<<
>>

Общее представление о фундаментальных корректировках

В главе 3 мы иллюстрировали уровни стоимости, прибегая для этого к модели Гордона. Основы оценки стоимости любого бизнеса сводились к уравнению:

v = (5-І)

Когда мы изучаем мультипликаторы цена/прибыль по сопоставимым публичным компаниям, то наблюдаемые мультипликаторы представляют собой некий сплав рыночного представления об г каждой компании и ожидаемого g.

Используя рыночный подход, аналитик обычно рассматривает рыночные мультипликаторы непосредственно и не пытается рассчитать ни г, ни g отдельно. Неявно предполагается, что публикуемые данные о доходах публичных компаний уже нормализованы . В некоторых случаях аналитик может на самом деле проводить нормализационные корректировки для отдельных публичных компаний до расчета мультипликаторов, основывающихся на показателях прибыли.

При оценке частной (непубличной) компании оценщики капитализируют нормализованные денежные потоки предприятия на основе приемлемой для данного частного предприятия ставки дисконтирования и ожидаемого роста его доходов от основного бизнеса.

Другими словами, оценщики могут обосновать разумные показатели оценки, если ставка дисконтирования и прогнозируемый рост денежных потоков получили приемлемую оценку.

Фундаментальные корректировки, порождаемые различиями в рисках

Цель сопоставления оцениваемой частной компании с сопоставимыми публичными компаниями-аналогами состоит в обосновании соответствующей ставки дисконтирования или ставки капитализации для оцениваемой част-ной компании. Поступая так, оценщик должен понимать, что приемлемая ставка дисконтирования для оцениваемой компании может быть меньше, равна или больше подобной ставки для сопоставимых публичных компаний- аналогов.

Весьма часто бизнес оцениваемой частной компании оказывается более рискованным, чем бизнес сопоставимых публичных компаний. Например, она (частная компания) может быть меньше по размеру, иметь относительно более склонные к риску ключевые фигуры, узкую клиентскую базу и другие факторы риска, не свойственные всем или большинству избранных для срав-нения публичных компаний.

Скептически настроенный читатель может воз-разить, что при таких обстоятельствах отобранные для сравнения публичные компании недостаточно сопоставимы с оцениваемым частным предприятием. Однако согласно общей практике (а также исходя из предположений юристов и клиентов), если имеются публично торгуемые компании, в чем-то схожие с объектом оценки, даже если они намного крупнее, их тоже следует принимать в расчет.

Как подробно обсуждается далее в главе б, обычной практикой при использовании доходных методов является кумулятивное наращивание (build-up) ставки дисконтирования. Аналитики привычно прибавляют небольшие премии к базовой стоимости акции, определяемые с помощью САРМ. Это обычно рыночная премия за более высокую степень риска малых компаний по сравнению с компаниями с относительно более высокой капитализацией. Кроме того, аналитики оценивают для конкретных частных предприятий специфическую премию за риск, которая прибавляется к другим компонентам кумулятивно формируемой ставки дисконтирования. Иными словами, аналитики корректируют данные о доходности акций на открытом рынке (взятые из изданий Ibbotson Associates или иных источников), используемые для прогнозирования доходности публичных компаний. Речь идет об учете рисков, связанных с размерами компаний и влиянием других факторов. По существу, они выполняют фундаментальные корректировки применительно к обоснованию ставок дисконтирования. Аналитики поступают так ради получения достоверных показателей стоимости для оцениваемых предприятий.

Теперь рассмотрим метод сопоставимых публичных компаний. Предположим, бизнес оцениваемого предприятия является более рискованным, чем это характерно для сопоставимых публичных компаний. При прочих равных условиях (например, исходя из прогнозируемого роста прибылей), прямое применение мультипликаторов публичных компаний к оцениваемому частному предприятию привело бы к завышенной оценке последнего.

Почему? Потому что денежные потоки нормализованы до базисного уровня, эквивалентного характеристикам публичных компаний, а прогнозы их роста сопоставимы.

Однако если менее значительная (lower) ставка г для группы публичных предприятий была применена к нормализованным денежным потокам частного предприятия, то тем самым относительно более высокий риск ведения бизнеса частного предприятия не был учтен в мультипликаторе публичной компании-аналога.

Фундаментальные коррентировни, порождаемые различиями в прогнозах роста

Как и риски, прогнозы ожидаемого роста для оцениваемой частной компании могут быть такими же, менее или более высокими, чем прогнозы ожидаемого роста, лежащие в основе мультипликаторов публичных компаний. Достаточно часто (на самом деле очень часто) случается, что реалистичные прогнозы роста для частной компании — объекта оценки бывают ниже, чем прогнозы роста, лежащие в основе формирования цен (на акции) на публичном рынке . Знакомство с публичными рынками чрезвычайно важно для рассмотрения сравнительных прогнозов роста частных и публичных компаний:

для частных компаний изучение роста за прошлое время может дать лучшие основания для прогнозирования будущего роста, хотя нередко в процессе оценки частных компаний можно обнаружить излишне оптимистические прогнозы («прогнозы в форме хоккейной клюшки»). В подобных случаях вопрос один: «Насколько реалистичны результаты прогнозов в свете истории и текущих условий деятельности частного предприятия?»;

для публичных (открытых) компаний изучение роста за прошлые годы может дать лишь некоторые указания на возможные прогнозы будущего роста, лежащего в основе формирования курса акций. Эти прогнозы, однако, могут выводиться из мультипликаторов цена/дохо- ды. Далее, аналитики, располагающие данными о многих публичных компаниях, публикуют оценку будущих темпов роста для одного, двух лет и, возможно, для пятилетнего периода .

В рамках метода непосредственной капитализации аналитики прогнозиру-ют будущие темпы роста, чтобы конвертировать оцененные ставки дисконти-рования в ставки капитализации. Прогнозы темпов роста, естественно, базируются на анализе финансовых результатов прошлых лет, учете текущих общеэкономических и отраслевых условий, а также оценки производственных возможностей компании, управленческих ресурсов и ее способности к изменениям. На основе личного опыта, дискуссий с сотнями оценщиков и просмотра сотен отчетов об оценке можно смело сказать, что обычно прогнозные темпы роста частных компаний не превышают 10%. При использовании методов дисконтированного денежного потока такое наблюдение тоже справедливо, когда для расчета показателей терминальной стоимости применяется прямая капитализация.

Однако эффективный долговременный темп прироста Ge, учитываемый в процессе формирования цен на акции публичных компаний, часто близок к тем же 10% или даже чуть больше. Оценщики, которые при использовании доходных методов берут заметно более низкие темпы роста, в неявной форме прибегают к фундаментальным корректировкам.

При прочих равных условиях (например, рисках), завышенная оценка порождается применением оценочных мультипликаторов публичных компаний непосредственно к показателям деятельности частных предприятий, имеющих более низкие ожидаемые темпы роста. (Противоположное происходит, когда прогнозы темпов роста частных компаний выше, чем у публичных компаний.) Поэтому аналитики должны подумать, подходят ли фундаментальные корректировки для объяснения результатов разных прогнозов будущих темпов роста.

Фундаментальные корректировки под другим названием

Большинство оценщиков, даже те, которые никогда не пользуются термином «фундаментальные корректировки», используют примерно то же понятие в процессе выполнения оценочных исследований. Действительно, каждый оценщик, который выбирает мультипликаторы выбранной группы сопоставимых компаний-аналогов, отличные от медианного значения (или, может быть, среднего уровня), неважно — выше или ниже, в неявной форме использует понятие фундаментальной корректировки. Основываясь на результатах сопоставлений с оцениваемой компанией, оценщики часто выбирают мультипликаторы, которые выше или и ниже показателей, характеризующих центральную тенденцию для группы публичных предприятий. Поступая так, они применяют понятие фундаментальной корректировки не менее всех других специалистов, которые определяют характеристики конкретных корректировок.

В следующем разделе приводятся практические примеры обоснования фундаментальных корректировок либо с помощью количественных методов, либо путем выбора оценочных мультипликаторов иных, чем медиана (или средняя), для группы сопоставимых предприятий-аналогов — для применения их к измерениям деятельности частной компании.

<< | >>
Источник: В.М. Рутгайзер. Интегрированная теория оценки бизнеса. 2008

Еще по теме Общее представление о фундаментальных корректировках:

  1. Глава IМЕНТАЛИТЕТ КАК СИСТЕМА СОЦИОКУЛЬТУРНЫХ УСТАНОВОК
  2. Глава V«РУССКАЯ ИДЕЯ», ИЛИ СВЕРХЗАДАЧА СОВРЕМЕННОЙ РОССИИ (Вместо заключения)
  3. 2.2. Моделирование и конструирование имиджа образовательного учреждения
  4. ВНЕШНЯЯ ПОЛИТИКА РОССИИ НА РУБЕЖЕ XXI ВЕКА: ПРОБЛЕМЫ ФОРМИРОВАНИЯ, ЭВОЛЮЦИИ И ПРЕЕМСТВЕННОСТИ
  5. Глава 2. Книга «Россия и Европа» – новое слово в историософии
  6. Глава 3. Европа и славянский мир
  7. Общее понятие толкования закона
  8. И.З. Шишков КАК ВОЗМОЖНА ФИЛОСОФИЯ
  9. Античная философия
  10. Историческая реальность
  11. Вопросы подготовки юридических кадров
  12. 2. Форма стоимости, или меновая стоимость
  13. Фундаментальные корректировки рыночных ставок
  14. Общее представление о фундаментальных корректировках
  15. Практические приемы для обоснования фундаментальных корректировокКвантификация фундаментальных корректировок с использованием АСАРМ
  16. Использование для определения фундаментальной корректировки показателей иных, чем медианное или среднее значения
  17. Иллюстрация понятия фундаментальных корректировок
  18. Контрольный перечень этапов внедрения бережливого производства
  19. «Объективная дедукция» и «субъективная дедукция»
  20. § 3. Особенности моральных прав автора в англо-американском праве