Система управления собственным капиталом, политика привлечения заемных средств

Финансовые отношения возникают в процессе формирования и движения (распределения, перераспределения и использования) капитала, доходов, фон­дов, резервов и других денежных источников средств предприятия, т.

Наличие финансовых ресурсов в необходимых размерах предопределяет финансовое благополучие предприятия, т. е. его финансовую устойчивость и платежеспособность в любой период года. Большое значение имеет структура источников формирования финансовых ресурсов, в первую очередь доля собст­венных средств в их общем объеме, удельный вес заемных средств.

Финансовую основу предприятия представляет сформированный им соб­ственный капитал. Основу управления собственным капиталом предприятия составляет управление формированием его собственных финансовых ресурсов. В целях обеспечения эффективного управления этим процессом на предпри­ятии разрабатывается обычно специальная финансовая политика, направленная на привлечение собственных финансовых ресурсов из различных источников в соответствии с потребностями его развития в предстоящем периоде. Политика формирования собственных финансовых ресурсов представляет собой часть общей финансовой стратегии предприятия, заключающаяся в обеспечении не­обходимого уровня самофинансирования его производственного развития.

63

Основными задачами управления собственным капиталом являются:

- определение целесообразного размера собственного капитала;

- увеличение, если требуется, размера собственного капитала за счет не­распределенной прибыли или дополнительного выпуска акций;

- определение рациональной структуры вновь выпускаемых акций;

- определение и реализация дивидендной политики.

Разработка политики формирования собственных финансовых ресурсов предприятия осуществляется по следующим основным этапам.

1. Анализ формирования собственных финансовых ресурсов предприятия в предшествующем периоде. Целью такого анализа является выявление потен­циала формирования собственных финансовых ресурсов и его соответствия темпам развития предприятия.

2. Определение общей потребности в собственных финансовых ресурсах. Эта потребность (Псфр) определяется по следующей формуле:

где Пк - общая потребность в капитале на конец планового периода; Уск - пла­нируемый удельный вес собственного капитала в общей его сумме; СКн - сум­ма собственного капитала на начало планируемого периода; Пр - сумма прибы­ли направляемой на потребление в плановом периоде.

Рассчитанная общая потребность охватывает необходимую сумму собст­венных финансовых ресурсов формируемых как за счет внутренних, так и за счет внешних источников.

3. Оценка стоимости привлечения собственного капитала из различных источников. Такая оценка проводится в разрезе основных элементов собствен­ного капитала формируемого за счет внутренних и внешних источников. Результаты такой оценки служат основой разработки управленческих решений относительно выбора альтернативных источников формирования собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих прирост собственного капитала пред­приятия.

4. Обеспечение максимального объема привлечения собственных финансо­вых ресурсов за счет внутренних источников. При изыскании резервов роста собственных финансовых ресурсов за счет внутренних источников следует ис­ходить из максимизации совокупной их суммы:

где СФРмакс - максимальная сумма собственных финансовых ресурсов, форми­руемых за счет собственных источников; ЧП - планируемая сумма чистой при­были предприятия; АО - планируемая сумма амортизационных отчислений.

5. Обеспечение необходимого объема привлечения собственных финансо­вых ресурсов из внешних источников. Объем привлечения собственных финан­совых ресурсов из внешних источников призван обеспечить ту их часть, кото­рую не удалось сформировать за счет внутренних источников финансирования. Если сумма привлекаемых за счет внутренних источников собственных финан­совых ресурсов полностью обеспечивает общую потребность в них в плановом

где Псфр - общая потребность в собственных финансовых ресурсах предприятия в планируемом периоде; СФРвнут - сумма собственных финансовых ресурсов планируемых к привлечению за счет внутренних источников.

Обеспечение удовлетворения потребности в собственных финансовых ре­сурсах за счет внешних источников планируется за привлечения дополнитель­ного паевого капитала, дополнительной эмиссии акций или за счет других ис­точников.

6. Оптимизация соотношения внутренних и внешних источников форми­рования собственных финансовых ресурсов. Эффективность разработанной по­литики формирования собственных финансовых ресурсов оценивается с помо­щью коэффициента самофинансирования развития предприятия в предстоящем периоде. Его уровень должен соответствовать поставленной цели. Коэффици­ент самофинансирования развития предприятия (Ксф) рассчитывается по сле­дующей формуле:

где СФР - планируемый объем формирования собственных финансовых ресур­сов; ДА - планируемый прирост активов предприятия; ПП - планируемый объ­ем потребления чистой прибыли.

Успешная реализация разработанной политики формирования собствен­ных финансовых ресурсов связана с решением следующих основных задач:

- проведением объективной оценки стоимости отдельных элементов соб­ственного капитала;

- обеспечением максимизации формирования прибыли предприятия с уче­том допустимого уровня финансового риска;

- формированием эффективной политики распределения прибыли (диви­дендной политики) предприятия;

- формированием и эффективным осуществлением политики дополни­тельной эмиссии акций (эмиссионной политики) или привлечения дополни­тельного паевого капитала.

Основу формирования собственных финансовых ресурсов (собственного капитала), составляет в первую очередь успешная реализация политики управле­ния формированием и распределением прибыли, а также решений о выборе тех или иных форм привлечения заемных средств. Решение о выборе тех или иных форм привлечения заемных средств принимается на основе сравнительного ана­лиза их цены, а также оценки влияния результатов использования заемного ка­питала на финансовые показатели деятельности предприятия в целом. Именно денежные потоки и финансовые ресурсы являются непосредственными объекта­ми управления. Реальное формирование финансовых ресурсов начинается толь-

ко на стадии распределения, когда стоимость реализована и из выручки от про­дажи товаров выделяются отдельные элементы стоимости (возмещения, оплаты труда и прибыль). Неслучайно прибыль, хотя и создается на стадии производст­ва, но количественно формируется в процессе стоимостного распределения.

Прибыль - важнейшая категория рыночных отношений, которую в самом общем виде можно определить как доход предприятия, выступающий в виде прироста примененного капитала. Как экономическая категория, прибыль ха­рактеризует финансовый результат предпринимательской деятельности пред­приятия. Прибыль является показателем, наиболее полно отражающим:

а) эффективность производства (себестоимость единицы продукции, фон­доотдача, рентабельность продукции);

б) объем и качество произведенной продукции (сегмент рынка, конкурент­ные преимущества);

в) состояние производительности труда и капитала (трудоемкость, обора­чиваемость оборотных средств);

г) уровень себестоимости (материалоемкость, зарплатоемкость и т.

Прибыль - денежное выражение основной части денежных накоплений,

создаваемых предприятиями любой формы собственности. Она является основ­ным источником финансирования оборотных средств, обновления основных фондов, социального развития предприятия и т. п.

Общая величина прибыли (убытка) предприятия (валовая прибыль) состо­ит из трех частей:

S прибыль (убыток) от продажи продукции - разница между выручкой от продажи товаров, продукции (работ, услуг), без учета НДС и акцизного сбора, и ее полной себестоимостью;

S прибыль (убыток) от продажи материальных ценностей и иного имуще­ства - разница между ценой их продажи и затратами на их приобретение и реа­лизацию (например, прибыль от продажи основных фондов представляет собой разницу между выручкой от продажи и остаточной стоимостью и затратами на монтаж и реализацию);

S прибыль (убыток) от внереализационных операций, т. е. операций, непо­средственно не связанных с основной деятельностью (доходы: по ценным бу­магам, от долевого участия в совместных предприятиях, сдачи имущества в аренду, превышение суммы полученных штрафов над уплаченными и другое).

Внутрихозяйственную сферу финансовых отношений по обороту прибыли можно представить в следующем виде (рис. 16).

Валовая прибыль представляет собой сумму прибыли от реализации про­дукции, работ, услуг, прибыли от реализации основных фондов (включая зе­мельные участки), иного имущества предприятия и доходов от внереализаци­онных операций, уменьшенных на сумму расхода по этим операциям.

Прибыль от продаж определяется как разница между выручкой от реали­зации продукции, работ, услуг (без НДС, акцизов) и затратами на производство и реализацию, включаемыми в себестоимость продукции, работ, услуг.

Рис. 16. Формирование чистой прибыли предприятия

Чистая прибыль остается для технического совершенствования предпри­ятия, расширения производства и социального развития, выплата процентов по кредитам и т.

Рис. 17. Участия прибыли в распределительном процессе

Для повышения эффективности работы предприятий первостепенное зна­чение имеет выявление резервов, увеличение объема производства, реализации, снижение себестоимости продукции, рост прибыли. На данные факторы, в пер­вую очередь на рост прибыли, влияют две группы факторов (рис. 18).

Рис. 18. Факторы, влияющие на величину прибыли

Классификация факторов, влияющих на величину прибыли

•S Внешние (не зависят от деятельности предприятия, но могут оказывать значительное влияние на величину прибыли):

- состояние рынка;

- природные условия;

- государственное регулирование цен, тарифов, процентов, налоговых ставок и льгот;

- штрафные санкции;

- законодательные и правовые основы.

S Внутренние:

а) производственные факторы - наличие использования средств и пред­метов труда (сырье, ресурсы), трудовых и финансовых ресурсов:

- экстенсивные факторы. Они воздействуют на процесс получения при­были через количественное изменение объема средств и предметов труда, фи­нансовых ресурсов, времени работы оборудования, численности персонала, фонда рабочего времени;

- интенсивные факторы - это качественные факторы, которые влияют на процесс получения прибыли через изменения: повышение производительности оборудования и его качество, использование прогрессивных видов материалов, совершенствование технологии обработки материалов, ускорение оборачивае­мости оборотных средств, повышение квалификации и производительности труда персонала, снижение трудоемкости и материалоемкости продукции, со­вершенствование организации труда, более эффективное использование финан­совых ресурсов;

б) внепроизводственные факторы:

- снабженческо-сбытовая и природоохранная деятельность;

- социальные условия труда и быта и другие.

Поскольку в рыночной экономике основной целью предпринимательской деятельности (бизнеса) является получение прибыли, ее максимизация является первостепенной задачей финансового менеджмента.

На максимизацию прибыли в производственной деятельности оказывают влияние факторы:

а) субъективные:

- организационно-технический уровень управления предпринимательской деятельностью;

- конкурентоспособность выпускаемой продукции;

- уровень производительности труда;

- затраты на производство и реализацию продукции;

- уровень цен на готовую продукцию и др.;

б) объективные:

- уровень цен на потребляемые материальные и энергетические ресурсы;

- нормы амортизационных отчислений;

- конъюнктура рынка и др.

Прибыль предприятия является важнейшим показателем эффективности его деятельности, источником финансирования производственных и социаль­ных расходов, дополнительного вознаграждения работников (рис. 19).

Рис. 19. Системный подхода к исследованию прибыли (анализ прибыли)

Законодательство Российской Федерации (Налоговый кодекс Российской Федерации, Бюджетный кодекс Российской Федерации, Гражданский кодекс Российской Федерации и т. п.) и другие нормативные правовые акты, опреде­ляют основные условия формирования и распределения прибыли предприятия. Следовательно, прибыль имеет следующее значение в деятельности (финансо­вой) предприятий:

- в обобщенной форме отражает результаты предпринимательской дея­тельности и является одним из показателей ее эффективности;

- используется в качестве стимулирующего фактора предприниматель­ской деятельности и производительности труда;

- выступает источником финансирования расширенного воспроизводства и является важнейшим финансовым ресурсом предприятия.

Прибыль - важнейшая категория рыночных отношений, которая выполня­ет определенные функции:

- экономического показателя (экономический эффект финансового ре­зультата, полученный в результате деятельности предприятия);

- стимулирующая функция (проявляющая в процессе распределения и ис­пользования);

- является одним из источников формирования финансовых ресурсов предприятия бюджетов разных уровней.

Уровень эффективности по получению прибыли определяется относи­тельным показателем - рентабельностью. Рентабельность - это относитель­ный показатель, определяющий уровень доходности бизнеса. Показатели рен­табельности являются основными характеристиками эффективности финансо­во-хозяйственной деятельности, отражают прибыльность предприятия с разных позиций и группируются в соответствии с интересами участников экономиче­ского процесса. Различают несколько групп показателей рентабельности:

- характеризующие рентабельность издержек производства и инвестици­онных проектов;

- характеризующие рентабельность продаж;

- характеризующие доходность капитала и его частей.

Первая группа показателей рентабельности включает рентабельность издержек, рентабельность производственной деятельности и рентабельность определенных видов продукции.

1. Рентабельность издержек (Л*изд) показывает, сколько валовой прибыли организация имеет на 1 руб. себестоимости проданных товаров, продукции, и определяется отношением валовой прибыли Пв к себестоимости проданных то­варов, продукции, работ, услуг Сп, т. е.

Рентабельность издержек будет повышаться, если темпы роста валовой прибыли J выше темпов роста себестоимости проданной продукции Jc, т. е. Л > Jc;, если наоборот, то рентабельность издержек снижается.

2. Рентабельность производственной деятельности ^деят показывает, сколько прибыли от продаж приходится на 1 руб. затрат на производство и реа­лизацию продукции, т. е.

где Ппрод - прибыль от продаж, руб.; Сп - себестоимость проданных товаров, продукции, работ, услуг; КР - коммерческие расходы, руб.; УР - управленче­ские расходы, руб. Иногда этот показатель называют затратоотдачей. Рента­бельность производственной деятельности можно исчислять как в целом по ор­ганизации, так и по отдельным ее сегментам хозяйственной деятельности и ви­дам продукции. Зависит от изменения суммы прибыли от продаж, себестоимо­сти проданных товаров и продукции, коммерческих расходов и управленческих расходов.

3. Уровень рентабельности отдельных видов продукции, работ, услуг оп­ределяется отношением прибыли по данному виду продукции к себестоимости продукции, т. е. по формуле

где r - уровень рентабельности продукции вида і; сі - полная себестоимость продукции і; Ц - цена продукции вида і. Этот показатель необходим при кальку­лировании и определении уровня цен на отдельные виды продукции. Величина

70

рентабельности отдельных видов продукции зависит от цены на конкретный вид продукции и себестоимости этой продукции, т. е. затрат на производство.

Вторая группа показателей рентабельности - это рентабельность про­даж, которая характеризует эффективность предпринимательской деятельно­сти и показывает, сколько прибыли имеет организация с 1 руб. продаж. В зави­симости от того, какая прибыль используется для расчета показателя рента­бельности продаж, различают:

- рентабельность продаж по прибыли от продаж, которая показывает, сколько прибыли приходится на единицу реализованной продукции, Кпрод;

- рентабельность продаж по бухгалтерской прибыли (т. е. прибыли до на­логообложения). Этот показатель иногда называют бухгалтерской рентабельно­стью, Дпрод. бух;

- рентабельность продаж по чистой прибыли, которая характеризует вели­чину чистой прибыли на единицу выручки Rhmh ч, т. е.

где Ппрод - прибыль от продаж; Пд. нал - прибыль до налогообложения; Пч - чис­тая прибыль; QnW - выручка от продажи продукции, работ, услуг.

Третья группа показателей рентабельности - это рентабельность всего капитала (активов) организации определяется отношением прибыли до нало­гообложения к среднегодовой стоимости всего инвестированного капитала (ва­люты баланса) (среднегодовой стоимости активов), т. е.

где R^ - рентабельность капитала (активов) организации; Пд. нал - прибыль до налогообложения, руб.; К - средняя стоимость активов, руб. Иногда этот пока­затель называют показателем общей рентабельности активов (авансированного капитала) по бухгалтерской прибыли.

Рентабельность всего капитала (активов) характеризует величину бухгал­терской прибыли на 1 руб. капитала (активов) организации и отражает эффек­тивность ее производственно-коммерческой деятельности. Данный показатель используется также для оценки эффективности инвестиционных проектов и яв­ляется главным показателем межотраслевой (внутриотраслевой) конкуренции.

Рентабельность капитала (активов) по чистой прибыли (R^), т. е. эконо­мическая рентабельность, характеризует эффективность использования всего имущества организации и определяется по формуле:

где Пч - чистая прибыль, руб.; К - средняя стоимость активов, руб.

Рентабельность собственного капитала (R^) рассчитывается путем деле­ния чистой прибыли Пч на среднюю величину собственного капитала СК, т. е.

бельности чистых активов, так как динамика и абсолютное значение чистых ак­тивов характеризует устойчивость финансового состояния и служит одним из основных показателей их деятельности. Чистые активы характеризуют реаль­ный собственный капитал организации. Величина (сумма) чистых активов оп­ределяется как разница между суммой активов, принимаемых к расчету чистых активов, и суммой обязательств, принимаемых к расчету чистых активов.

Рентабельность чистых актив (R^) отражает эффективность их исполь­зования. Она представляет большой интерес для собственников, так как они вложили свои средства в организацию с целью получения прибыли на вложен­ный капитал:

где Ппрод - прибыль от продаж; ЧА - средняя величина чистых активов.

Для анализа влияния отдельных факторов на рентабельность активов в спе­циальной литературе предлагаются различные факторные модели. При анализе рентабельности активов по чистой прибыли, т. е. экономической рентабельности для установления влияния отдельных факторов на нее предлагается использовать ряд моделей. Так, проф. П. Т. Гиляровская предлагает использовать следующую модель, которая позволяет установить влияние девяти факторов:

где Пч - чистая прибыль, руб.; К - среднегодовая стоимость активов (капитала), руб.; Опрод - выручка от продаж, руб.; ОА - средняя стоимость оборотных акти­вов, руб.; КО - краткосрочные обязательства, руб.; КЗ - краткосрочная задол­женность, руб.; ДЗ - дебиторская задолженность, руб.; ЧОА - среднегодовая стоимость чистых оборотных активов, руб.; ЧА - среднегодовая стоимость чис­тых активов, руб.

При этом отношение Пч/К характеризует рентабельность активов по чис­той прибыли f); Пч^прод - рентабельность продаж (х); Qпp0д /ОА - оборачивае­мость оборотных активов (у); ОА/КО - коэффициент текущей ликвидности (z); КО/КЗ - краткосрочные обязательства на 1 руб. кредиторской задолженности (q); ДЗ/ЧОА - доля дебиторской задолженности в чистых оборотных активах (m); ЧОА/ЧА - доля чистых оборотных активов в чистых активах организации (n); ЧА/К - доля чистых активов в активах организации (к).

Таким образом, модель зависимости экономической рентабельности акти­вов от отдельных факторов имеет следующий вид:

Расчет влияния отдельных факторов проводится с помощью метода абсо­лютных разниц.

Для влияния отдельных факторов на рентабельность собственного капита­ла (R^) используется трехфакторная модель, которая позволяет установить влияние изменения рентабельности продаж, ресурсоотдачи капитала и структу­ры источников средств, авансированных в данное предприятие, т. е.

где Пч - чистая прибыль организации; СК - средняя величина собственного ка­питала; Q^^, - объем продаж; К - средняя сумма авансированного капитала ор­ганизации (средняя величина имущества, капитала).

Отношение (Пч^прод) характеризует рентабельность продаж; отношение (Qn^/K) - ресурсоотдачу капитала, т. е. объем продаж на 1 руб. капитала, а от­ношение (К/СК) - структуру источников средств, т. е. коэффициент зависимо­сти предприятия от заемного капитала - соотношение заемного и собственного капитала.

Для анализа влияния отдельных факторов на рентабельность собственного капитала может быть использована и пятифакторная модель:

Яак = ПЧ/СК = Пч^пРод X Qпрод/ОВД X ОВД/ОВР X ОВР/ЗК X ЗК/СК, где Пч^прод - рентабельность продаж по чистой прибыли (х); Qnрод /ОВД - доля выручки от продаж в общей сумме доходов (у); ОВД/ОВР - доля доходов на 1 руб. расходов организации (z); ОВР/ЗК - доля расходов на 1 руб. заемного ка­питала (q); ЗК/СК - соотношение заемного и собственного капитала (левередж, или финансовый рычаг) (і).

В итоге модель имеет следующий вид:

Целесообразно рассчитывать и анализировать коэффициент устойчивости экономического роста, который показывает, какими темпами увеличивается собственный капитал за счет финансово-хозяйственной деятельности. В зави­симости от цели проведения анализа используются те или иные формулы рас­чета рентабельности. Дальнейший анализ должен быть направлен на изыскание резервов повышения рентабельности. Ими могут быть: увеличение объема про­даж, снижение себестоимости продукции на основе внедрения новой, высоко­производительной техники и прогрессивной технологии, совершенствования организации производства, труда и управления.

Факторные модели рентабельности, которые позволяют выявить факторы, оказывающие влияние на формирование уровня рентабельности Систему процесса управления (т. е. реализацию политики управления соб­ственным капиталом и политики привлечения заемных средств) выручкой от продаж, затратами и прибылью наглядно можно проследить на примере расчета (1) эффекта производственных (операционных) и (2) финансовых рычагов, а также некоторых сопутствующих им показателей. Создание и функционирова­ние любой коммерческой организации упрощенно представляет собой процесс инвестирования финансовых ресурсов на долгосрочной основе с целью извле­чения прибыли. Текущая деятельность сопряжена с риском, в частности произ­водственным и финансовым, который следует принимать во внимание в зави­симости от того, с какой позиции характеризуется компания.

Производственный риск - это риск, в большой степени, обусловленный отраслевыми особенностями бизнеса, т. е. структуры и активов, в которой фир­ма решила вложить свой капитал.

Риск, обусловленный структурой источников, называется финансовым, в этом случае речь уже не идет о том, куда вложены денежные средства, а о том, из каких источников получены средства и какое соотношение этих источников.

Количественная оценка риска и факторов, его обусловивших, осуществля­ется на основе анализа вариабельности прибыли. В терминах финансов взаимо­связь между прибылью и стоимостной оценкой затрат активов или фондов, по­несенных для получения данной прибыли, характеризуется с помощью показа­теля «леверидж». В буквальном понимании леверидж означает действие не­большой силы (рычага), с помощью которой можно перемещать довольно тя­желые предметы.

Производственный леверидж количественно характеризуется соотноше­нием между постоянными и переменными расходами в общей их сумме и ва­риабельностью показателя «прибыль до вычета процентов и налогов». Именно этот показатель прибыли позволяет выделить и оценить влияние изменчивости операционного левериджа на финансовые результаты деятельности фирмы. Сложившийся в компании уровень производственного левериджа - это харак­теристика потенциальной возможности влиять на прибыль до вычета процентов и налогов путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска.

Финансовый риск находит отражение в соотношении собственных и заем­ных средств как источников долгосрочного финансирования, целесообразности и эффективности использования последних. Именно эта взаимосвязь характе­ризуется категорией «финансовый леверидж». Количественно эта характери­стика измеряется соотношением между заемным и собственным капиталом; уровень финансового левериджа прямо пропорционально влияет на степень финансового риска компании и требуемую акционерами норму прибыли. Чем выше сумма процентов к выплате, являющихся, кстати, обязательными посто­янными расходами, тем меньше чистая прибыль. Таким образом, чем выше уровень финансового левериджа, тем выше финансовый риск компании.

Обобщающей категорией является производственно-финансовый леве­ридж. В отличие от двух других видов левериджа каким-либо простым количе­ственным показателем, имеющим наглядную интерпретацию и пригодным для пространственных сопоставлений, он не выражается, а его влияние определяет­ся путем оценки взаимосвязи трех показателей: выручки, расходов производст­венного и финансового характера и чистой прибыли.

(1) Эффект производственного (операционного) рычага (производствен­ный леверидж)

Он заключается в изменении выручки, которое влечет за собой изменение прибыли. Воздействие производственного рычага (ПР) исчисляется отношени­ем выручки от продажи продукции (ВП) после возмещения переменных затрат (ПЗ) к прибыли (П):

Формула (2) отражает влияние постоянных затрат на эффект производст­венного рычага. Чем больше удельный вес постоянных затрат в общей сумме издержек при постоянной выручке от продаж, тем сильнее действует производ­ственный рычаг, и наоборот, при снижении выручки от продаж воздействие производственного рычага возрастает как при повышении, так и при пониже­нии удельного веса постоянных затрат.

Далее рассмотрим взаимосвязь между силой воздействия производствен­ного рычага и порогом рентабельности.

Порог рентабельности - это результат от продажи после возмещения пе­ременных затрат, которого в точности хватает на покрытие постоянных затрат. При увеличении выручки от продаж, если порог рентабельности пройден, сила воздействия производственного рычага убывает. Однако с ростом постоянных затрат, связанных с дальнейшим наращиванием выручки или другими фактора­ми, предприятию приходится проходить новый порог рентабельности.

Пример. Цена одной штуки продукции равна 5 у. е. Объем продаж - 10000 штук. Пе­ременные затраты (ПЗ) равны 28000 у. е., постоянные затраты (ПОЗ) - 15000 у. е. Опреде­лить объем продаж, соответствующий порогу рентабельности.

1) Прямая выручка от продаж (ВП) равна отрезку прямой от 0 до точки А (5 у. е. • 10000 шт. = 50000 у. е.) (рис. 20).

2) Прямая постоянных затрат (ПОЗ) представляет собой горизонталь на уровне 15000 у. е.

3) Прямая суммарных затрат строится от уровня 43000 у. е. до точки Б (ПЗ + ПОЗ, или ПЗ на единицу продукции х объем продаж + ПОЗ).

4) По данным графика получаем, что порогу рентабельности (Р) соответствует объем продаж 6818 шт. [15000 у. е./(5 - 2,8)] и выручка от продажи - 34090 у. е.

[15000 у. е./(50000 у. е. - 28000 у. е./50000 у. е.)].

Р - порог рентабельности, точка безубыточности. Рис. 20. Определение порога рентабельности

В точке Р выручка и суммарные затраты равны, а прибыль равна нулю. Площадь тре­угольника от 0 до точки Р соответствует убыткам предприятия, площадь треугольника РАБ - сумме прибыли. Сумма прибыли (П) равна выручке от продаж (ВП) минус сумма постоян­ных и переменных затрат = 50000 у. е. - (28000 у. е. + 15000 у. е.) = 7000 у. е.

Таким образом, при уровне продаж (пороге рентабельности) меньше 34090 у. е. прибы­ли от продаж не хватит на покрытие текущих затрат. При большем объеме продаж деятель­ность предприятия будет прибыльной.

С порогом рентабельности тесно связано понятие «запас прочности». Запас прочности предприятия исчисляют как разницу между фактической выручкой и порогом рентабельно­сти, т. е. ВП - Р = 50000 у. е. - 34090 у. е. = 15910 у. е. Маржинальный доход представляет собой разность между ВП и ПЗ. С другой стороны, он исчисляется как сумма постоянных расходов (ПОЗ) и прибыли. Сумма маржинального дохода в примере равна:

50000 у. е. - 28000 у. е. = 22000 у. е. или 15000 у. е. + 7000 у. е. = 22000 у. е.

(2) Эффект финансового рычага (финансовый леверидж)

Механизм оценки влияния использования заемных средств на рентабель­ность собственного капитала построен на учете действия финансового рычага. Это приращение рентабельности за счет собственных средств, получаемых бла­годаря использованию кредита, но с учетом платности последнего. Эффект фи­нансового рычага возникает из-за расхождения между экономической рента­бельностью и величиной заемных средств с учетом средней расчетной ставки процента. Из этого следует, что предприятие должно обладать такой экономи­ческой рентабельностью, чтобы средств хватило на уплату процентов за кредит. Данный эффект финансового рычага отражает принцип роста доходов собст­венников за счет привлечения заемных средств.

Уровень эффекта финансового рычага зависит от условий кредитования, наличия льгот при налогообложении кредитов, займов, ссуд и порядка оплаты процентов по кредитам и займам. Для исчисления эффекта финансового рычага на первом этапе определяют разницу (Р) между экономической рентабельно­стью активов (РА) и средней расчетной ставкой процента по заемным средст­вам (ПЗ), скорректированной на величину налогообложения прибыли (N). Эко­номическую рентабельность активов РА можно рассчитать по формуле:

где БП - бухгалтерская (балансовая) прибыль; ПК - проценты за кредит; А - величина актива.

Средняя расчетная ставка процентов по заемным средствам (ПЗ) составит:

где ИК - финансовые издержки по всем кредитам; З - все заемные средства. Таким образом, получаем формулу экономической рентабельности:

где N - ставка налога на прибыль. Чем больше Р, тем меньше риск кредитора.

На втором этапе определяют величину действия финансового рычага (ФР) по соотношению заемных (З) и собственных средств (С):

Произведение этих двух расчетных величин (Р и ФР) и показывает вели­чину эффекта финансового рычага (Ф):

Подбирая оптимальное соотношение заемных и собственных средств, можно соответственно увеличить или уменьшить рентабельность собственных средств. Чем больше сила действия финансового рычага, тем больше финансо­вый риск, связанный с деятельностью.

Пример. Корпорация имеет экономическую рентабельность (EBIT/активы), равную 40 %, и капитал в размере 1000 ед. Если капитал сформирован за счет собственных источни­ков, то рентабельность собственного капитала (чистая прибыль АР/собственный капитал) будет равна 28 %. Если же капитал сформировать на 1/4 из заемных средств, цена которых рассчитывается исходя из ставки кредита по договору 30 % и ставки, принимаемой к налого­обложению, в размере 25 %, то рентабельность собственных средств в таком случае составит (280 - 250 x 22,5 %) х (100 % : 750) = 29,8 %. Итак, рентабельность собственного капитала возросла при привлечении заемных средств на 1,8 %.

Если рентабельность активов выше, чем реальная цена заемного капитала, то возникает положительный эффект финансового рычага. Эффект финансо­вого рычага по европейской модели измеряется дополнительной рентабельно­стью собственного капитала, полученной за счет использования кредитов по сравнению с рентабельностью капитала финансово независимой корпорации:

где D/Е - плечо рычага; (R - К) - дифференциал рычага; R - рентабельность ак­тивов, рассчитанная как EBIT/(D + Е); К - ставка процента по кредиту; (1 - Т) - налоговый шаг.

Поэтому перед финансовым менеджером стоят две достаточно противоре­чивые задачи - как при привлечении заемного капитала не допустить критиче­ской потери финансовой независимости и вместе с тем увеличить рентабель­ность собственного капитала. Механизм оценки влияния использования заем­ных средств на рентабельность собственного капитала построен на учете дейст­вия финансового рычага. Эффект финансового рычага отражает принцип роста доходов собственников за счет привлечения заемных средств.

Рассмотренные виды левериджа и их влияние (рис. 21), опосредованное взаимосвязью описанных показателей, могут быть представлены путем пере­компоновки и детализации статей ответа о прибылях и убытках. Из приведен­ной схемы и сделанных пояснений становится понятно, почему такое большое внимание с позиции стратегического планирования уделяется операционному и финансовому левериджу: именно условно-постоянные расходы производствен­ного и финансового характера в значительной степени определяют конечные финансовые результаты деятельности предприятия. Выбор более или менее ка­питалоемких направлений деятельности определяет уровень операционного ле­вериджа; выбор оптимальной структуры источников средств связан с финансо­вым левериджем.

Рис. 21. Взаимосвязь доходов и левериджа

Политика привлечения заемных средств представляет собой часть общей финансовой стратегии, заключающейся в обеспечении наиболее эффективных форм и условий привлечения заемного капитала из различных источников в со­ответствии с потребностями развития предприятия. Процесс формирования по­литики привлечения предприятием заемных средств включает следующие ос­новные этапы.

1. Анализ привлечения и использования заемных средств в предшествую­щем периоде. Целью такого анализа является выявление объема, состава и форм привлечения заемных средств предприятием, а также оценка эффективно­сти их использования.

2. Определение целей привлечения заемных средств в предстоящем периоде. Эти средства привлекаются предприятием на строго целевой основе, что является одним из условий последующего эффективного их использования, а именно:

а) пополнение необходимого объема постоянной части оборотных активов;

б) обеспечение формирования переменной части оборотных активов;

в) формирование недостающего объема инвестиционных ресурсов;

г) обеспечение социально-бытовых потребностей своих работников;

д) другие временные нужды.

3. Определение предельного объема привлечения заемных средств. Макси­мальный объем этого привлечения диктуется двумя основными условиями:

а) предельным эффектом финансового левериджа. По отношению к ней рассчитывается коэффициент финансового левериджа (коэффициент финанси­рования), при котором его эффект будет максимальным;

б) обеспечением достаточной финансовой устойчивости предприятия. Она должна оцениваться не только с позиции самого предприятия, но и с позиции возможных его кредиторов, что обеспечит впоследствии снижение стоимости привлечения заемных средств.

С учетом этих требований предприятие устанавливает лимит использова­ния заемных средств в своей хозяйственной деятельности.

4. Оценка стоимости привлечения заемного капитала из различных ис­точников. Такая оценка проводиться в разрезе различных форм заемного, при­влекаемого предприятием из внешних и внутренних источников. Результаты такой оценки служат основой разработки управленческих решений относитель­но выбора альтернативных источников привлечения заемных средств, обеспе­чивающих удовлетворение потребностей предприятия в заемном капитале.

5. Определение соотношения объема заемных средств, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе. Расчет потребности в объемах кратко- и долго­срочных заемных средств обосновывается на целях их использования в пред­стоящем периоде. Расчет необходимого размера заемных средств в рамках каж­дого периода осуществляется в разрезе отдельных целевых направлений их предстоящего использования. Полный срок использования заемных средств включает в себя три временны х периода:

а) срок полезного использования - это период времени, в течение которого предприятие непосредственно использует предоставленные заемные средства в своей хозяйственной деятельности;

б) льготный (тационный) период - это период времени с момента оконча­ния полезного использования заемных средств до начала погашения долга. Он служит резервом времени для аккумуляции необходимых финансовых средств;

в) срок погашения - это период времени, в течение которого происходит пол­ная выплата основного долга и процентов по используемым заемным средствам.

Средний срок использования заемных средств (ССз) представляет собой средний расчетный период, в течение которого они находятся в использовании на предприятии:

где СПЗ - срок полезного использования заемных средств; ЛП - льготный (тра- ционный) период; ПП - срок погашения.

Средний срок использования заемных средств определяется по каждому це­левому направлению привлечения этих средств; по объему их привлечения на кратко- и долгосрочной основе; по привлекаемой сумме заемных средств в целом.

6. Определение форм привлечения заемных средств. Эти формы диффе­ренцируются в разрезе финансового кредита; товарного (коммерческого) кре­дита; прочих форм. Выбор форм привлечения заемных средств предприятие осуществляет исходя из целей и специфики своей хозяйственной деятельности.

7. Определение состава основных кредиторов. Этот состав определяется формами привлечения заемных средств.

8. Формирование эффективных условий привлечения кредитов. К числу важнейших из этих условий относятся:

а) срок предоставления кредита - является одним из определяющих усло­вий его привлечения. Оптимальным считается срок, в течение которого полно­стью реализуется цель его привлечения;

б) ставка процента за кредит - характеризуется тремя основными парамет­рами: ее формой, видом и размером. По применяемым формам различают про­центную ставку (для наращения суммы долга) и учетную ставку (для дисконти­рования суммы долга). Если размер этих ставок одинаков, то предпочтение должно быть отдано процентной ставке, так как в этом случае расходы по об­служиванию долга будут меньшими. По применяемым видам различают фик­сированную ставку процента (устанавливаемую на весь срок кредита) и пла­вающую ставку процента (с периодическим пересмотром ее размера в зависи­мости от изменения учетной ставки центрального банка, темпов инфляции и конъюнктуры рынка). Время, в течение которого ставка процента остается не­изменной, называется процентным периодом. В условиях инфляции для пред­приятия предпочтительней являются фиксированная ставка или плавающая ставка с высоким процентным периодом. Размер ставки процента за кредит - определяющее условие при оценке его стоимости;

в) условия выплаты суммы процента - характеризуются порядком выплаты его суммы. Этот порядок сводится к трем принципиальным вариантам: выплате всей суммы процента в момент предоставления кредита; выплате суммы про­цента равномерными частями; выплате всей суммы процента в момент уплаты суммы основного долга (при погашении кредита). При прочих равных условиях предпочтительней третий вариант;

г) условия выплаты суммы основного долга - характеризуются предусмат­риваемыми периодами его возврата. Эти условия сводятся к трем принципи­альным вариантам: частичному возврату суммы основного долга в течение об­щего периода функционирования кредита; полному возврату всей суммы долга по истечении срока использования кредита; возврата основной или части долга с предоставлением льготного периода по истечении срока полезного использо­вания кредита. При прочих равных условиях третий вариант для предприятия предпочтительней;

д) прочие условия, связанные с получением кредита, - могут предусматри­вать необходимость его страхования, выплаты дополнительного комиссионного вознаграждения банку, разный уровень размера кредита по отношению к сумме заклада или залога и т. п.

1. Обеспечение эффективного использования привлеченных кредитов. Критерием такой эффективности выступают показатели оборачиваемости и рентабельности капитала.

2. Обеспечение своевременных расчетов по полученным кредитам. С це­лью обеспечения по наиболее крупным кредитам может заранее резервировать­ся специальный возвратный фонд. Платежи по обслуживанию кредитов вклю­чаются в платежный календарь и контролируются в процессе мониторинга те­кущей финансовой деятельности. На предприятиях, привлекающих большой объем заемных средств в форме финансового и товарного (коммерческого) кре­дита, общая политика привлечения заемных средств может быть детализиро­вана затем в разрезе указанных форм кредита, а также использован ряд ме­тодов оценки эффективности управления заемным капиталом.

^ Анализ эффективности использования капитала организаций проводится с помощью различного типа моделей, позволяющих структурировать и иденти­фицировать взаимосвязи между основными показателями.

^ Структурный анализ представляет совокупность методов исследования структуры. Он основан на представлении бухгалтерской отчетности в виде от­носительных величин, характеризующих структуру, т. е. рассчитывается доля (удельный вес) частных показателей в обобщающих итоговых данных о собст­венном и заемном капитале.

^ Динамический анализ позволяет выявить тенденции изменения отдель­ных статей собственного и заемного капитала или их групп, входящих в состав бухгалтерской отчетности.

^ Коэффициентный анализ - ведущий метод анализа эффективности ис­пользования капитала организации, применяемый различными группами поль­зователей: менеджерами, аналитиками, акционерами, инвесторами, кредитора­ми и др. Известно множество таких коэффициентов и они делятся на несколько групп: коэффициенты оценки движения капитала предприятия; коэффициенты деловой активности; коэффициенты структуры капитала; коэффициенты рента­бельности и др.

а) К коэффициентам оценки движения капитала (активов) предприятия от­носят коэффициенты поступления, выбытия и использования, рассчитываемые по всему совокупному капиталу и по его составляющим.

б) Коэффициенты деловой активности позволяют проанализировать, на­сколько эффективно предприятие использует свой капитал.

в) Коэффициенты структуры капитала характеризуют степень защищенно­сти интересов кредиторов и инвесторов. Они отражают способность предпри­ятия погашать долгосрочную задолженность. Коэффициенты этой группы на­зываются также коэффициентами платежеспособности.

Одним из показателей, применяемых для оценки эффективности использо­вания заемного капитала, является эффект финансового рычага (ЭФР). По­скольку в результате инфляции происходит обесценение и суммы выплаченных процентов, и суммы самого долга, то ее влияние на ЭФР можно представить более развернуто:

где ВЕР - экономическая рентабельность совокупного капитала до уплаты на­логов и процентов за кредит, %; ЦЗКр - реальная цена заемных ресурсов (с уче­том налоговой экономии и индекса инфляции), %; Кн - уровень налогового изъ­ятия из прибыли (отношение налогов из прибыли к сумме прибыли после упла­ты процентов); ЗК - средняя сумма заемного капитала; СК - средняя сумма собственного капитала; И - темп инфляции в виде десятичной дроби.

ЭФР показывает, на сколько процентов увеличивается сумма собственного капитала за счет привлечения заемных средств в оборот предприятия. Положи­тельный ЭФР возникает в тех случаях, когда рентабельность совокупного капи­тала выше средневзвешенной цены заемных ресурсов, т. е. если ВЕР > ЦЗКр.

Пример. Рентабельность совокупного капитала после уплаты налога составляет 15 %, в то время как процентная ставка за кредитные ресурсы равна 10 %. Разность между стоимо­стью заемного и всего капитала позволит увеличить рентабельность собственного капитала. При таких условиях выгодно увеличивать плечо финансового рычага, т. е. долю заемного капитала. Если ВЕР < ЦЗКр, то создается отрицательный ЭФР («эффект дубинки»), в резуль­тате чего происходит «проедание» собственного капитала и это может стать причиной бан­кротства предприятия.

Эффект финансового рычага можно рассчитывать не только в целом по всему заемному капиталу, но и по каждому его источнику (долгосрочным, крат­косрочным кредитам банка, займам, товарным кредитам, кредиторской задол­женности, беспроцентным заемным ресурсам и др.). Тогда в вышеприведенную формулу нужно подставлять не средневзвешенную цену заемного капитала, а цену конкретного его источника, например среднюю ставку процента за кратко­срочные кредиты банка или средний процент купонных выплат по облигациям и др. Эффективное управление заемным капиталом увеличивает рентабельность собственных средств. Неправильный подход к формированию заемных источни­ков может пагубно отразиться на финансовом состоянии корпорации, так как требования кредиторов должны быть удовлетворены независимо от результатов финансово-хозяйственной деятельности корпорации. В то же время использова­ние заемного капитала может быть крайне выгодным для собственников корпо­рации, поскольку позволяет достичь увеличения объемов производства, дохода и роста рентабельности без дополнительных вложений крайне дефицитного фи­нансового ресурса - собственного капитала. Поэтому перед финансовым менед­жером стоят две достаточно противоречивые задачи - как при привлечении за­емного капитала не допустить критической потери финансовой независимости и вместе с тем увеличить рентабельность собственного капитала.

1.4.2.