеля, характе­ризует количественную оценку меры вклада отдельного

финансового инструмента инвестирования в формиро­вание заданного параметра портфеля.

Степень влияния уровня риска отдельного финансо­вого инструмента инвестирования на формирование по­казателя уровня риска портфеля может быть рассчита­на по следующей формуле:

где ВРф— степень влияния уровня риска отдельного финансового инструмента инвестирования на уровень риска портфеля;

ККфп-коэффициент корреляции колебаний доход­ности рассматриваемого финансового инст­румента и доходности портфеля (уровня его риска), отражающий характер их ковариации; о2 — дисперсия доходности портфеля (задаваемое значение уровня его риска);

инвестирования приведен в таб­лице 13.1.

Таблица 13.1.

Альтернативная структура портфеля по видам

финансовых инструментов (в %)

Виды финансовых инструментов Тип портфеля
Консерва­

тивный

Умеренный

(компро­

миссный)

Агрессивный

(спекуля­

тивный)

Государственные крат­
косрочные облигации 45 30
Государственные дол­
госрочные облигации 35 25 15
Долгосрочные облига­
ции предприятий 15 25 35
Простые акции 5 20 50
Итого 100 100 100

Результатом этого этапа формирования инвестици­онного портфеля является определение его видовой струк­туры, а также стартового его состава по конкретным финансовым инструментам инвестирования.

4. Оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня доходности. Она основывается на оценке ковариа­ции (коэффициента корреляции) и соответствующей ди­версификации инструментов портфеля.

Диверсификация финансовых инструментов инвес­тирования обеспечиваемая выбором их видов с отрица­тельной взаимной корреляцией позволяет уменьшить уровень несистематического риска портфеля, а соответ­ственно и общий уровень портфельного риска. Чем выше количество финансовых инструментов с отрицательной взаимной корреляцией, включенных в портфель, тем ниже при неизмененном уровне инвестиционного до­хода будет уровень портфельного риска. Графически эта зависимость иллюстрируется на рис. 13.9.

Рисунок 13.9. Зависимость уровня несистематического и об­щего портфельного риска от количества финан­совых инструментов инвестирования

Как показывает график, увеличение количества ис­пользуемых инструментов инвестирования позволяет существенно снизить уровень портфельного риска. По критериям западных специалистов минимальным требо­ваниям диверсификации портфеля соответствует включе­ние в него не менее 10-12 финансовых (фондовых) ин­струментов. В условиях неразвитости нашего фондового рынка этот критерий может быть несколько снижен.

Из рисунка видно также, что диверсификация позво­ляет уменьшить только несистематический риск инвести­ционного портфеля — систематический риск диверси­фикацией не устраняется (его можно только возместить соответствующей премией за риск).

Результатом этого этапа формирования портфеля является обеспечение достижения минимально возможного уровня его риска при заданном уровне ожидаемого инвес­тиционного дохода.

5. Оценка основных параметров сформированного ин­вестиционного портфеля. Такая оценка позволяет оце­нить эффективность всей работы по его формированию.

Уровень доходности портфеля рассчитывается по сле­дующей формуле:

где УДп— уровень доходности инвестиционного порт­феля;

УД,— уровень доходности отдельных финансовых инструментов в портфеле;

У,— удельный вес отдельных финансовых инст­рументов в совокупной стоимости инвести­ционного портфеля, выраженный десятичной дробью.

Уровень риска портфеля рассчитывается по следую­щей формуле:

где УРц—уровень риска инвестиционного портфеля;

УСР,— уровень систематического риска отдельных финансовых инструментов (измеряемый с помощью бета-коэффициента);

У,— удельный вес отдельных финансовых инст­рументов в совокупной стоимости инвести­ционного портфеля, выраженный десятичной дробью;

УНРп—уровень несистематического риска портфе­ля, достигнутый в процессе его диверсифи­кации.

В условиях функционирования нашего фондового рынка эта оценка должна быть дополнена и показате­лем уровня ликвидности сформированного портфеля.

Результатом этого этапа формирования портфеля является определение того, насколько стартовые его харак­теристики отвечают целевым параметрам его построения.

Инвестиционный портфель, который полностью отвечает целям его формирования как по типу, так и по составу включенных в него финансовых инструментов, представляет собой “сбалансированный стартовый инве­стиционный портфель”.

Управление инвестиционными денежными потоками связано не только с формированием, но и с постоян­ной оперативной реструктуризацией портфеля финан­совых инвестиций.

Под оперативным управлением реструктуризацией портфеля финансовых инвестиций понимается обоснование и реализация управленческих решений, обеспечивающих под­держание целевой инвестиционной направленности сформи­рованного портфеля по параметрам его доходности, риска и ликвидности путем ротации отдельных его инструментов.

Изменение целей инвестора и объема инвестицион­ных ресурсов, значительные колебания конъюнктуры инвестиционного рынка, изменение ставки процента, расширение предложения финансовых инструментов ин­вестирования и ряд других условий вызывают необходи­мость текущей корректировки сформированного инве­стиционного портфеля. Такая корректировка носит название “реструктуризации портфеля” и является ос­новным содержанием процесса оперативного управле­ния им на предприятии.

Процесс оперативного управления реструктуриза­цией портфеля финансовых инвестиций осуществляется на предприятии по следующим основным этапам.

1. Организация постоянного мониторинга условий экономического развития страны и конъюнктуры инвес­тиционного рынка в разрезе отдельных его сегментов. Такой мониторинг должен носить непрерывный характер в силу высокой динамики текущей конъюнктуры инвестицион­ного рынка. В процессе мониторинга основное внимание 494

должно быть уделено выявлению динамики факторов, влияющих на снижение уровня доходности, риска и лик­видности финансовых инструментов, входящих в состав портфеля предприятия. Система таких факторов наблюда­ется и анализируется раздельно по долевым и долговым видам финансовых инструментов.

К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень доходности долевых и долговых финансовых инструментов инвестирования, относятся следующие (рис. 13.10):

Рисунок 13.10. Состав основных факторов, снижающих уро­вень доходности долевых финансовых инстру­ментов инвестирования

1. Снижение уровня выплачиваемых дивидендов вслед­ствие уменьшения суммы прибыли эмитента. Изменение уровня дивидендных выплат является первым тревожным симптомом предстоящего снижения рыночной стоимо­сти конкретного вида акций. В какой бы убедительной форме не было бы преподнесено решение акционерной компании, это дает инвестору повод к детальной оценке предстоящей эффективности инвестиций в эти акции.

2. Снижение темпов прироста стоимости чистых ак­тивов эмитента (или уменьшение их суммы). Хотя такое снижение может носить временный характер, оно неизбежно ведет к соответствующему уменьшению ко­тировки акций на рынке.

3. Конъюнктурный спад в отрасли, в которой эмитент осуществляет свою операционную деятельность. Этот спад сказывается прежде всего на размере чистой прибыли эмитента от операционной деятельности, а следовательно и на размере будущих дивидендов. Снижение уровня выплаты дивидендов в свою очередь вызывает снижение рыночной котировки акций данного эмитента.

4. Существенное превышение рыночной цены финан­сового инструмента над реальной его стоимостью в мо­мент приобретения инвестором. Такая переоцененность стоимости долевых ценных бумаг вызывается, как пра­вило, искусственно завышаемой ее котировкой самим эмитентом или соответствующей спекулятивной игрой участников фондового рынка. Повышение эффективно­сти фондового рынка вызывает снижение цены таких переоцененных финансовых инструментов до уровня ре­альной их стоимости. Если в портфеле предприятия есть такие переоценные финансовые активы, от них лучше избавиться заранее.

5. Общий спад конъюнктуры фондового рынка. Каков бы ни был уровень бета-коэффициента по фондовому портфелю в целом или отдельным его активам, спад конъюнктуры (снижение индекса) фондового рынка от­рицательно сказывается на эффективности обращаемых ценных бумаг.

6. Спекулятивная игра участников фондового рынка, характеризующаяся переходом от “рынка быков"к “рын­ку медведей ”. Перелом в линии рынка по данному виду ценных бумаг является той пиковой точкой, в которой

продажа этих долевых ценных бумаг является наиболее выгодной с позиций поддержания целевого уровня эф­фективности портфеля. Однако следует иметь в виду, что такая игра носит, как правило, краткосрочный ха­рактер и при формировании портфеля роста обычно мо­жет не учитываться инвестором.

7. Повышение уровня налогообложения инвестицион­ного дохода по долевым финансовым инструментам. Умень­шение уровня чистой инвестиционной прибыли может привести к снижению эффективности финансового инвестирования даже несмотря на рост дивидендных выплат (если фактический прирост суммы дивидендов будет ниже суммы дополнительной уплаты налогов).

К числу основных факторов, негативно влияющих на уровень доходности долговых финансовых инструмен­тов инвестирования, относятся следующие (рис. 13.11.):

Рисунок 13.11. Состав основных факторов, снижающих уро­вень доходности долговых финансовых инстру­ментов инвестирования

1. Увеличение средней ставки процента на финансо­вом рынке. Рост ссудного процента является основным фактором снижения уровня эффективности этих видов финансовых инструментов. Если этот рост прогно­зируется и в дальнейшем, желательно, заменить долго­срочные финансовые инструменты данного вида на крат­косрочные, которые более устойчивы к негативному влиянию этого фактора.

2. Повышение темпов инфляции в сравнении с пред­шествующим периодом. Рост темпа (индекса) инфляции в более высоких размерах, чем в предшествующем пе­риоде, приводит к обесценению номинальной стоимос­ти этих финансовых инструментов инвестирования и вып­лачиваемых по ним процентам. При прогнозируемой стабильности указанной тенденции без дополнительного размера инфляционной премии, устанавливаемой эми­тентом, от таких финансовых инструментов в портфеле следует отказаться.

3. Снижение уровня платежеспособности (кредит­ного рейтинга) эмитента долговых финансовых инстру­ментов. Следствием такого снижения является возрас­тание уровня риска и проблемы с ликвидностью таких финансовых инструментов, что соответственно снижа­ет и уровень их эффективности.

4. Непредусмотренное снижение размера выкупного фонда (фонда погашения) эмитента по данному финансово­му обязательству. Такое снижение вызывает негатив­ные последствия для котировки таких видов финансо­вых инструментов инвестирования при приближающихся сроках их погашения.

5. Снижение уровня премии за ликвидность по долго­срочным долговым финансовым инструментам. При суще­ственном снижении уровня ликвидности таких активов портфеля ранее установленный размер премии за лик­видность уже не соответствует новым реалиям рынка, что вызывает понижение их котировки и реально выпла­чиваемой суммы процента по ним.

6. Повышение уровня налогообложения инвестиционно­го дохода по долговым финансовым инструментам. Сниже­ние уровня чистого дохода соответственно сказывается на их инвестиционных качествах и эффективности порт­феля финансовых инвестиций в целом.

Результаты мониторинга инвестиционного рынка и условий экономического развития страны в разрезе рас­смотренных факторов позволяют повысить обоснован­ность управленческих решений, принимаемых в про­цессе дальнейших этапов оперативного управления портфелем финансовых инвестиций предприятия.

2. Оперативная оценка уровня доходности, риска и ликвидности по сформированному портфелю финансовых инвестиций в динамике. В процессе такой оценки, которая должна носить регулярный характер, соответствующий периодичности осуществления мониторинга, выявляются тенденции уровня доходности, риска и ликвидности по портфелю в целом; их соответствие целевым параметрам формирования портфеля (типу портфеля); соответствие рассматриваемых параметров рыночной шкале “доход­ность-риск” и “доходность-ликвидность”. Оценка анало­гичных показателей проводится с установленной периодич­ностью по отдельным видам финансовых инструментов портфеля, а также в разрезе конкретных их разновид­ностей.

Результаты оценки служат основой принятия уп­равленческих решений о необходимости и направлени­ях реструктуризации портфеля финансовых инвестиций.

3. Выбор принципиальных подходов к оперативной реструктуризации портфеля финансовых инвестиций пред­приятия. Теория оперативного управления портфелем фи­нансовых инструментов инвестирования выделяет два принципиальных подхода к осуществлению этого управ­ления — пассивный и активный. Эти подходы различают­ся как задачами, так и методами оперативного управле­ния портфелем.

Пассивный подход к управлению портфелем основан на принципе “следования в фарватере рынка”. Практи­ческая реализация этого принципа означает, что рест­руктуризация портфеля финансовых инвестиций должна четко отражать тенденции конъюнктуры фондового рын­ка как по общему объему (на основе общерыночных индексов динамики), так и по составу обращающихся на нем ценных бумаг. Иными словами, динамика портфеля финансовых инвестиций предприятия в миниатюре долж­на копировать динамику фондового рынка в целом. Ос­

новное внимание при пассивном подходе к управлению портфелем уделяется обеспечению его реструктуризации по видам ценных бумаг и глубокой диверсификации с целью снижения уровня портфельного риска. Привер­женцы этого подхода считают, что эффективность порт­феля на 90% обеспечивается структурой видов финан­совых инструментов и лишь на 10% — конкретными их разновидностями в рамках отдельных видов. В наиболь­шей степени пассивный подход отражает менталитет фор­мирования консервативного типа портфеля.

Активный подход к управлению портфелем основан на принципе “опережения рынка”. Практическая реали­зация этого принципа означает, что реструктуризация портфеля финансовых инвестиций должна основывать­ся на прогнозных расчетах рыночной конъюнктуры, а не отражать текущую ее динамику. Для этого подхода характерна индивидуализированная оценка предстоящей рыночной стоимости финансовых инструментов инвести­рования с последующим включением в состав реструк­турируемого портфеля недооцененных в текущем пери­оде ценных бумаг. Активный подход предполагает также глубокую индивидуализацию методов прогнозирования конъюнктуры фондового рынка, основанного преиму­щественно на фундаментальном его анализе. В наиболь­шей степени активный подход к управлению портфелем отражает менталитет агрессивного его формирования.

Выбор принципиального подхода к оперативной ре­структуризации портфеля финансовых инвестиций оп­ределяет систему методов ее осуществления на пред­приятии.

4. Реструктуризация портфеля по основным видам финансовых инструментов инвестирования. Такая реструк­туризация осуществляется двумя различными методами в зависимости от избранного принципиального подхо­да к оперативному управлению портфелем. Основу этих методов составляет установление постоянного (фиксиро­ванного) или переменного (гибкого) соотношения спе­кулятивной и консервативной частей портфеля финан­совых инвестиций.

При постоянном (фиксированном) соотношении спеку­лятивной и консервативной частей портфеля его реструк­туризация по основным вицам финансовых инструментов

всегда должна быть направлена на обеспечение перво­начальных целевых параметров его формирования. В за­висимости от типа формируемого портфеля инвестор устанавливает постоянное соотношение спекулятивной и консервативной его частей, характеризуемое опреде­ленными видами финансовых инструментов инвестиро­вания. Эти значения могут варьировать лишь в неболь­шом диапазоне в пределах установленных лимитов. При достижении этих лимитов проводятся операции по рес­труктуризации видов финансовых инструментов. Так, если сверх лимита возросла стоимость спекулятивных видов ценных бумаг, часть из них реализуется с парал­лельным приобретением ценных бумаг консервативных видов. Реструктуризация портфеля на основе метода по­стоянного соотношения отдельных видов финансовых инструментов отражает идеологию пассивного подхода к его управлению.

При переменном (гибком) соотношении спекулятив­ной и консервативной частей портфеля инвестор по­стоянно варьирует состав видов ценных бумаг с учетом прогнозируемой динамики их рыночной стоимости. Если результаты прогноза показывают более благоприятную динамику рыночной стоимости финансовых инструмен­тов спекулятивной части портфеля, их доля увеличива­ется при соответствующем снижении удельного веса фи­нансовых инструментов консервативной его части. И, наоборот, — при прогнозируемой неблагоприятной ди­намике рыночной стоимости финансовых инструментов спекулятивной части портфеля их доля соответственно снижается. Подчинение реструктуризации портфеля про­гнозируемой динамике рыночной стоимости спекулятив­ных видов финансовых инструментов отражает идеоло­гию активного подхода к его управлению.

5. Реструктуризация портфеля по конкретным разно­видностям финансовых инструментов инвестирования. Методы такой реструктуризации портфеля определяются принципиальными подходами к его управлению.

При пассивном подходе к оперативному управле­нию портфелем основное внимание в осуществлении этого этапа реструктуризации портфеля уделяется обес­печению глубокой его диверсификации в рамках отдель­ных видов финансовых инструментов. Одним из мето-

дов, характерных для этого подхода к управлению, яв- ляется также иммунизация портфеля, направленная на уменьшение процентного риска по долговым ценным бумагам. Суть этого метода состоит в подборе в порт­фель (в процессе ротации отдельных его финансовых инструментов) долговых ценных бумаг с периодом об­ращения, в рамках которого процентная ставка на фи­нансовом рынке прогнозируется неизменной.

При активном подходе к оперативному управлению портфелем основное внимание на этом этапе реструкту­ризации портфеля уделяется поиску и приобретению не­дооцененных финансовых инструментов инвестирова­ния. Этот подход использует так называемый “Метод Грэхема”— инвестиционную теорию, утверждающую, что наиболее эффективной стратегией управления является формирование портфеля за счет таких фондовых инст­рументов, рыночные цены на которые ниже их реаль­ной внутренней стоимости (исчисленной на основе оцен­ки стоимости чистых активов компании). Этот метод характеризуют как идеологию активного управления пор­тфелем, ориентированную на стоимость.

Сложность оперативного управления портфелем фи­нансовых инвестиций определяет необходимость широ­кого использования в этом процессе современных компьютерных технологий. Программные продукты, свя­занные с использованием таких технологий, должны обеспечивать мониторинг основных параметров отдель­ных финансовых инструментов и портфеля финансо­вых инвестиций в целом, определять направления и сроки реструктуризации портфеля по основным видам и разновидностям финансовых инструментов, форми­ровать наиболее эффективные альтернативные проек­ты приказов брокеру на совершение необходимых сде­лок. Программное оперативное управление портфелем финансовых инвестиций (известное под термином “про­граммная торговля”) получило широкое распростране­ние в странах с развитой рыночной экономикой, где в этих целях разработаны многочисленные виды специ­альных управляющих программ.

<< | >>
Источник: Бланк И.А.. Управление денежными потоками.— К.:2002.— 736 с.. 2002

Еще по теме ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ:

  1. 8.5 Управление инвестиционной деятельностью. Оценка эффективности инвестиций
  2. Причины финансового риска
  3. СОДЕРЖАНИЕ
  4. ВИДЫ И МЕХАНИЗМ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ І./. ФИНАСОВОГО РЫНКА
  5. ИССЛЕДОВАНИЕ ФАКТОРОВ, ВЛИЯЮЩИХ НА ФОРМИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРЕДПРИЯТИЯ
  6. ФОРМИРОВАНИЕ СИСТЕМЫ ЦЕЛЕВЫХ ПАРАМЕТРОВ ОРГАНИЗАЦИИ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРЕДПРИЯТИЯ
  7. ОЦЕНКА РИСКОВ ОТДЕЛЬНЫХ ФИНАНСОВЫХ ИНСТРУМЕНТОВ ИНВЕСТИРОВАНИЯ
  8. ФОРМИРОВАНИЕ ПОРТФЕЛЯ ФИНАНСОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
  9. СЛОВАРЬ КЭШ-МЕНЕДЖЕРА
  10. ПРИЛОЖЕНИЕ 3. ПРИМЕРЫ РЕШЕНИЯ ЗАДАЧ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
  11. Формирование портфеля ценных бумаг
  12. Основные виды инвестиционных стратегий управления портфелем
  13. Финансовый менеджмент как система управления. Субъекты и объекты управления.
  14. Информационная база финансового менеджмента
  15. Внутренние механизмы нейтрализации финансовых рисков.
  16. 8.7.Механизм управления реальными инвестициями
  17. 8.8.Процесс управления финансовыми инвестициями
  18. Благотворительность, социальные инвестиции и корпоративное гражданство
  19. Глава 5. О пользе финансового прогнозирования: как научиться прогнозировать финансовые параметры не только задним числом?
  20. Понятие и типы портфеля ценных бумаг. Виды ценных бумаг.