<<
>>

Модель скорректированной оценки капитальных активов


Модель скорректированной оценки капитальных активов сочетает элементы накопительной или кумулятивной (build-up) методики, которая обычно исполь-зуется для расчета ставок капитализации прибыли для ценных бумаг, не торгуе-мых на фондовом рынке, с элементами модели САРМ, разработанной Шарпом (см.
в Приложении 6А краткий обзор условий применения модели САРМ).
САРМ предполагает, что специфический или несистематический риск, ас-социируемый с данным капиталом публичной компании, необязательно приводит к увеличению его ожидаемой доходности ввиду возможности диверсификации пакета акций. Предположение же о возможности адекватной диверсификации нереалистично, когда речь идет об инвестициях в частные (непубличные) компании. Для собственников контрольных долей собственности таких компаний их доли обычно свидетельствуют о недиверсифицированных частях их достояния. Отсутствие диверсификации не может быть в нормальных условиях устранено путем продажи долей собственности и диверсификации, поскольку не существует готового открытого рынка для раздробленных миноритарных долей собственности. В дополнение к этому скажем, что многие покупатели контрольных ликвидных долей собственности, безусловно, учитывают подобные риски, независимо от уровня их диверсификации.
Аналогично, как покупатели, так и продавцы неликвидных миноритарных долей собственности признают влияние недиверсифицируемых рисков, даже если они по-иному диверсифицированы в их портфелях.
АСАРМ включает дополнительную премию к доходности за специфические для данной компании факторы риска, поскольку предпосылка САРМ о возможности полной диверсификации в частных предприятиях (непубличных компаниях) часто не срабатывает . Ставка дисконтирования в модели АСАРМ Racapm обосновывается исходя из теоретической базы САРМ и обобщения практического опыта. Racapm представлена в уравнении 6.1, причем обозначения далее комментируются: Racapm « RFR + beta х (LSP - RFR)
Систематические риски
Ожидаемая доходность по модели
САРМ
+ SSP + SCR (6.1)
Несистематические риски
Недиверсифицируемые риски частной (непубличной) компании сверх уровня измерений несистематического риска по модели САРМ RACAPM — это ставка дисконтирования, полученная с применением модели АСАРМ.
RFR — это свободная от риска ставка, обычно складывающаяся на рынке, на дату оценки или близко к ней. Доходность среднесрочных или долгосрочных казначейских облигаций обычно принимается за точку отсчета альтернативной стоимости долгосрочных инвестиций в непубличную компанию (закрытого типа). Однако некоторые аналитики предлагают использовать ставку доходности выше, чем она складывается у краткосрочных казначейских обязательств. Многие аналитики считают, что доходность к погашению 20-летних долгосрочных казначейских обязательств определяет подходящую свободную от риска (безрисковую) ставку. Другие настаивают на комбинированной оценке норм доходности долгосрочных казначейских обязательств. Для целей нашего обсуждения принимается, что RFR — это долговременная свободная от риска ставка, которую аналитик признает приемлемой.
Коэффициентом beta в представленном уравнении признается beta данной отрасли, если информация о ней (beta) является доступной.
В ином случае она принимается равной 1,0, то есть она принимается в качестве характеристик рыночного риска. Beta применяется к добавочной доходности рынка (а не доходности малых пакетов акций) . Мы используем нейтральную с точки зрения рынка предпосылку (beta = 1,0) чаще всего тогда, когда оцениваем малые компании или когда не удается подобрать для сравнения группу достаточно сопоставимых публичных компаний-аналогов. В подобных случаях может не оказаться объективной базы для оценки конкретного коэффициента beta. Однако использование коэффициента beta данной отрасли или же близкой по характеру отрасли, если они имеются, может помочь в корректировке факторов капитализации для некоторых отраслей, характеристики рисков которых известны.
LSP — это ожидаемая доходность акций компаний высокой капитализации (компании, «голубые фишки», учитываемые индексами Доу-Джонса и S&P 500. — Прим. перев.) сверх безрисковой доходности. Оценщики по традиции оценивают разницу между LSP и RER на основе исторических долгосрочных данных об этих компаниях и о доходности казначейских обязательств, обычно начиная с 1926 года до настоящего времени. В последние годы исследователи финансов стали утверждать, что реализованные надбавки к исторической доходности ведут к завышению ожидаемых премий. Как главное основание для этого утверждения приводится аргумент, что за длительный период возрастающие оценочные мультипликаторы влияли на реализованные, исторически складывающиеся доходности (realized historical returns) компаний высокой капитализации акций. Эти исследователи предлагают широкий набор методов для оценки будущих надбавок (премий) к доходности, в большинстве случаев принимая, что премия составляет от 3,0 до 6,0%, в сравнении с факти-ческой премией за прошлые годы порядка 5,0—6,5% .
Повышенное внимание к будущим надбавкам к исходному уровню доходности развязало длительную дискуссию по вопросу о выборе исторического периода для анализа, а также о том, использовать ли геометрические или арифметические средние доходы. Компания Ibbotson Associates начала публиковать оценки будущих надбавок к доходности в своих ежегодных справочниках исторических данных о доходах.
SSP — это превышение ожидаемой доходности компаний низкой капитализации над доходностью компаний высокой капитализации. Как и в случае LSP, оценщики традиционно оценивали SSP, основываясь на данных о результатах деятельности двух классов активов. В том, что касается надбавок к доходнос-ти, SSP меньше подвергались научному исследованию, нежели LSP. Наиболь-шую научную поддержку сам факт существования SSP получил в различных работах Фейма (Fama) и Френча (French), которые исследовали способы предсказания доходности активов как функции факторов, дополняющих оценку влияния систематического риска, представляемого коэффициентом beta .
Размер состоявшихся за прошлые периоды премий, по расчетам компании Ibbotson, составлял примерно от 2 до 5%, причем компании с низкой капитализацией попадали со своей рыночной капитализацией в 9-й и 10-й децили (по размеру) общего ряда компаний, фигурирующих на Нью-Йоркской фондовой бирже. Начиная с ежегодника SSBI 1993 Yearbook, компания Ibbotson публиковала данные о характеристиках доходности портфелей, корреспондирующих с каждым децилем (по размеру компаний). В более поздних изданиях 10-й (наименьший) дециль был разделен на две подгруппы, названные 10а и 106.
Наиболее важное для практиков исследование SSP — это работа, опубликованная Роджером Грабовски (Roger J. Grabowski), ASA, и Дэвидом Кингом (David W. King), CFA Грабовски и Кинг начали публиковать результаты своих ежегодных анализов отношений между размером компании и реализованной доходностью за 1995 год а теперь это исследование обновляется ежегодно компанией Duff & Phelps, Inc. На основании данных от 1963 года до настоящего времени Грабовски и Кинг распределили публичные компании по размеру на 25 групп портфелей ценных бумаг. Важно, что Грабовский и Кинг опираются не только на размеры рыночной капитализации ценных бумаг этих компаний, но также измеряют SSP относительно семи индикаторов, характеризующих их размеры. Среди них; балансовая оценка собственного капитала, средняя за пять лет чистая прибыль и EBITDA, рыночная стоимость инвестированного капитала, совокупные активы, доход и численность работающих. В дополнение к агрегатным надбавкам доходности сверх свободной от риска ставки, авторы начали также представлять премии доходности сверх доходности, прогнозируемой моделью САРМ, предоставляя оценщикам возможность при-менять соответствующие коэффициенты beta к той или иной оцениваемой компании. Анализ Грабовски и Кинга предполагает, что для пяти наименьших по портфелю компаний (рыночная капитализация рынка менее 500 млн долларов) надбавки к доходности сверх уровня доходности, прогнозируемого с помощью модели САРМ, должны составлять примерно от 4,5 до 5,5%.
В книге Пратта Cost of Capital (2nd ed.) рассматривается «эффект размера» и приводится ряд иллюстраций для изучения этого «эффекта» . Часть главы 11 указанной работы представляет собой краткое изложение исследования Гра- бовски и Кинга.
SCR — это дополнительная доходность сверх LSP и SSP, которая свойственна объекту оценивания. Эта премия за риск (для конкретной компании) в принципе определяется на основе сравнения оцениваемой частной компании с группой относительно небольших публичных компаний. Прямое сопоставление данных по совокупному набору подобных объектов невозможно, и поэтому аналитик должен быть готов составить себе представление о рисковых характеристиках альтернативных инвестиций . Одним из факторов, часто приводимых оценщиками при обосновании размеров премий за специфический риск, является малый размер оцениваемого объекта относительно того набора пуб-личных компаний, с которым он должен, по существу, сравниваться. Исследо-вание размеров предприятий помогает оценщикам количественно определять этот аспект специфического (для отдельных компаний) риска. Используя ин-формацию наименьших децилей из таблиц Ибботсона или наименьшие группы компаний из категорий, выделяемых Грабовским и Кингом, оценщики должны тщательно соотносить свои оценки SCR с используемыми измерениями SSP.
В упомянутой выше статье относительно АСАРМ мы перечислили несколько возможных факторов идентификации специфического риска, включая воздействие таких условий, как воздействия, связанные с ключевым персоналом (или недостатком управленческих возможностей, глубины управления), абсолютным размером предприятия, финансовой структурой (левериджем, то есть с финансовым рычагом), с концентрацией (относительно видов выпускаемой продукции, географического размещения деятельности или клиентуры), с доходами (стабильность и предсказуемость получения прибыли), а также с иными рисками, связанными с конкретной компанией. Для частных (непубличных) компаний, которые чаще всего являются объектами оценки, общая SCR обычно имеет количественные характеристики от 0 до 8—10% и даже более. SCR может быть даже отрицательной для частных (непубличных, закрытых) компаний, которые по размеру больше, чем компании самой низкой капитализации, рассматриваемые при расчете SSP. Дальнейшее исследование взаимоотношений между размером компаний и их доходностью поможет оценщикам осуществлять более точную спецификацию этого фактора. Выбор общей SCR для конкретного оценочного исследования требует определенного опыта, здравого смысла и собственных суждений оценщика в контексте детализированного анализа оцениваемой компании, а также хороших практических знаний относительно публичных фондовых рынков.
Ставка дисконтирования, полученная с использованием модели АСАРМ, выступает как сумма этих компонентов. В концептуальных рамках Интегри-рованной теории эта ставка дисконтирования совместима с Rmm .
Используя АСАРМ для расчета ставок дисконтирования, оценщик может специфицировать как SSP, так и SCR. Предположим, мы знаем следующее:
SSP + SCR = 5,0%
Оценщик № 1 оценивает эту часть ставки дисконтирования так:
SSP (3,0%) + SCR (2,0%) ~ 5,0%
Оценщик № 2 использует уточненную оценку размера, основанную на приблизительной рыночной капитализации оцениваемой компании:
SSP (4,0%) + SCR (1,0%) = 5,0%
Оба получают приемлемый результат; однако оценщики № 1 и № 2 определяют SCR исходя из разных оснований. Дальнейшие уточнения премии за размер применительно к предприятиям разных размеров побудит оценщиков об-ращать большее внимание на SCR и в конечном счете на проверку собствен-ных предположений. Должно быть понятно, что предыдущее уточнение эф-фекта размеров предприятий, указанное в обсуждении компонентов АСАРМ, не будет оказывать никакого влияния на окончательную величину ставки дисконтирования, но лишь отразит иное распределение общей премии между двумя компонентами ее оценки (SSP и SCR). В оставшейся части этой главы мы рассмотрим обоснованность произвольных суждений оценщиков, которые зачастую формулируются ими при оценке ставки дисконтирования.
<< | >>
Источник: В.М. Рутгайзер. Интегрированная теория оценки бизнеса. 2008

Еще по теме Модель скорректированной оценки капитальных активов:

  1. Глоссарий
  2. Вопрос 1. Рынок капитала. Ссудный процент. Капитал и процент.
  3. Слово научного редактора
  4. Чистая прибыль в сопоставлении с денежным потоком
  5. 2-АКристаллизация принципов
  6. 2-ВНеслучайные иысли о бизнесе оценки стоимости бизнеса (издание 2004 года)
  7. Введение
  8. Введение
  9. Модель скорректированной оценки капитальных активов
  10. Методина расчета требуемой доходности в расчете на период владения акциями
  11. Развернутый пример: QMDM в действии
  12. Подготовка и анализ финансовой отчетности в оценке бизнеса
  13. Оценка имущества предприятия