Глава 8. Финансовая логика инвестиционных решений: когда и почему следует доверять и не доверять формулам
Чем студент программы МВА, узнавший о методе дисконтирования денежных потоков, похож на малыша с молотком? Ответ: тем, что малышу с молотком любая вещь кажется гвоздем.
Р. Брейли и С.
МайерсТрудно найти серьезный финансовый учебник, который не содержит
раздела, посвященного методам анализа экономической привлекательности
инвестиционных проектов. И еще труднее найти частных лиц или даже
корпоративных менеджеров, полноценно и всерьез эти методы
применяющих. Ниже мы постараемся продемонстрировать преимущества,
которые предоставляет инвестору формальный (в противоположность
интуитивным решениям) инвестиционный анализ. Предлагаемая читателю
глава посвящена не столько технике (хотя основные элементы анализа в
тексте представлены), сколько логике инвестиционного анализа. В частности,
мы постараемся показать, что проводимый «по правилам» инвестиционный
анализ лишь формализует здравую экономическую логику. Формализация
процедур отбора инвестиционных решений особенно важна для бизнеса, так
как позволяет собственнику и/или топ-менеджменту делегировать принятие
решений на более низкие уровни управления, сохраняя за собой решения
стратегического характера. Более того, только формализованное
инвестиционное предложение можно предметно и эффективно обсуждать с
экспертами: сложно предложить специалистам для обсуждения интуитивное
решение. С другой стороны, применение формальных критериев к живому
организму деловой жизни всегда таит в себе ряд проблем и рисков (см.
эпиграф), которые нельзя игнорировать.
163
Особое внимание в главе уделяется тому, как формировать денежные потоки для целей их анализа и как интерпретировать полученные результаты. Завершает главу сквозной кейс-пример обоснования инвестиционного решения изобретателя инновационного продукта - нового сплава для зубопротезирования - относительно самостоятельного производства изделия.
Заметим, что вторая часть главы представляет собой хотя и иллюстрированный живыми примерами, но довольно специализированный текст, и далеким от любой предпринимательской активности читателем может быть безбедно пропущена.
Почему инвестиционные решения нуждаются в обосновании?
Не думаю, что мы сильно погрешим против истины, утверждая, что инвестиционные решения относятся к той области финансов, где снисходительность практиков к академическим ученым проявляется особенно заметно. При этом главным аргументом практиков (в тех нечастых случаях, когда они снисходят до дискуссии) выступают примеры успешных инвестиционных проектов, реализованных без какого-либо предварительного формализованного анализа . Указания же на откровенные инвестиционные провалы легко отметаются ссылками на объективные, внешние
обстоятельства: действительно, ну кто же мог предположить, что развитие экономики носит циклический характер и годы стабильного спроса обернутся нынешней скаредностью потребителей? Кроме того, большинство проектов носит долгосрочный характер и генерация даже небольшой
прибыли, несопоставимой по размеру с упущенными доходами от
альтернативного вложения тех же средств, позволяет субъекту инвестирования оправдывать свое прошлое провальное решение. [100] [101] Человеческая природа также играет свою роль: приняв определенное стратегическое решение , человек (а решения даже от имени крупной корпорации всегда принимает человек) обычно попадает в психологическую зависимость от этого решения, оказываясь не в состоянии признать его ошибочность. Еще меньший отклик в сердцах практиков, особенно рискующих чужими деньгами, вызывает аргумент относительно необходимости формализации учета проектных рисков. Измерение проектного риска, в том числе в терминах, доступных неэкономисту, - задача не вполне тривиальная и требующая специальных знаний. Как следствие, практики часто полагаются на интуитивные оценки или, в лучшем случае, используют простейшие формальные алгоритмы, весьма субъективные и подверженные, в свою очередь, риску манипулирования. Какие именно проекты следует финансировать и почему? Дабы вновь не уподобляться диетологам, уныло и малорезультативно бубнящим о необходимости отказаться от колы, чипсов и бургеров в пользу диеты №5, перейдем к экономической конкретике. Для начала определимся с инвестиционными активами и целями инвесторов [102] [103] . Долгосрочные инвестиции организации могут включать инвестиции в различные ценные бумаги, как долевые, так и долговые; инвестиции в материальные и нематериальные активы; инвестиции в дочерние организации и некоторые другие. Долгосрочные вложения частных лиц несколько более ограничены по набору инвестиционных активов. Однако цель во всех случаях одна - преумножение достояния собственника инвестиционных активов. При этом вовсе не нужно повторять несложный опыт Буратино с посевом монет, чтобы понять, что далеко не любое расставание с деньгами сегодня принесет их преумножение в будущем (см. главу 1 «Если ты такой умный ...»). Технически достижение сформулированной выше цели сводится к исторически хорошо известной проблеме отделения овнов от козлищ. При этом с точки зрения современных финансов под овнами подразумеваются не просто прибыльные вложения (теоретически и привлекательный в плане покупки актив может генерировать текущие убытки), а инвестиции, которые приведут к обогащению инвестора, то есть к увеличению рыночной цены инвестиционного актива. Козлищи же вполне могут генерировать на актив прибыль (то есть превышение доходов над расходами), однако рыночная цена инвестиционного актива только упадет. Чуть ниже эти две несложные для финансового экономиста истины будут проиллюстрированы примерами (имеющими цель избежать непрошеного умственного напряжения читателя, пытающегося сообразить, каким таким образом приносящий текущие убытки актив может создавать стоимость и наоборот), здесь же отметим, что даже профессиональные инвестиционные менеджеры далеко не всегда следуют сформулированной выше логике отбора перспективных вложений. 90 зависимости от степени влиятельности заинтересованных групп . Успех инвестиционных проектов кроется в так называемых экономических рентах. Прежде, чем определить это понятие, сформулируем экономическую логику инвестиционного решения[104] [105] [106]. Расставаясь с деньгами сегодня, инвестор рассчитывает не просто окупить вложенные средства, но и получить дополнительные. Главный вопрос заключается в том, насколько должны ожидаемые от инвестиции в будущем денежные потоки превысить детерминированное первоначальное вложение (вложения), чтобы инвестор осознанно и без принуждения расстался с деньгами сегодня. Ответ далеко не очевиден: если инвестиционные оттоки носят, как правило, детерминированный либо хорошо предсказуемый характер, то будущие притоки являются вероятностными характеристиками. Разменивая сегодняшний отток на страдающие неопределенностью будущие притоки, рациональный инвестор интуитивно взвешивает эту неопределенность на весах ожидаемых доходов: чем выше степень этой неопределенности, тем выше должны быть ожидаемые доходы, чтобы побудить инвестора расстаться с деньгами. Другими словами, будущие денежные притоки должны в восприятии инвестора компенсировать инвестиционные риски. Корректно формализовать этот процесс можно на основе использования процедур дисконтирования денежных потоков (см. главу 1 «Если ты такой умный ...» и главу 3 «Как считать деньги»). Критерий принятия инвестиционного решения во всех случаях будет один: скорректированные на риск (путем дисконтирования по релевантной ставке) денежные притоки должны по возможности с запасом превышать оттоки. Это превышение и представляет собой увеличение стоимости инвестиционного актива. При этом информационно эффективный рынок бдительно выставляет свои оценки результатам наших расчетов: можно сколько угодно, намеренно или невольно, завышать притоки или занижать ставку дисконтирования (то есть недооценивать риски), рынок вынесет свое решение на основе консенсусных оценок. контролирует, чтобы риски, принятые на себя инвестором, окупались выгодами от эксплуатации актива. Вернемся теперь к экономическим рентам. Хотя это понятие из классической микроэкономики используется, прежде всего, в финансах корпоративных, оно достаточно информативно характеризует источники возникновения инвестиционно привлекательных проектов в целом. Экономической рентой в нашем случае выступает доходность сверх альтернативных издержек привлечения финансовых ресурсов. Эти альтернативные издержки, в свою очередь, представляют собой доходность вложения в активы, аналогичные по уровню рисковости конкретному рассматриваемому вложению (напомним, что оценка риска формируется в восприятии инвестора). Другое дело, что в рамках базовых гипотез финансового анализа все инвесторы могут одинаково оценивать рисковость конкретного актива (однако по-разному на нее реагировать). Если отрасль находится в состоянии долгосрочного равновесия, ожидаемая на активы в этой отрасли доходность равна альтернативной и экономические ренты равны нулю. В условиях конкурентного равновесия расширение деятельности, другими словами, инвестирование в активы данной отрасли, не имеет экономического смысла. Прежде, чем рассматривать формирование денежных потоков и технику инвестиционной оценки, приведем обещанные иллюстрации. Самым простым примером генерирующего текущие убытки актива выступает инвестиционная квартира, которая по каким-то причинам не сдается внаем. Оплата коммунальных платежей и налогов формируют чистый операционный убыток, однако, если момент покупки и тренд угаданы верно, 169 этот убыток будет легко покрыт приростом рыночной стоимости объекта недвижимости. Обратная ситуация встречается заметно чаще. Для разнообразия воспользуемся примером с рынка корпоративных ценных бумаг. Ценность акций ведущих фармацевтических компаний определяется в значительной степени наличием научно-технологического задела в области производства новых эффективных лекарственных средств: компания может генерировать хорошую прибыль и значительные денежные потоки, продавая на рынке свои хорошо известные препараты; однако ее акции заметно пойдут вниз, если рынок не будет получать подтверждения разработки новых, еще более эффективных средств. Заметим, что метод дисконтирования денежных потоков вполне адекватно формализует обе приведенные ситуации. Как оценивать срок экономической жизни инвестиции и ожидаемые от нее денежные потоки? Понятие срока экономической жизни инвестиции (проекта) уже иллюстрировалось выше на примере покупки квартиры. В более общих (и научных) терминах этот срок можно определить как продолжительность существования экономических рент, на которых основывается проект. Определяется этот срок главным образом экспертным путем (исключение составляют сугубо технические активы, срок экономической жизни которых определяется установленной производителем продолжительностью их эксплуатации). В качестве примера рассмотрим инвестицию в актив неосязаемый - например, в изучение жителем областного центра России кантонского диалекта китайского языка (Standard Cantonese) до уровня профессионального владения. Весьма распространенный в южной части [108] материкового Китая (провинция Гуандун, Макао и Гонконг), этот диалект также является преобладающим среди зарубежных китайско-говорящих общин. Для основной части Китая, говорящей на диалекте Mandarin, диалект Cantonese малопонятен. Столь экзотический пример выбран намеренно, дабы подчеркнуть исключительно коммерческий характер данной инвестиции. Определение срока экономической жизни проекта - задача нетривиальная. Изучение столь сложного языка потребует немалых усилий, равно, как и материальных затрат. Очевидным образом, целью проекта выступает не столько повышение культурного уровня субъекта инвестирования, сколько извлечение коммерческих выгод (преподавание, переводы) из владения достаточно экзотическим для российского областного центра языком. Основную конкуренцию с точки зрения коммерческого использования профессионального владения китайским языком могут составить граждане Китая, давно укоренившиеся в регионе и хорошо говорящие на русском языке. Однако все они представляют районы страны, говорящие на Mandarin, а также тюрко-язычное уйгурское меньшинство, к тому же особой образованностью не блещут. Все это позволит обладателю редкого языкового навыка извлекать значительные экономические выгоды из сформированного неосязаемого актива. Теоретически срок экономической жизни проекта можно было бы принять равным периоду активной трудовой деятельности человека. Однако подобная оценка будет избыточно оптимистичной: высокие персональные доходы лингвиста неизбежно станут достоянием информационно-эффективного рынка труда и приведут к формированию и выходу на рынок новых, более молодых специалистов. При этом создать барьеры для их появления на рынке будет практически невозможно[109]. Кроме того, возможно падение интереса к китайскому языку, [110] [111] охлаждение отношений между державами, дальнейший прогресс в области информационных технологий, обесценивающий наличие местного специалиста по кантонскому диалекту и т.п. Таким образом, период существования экономической ренты от владения кантонским диалектом китайского языка необходимо будет сократить максимум до лет 10-15. Заметим, что профессиональное владение этим языком у инвестора никуда не денется и этот актив, вероятно, и далее будет генерировать определенные денежные потоки. Однако размер этих притоков снизится до уровня, исключающего приход новых специалистов в отрасль: инвестиции в формирование данного актива станут более непривлекательными. Приведенный пример имеет далеко не умозрительное значение: автор многократно наблюдал, как студенты «клюют» на новомодную экзотическую специальность, не отдавая себе отчета, что возможно уже через несколько лет потенциальные работодатели, увидев данную специальность в дипломе, будут откладывать резюме в сторону без рассмотрения. В эпоху экономики знаний сформированные компетенции девальвируется весьма быстро. При этом не следует путать срок окупаемости проекта и срок его экономической жизни. Также вовсе необязательно, что после окончания срока экономической жизни проект обязательно должен быть свернут: проект может продолжать генерировать явную (бухгалтерскую) прибыль, однако возврат на вложенный капитал приблизится (за счет действий конкурентов или иных причин) к среднему по отрасли. Процесс оценки денежных потоков можно определить, как представление информации о прогнозируемых доходах и расходах, связанных с реализацией проекта, в форме, пригодной для * [112] дисконтирования . При этом должны быть соблюдены следующие принципы (правила)[113] [114]: - Информация о денежных потоках должна быть представлена в форме разностей между показателями денежных потоков с учетом и без учета реализации проекта (значение имеет лишь прирост денежных средств в результате реализации проекта). - Чистые денежные потоки от реализации проекта рассчитываются лишь по результатам операционной деятельности, и не учитывают процентные платежи, платежи в погашение кредитов и т.п. Это положение обычно вызывает искреннее недоумение большинства читателей (включая профессиональных экономистов): как так не учитывать реальные выплаты? Ответ кратко можно сформулировать следующим образом: кредит получает, выплачивает по нему проценты и погашает не проект, а организация или домохозяйство, этот проект реализующие. Если, например, домохозяйство решит разводить кроликов и получит на это мероприятие кредит под залог производителей элитной породы, то кредит этот домохозяйству придется обслуживать в любом случае, даже если все животные разом околеют от доселе неизвестной эпизоотии (доказать форс-мажор будет крайне затруднительно, так как поразившая грызунов хворь неизвестна). При этом стоимость (цена) финансовых ресурсов отражается в ставке дисконтирования, определение которой будет рассмотрено ниже. - Прошлые (невозмещаемые) затраты на проект («sunk costs») при его анализе игнорируются в силу того, что их учет может повлечь за собой некорректную оценку эффективности отдельно взятого проекта[115]. Этот пункт также вызывает внутренний протест начинающих инвестиционных аналитиков: деньги на проект ведь реально потрачены, как можно это игнорировать? Многолетнее преподавание в преимущественно женском экономическом вузе привело автора к иллюстрации данного элемента инвестиционного анализа на основе стратегического проекта удачной женитьбы. Предположим, что потенциальный жених, выбрав на первом же курсе из достаточно широкого круга вузовских невест достойную кандидатуру, в дальнейшем несет немалые невозмещаемые издержки на поддержание своего статуса в глазах весьма разборчивой девушки: делает (на родительские деньги) недешевые подарки, водит на дорогие концерты и в модные клубы, отказывается от некоторых мероприятий с друзьями, что также имеет стоимостную оценку и т.п. Если теперь наш жених к исходу четвертого курса вдруг повстречает другую, во всех отношениях более привлекательную девушку, логично ли будет ожидать от него отказа от нее лишь на основе аргумента «в прежнюю уже столько вложено»? - Проекты, связанные с выходом на рынок с новой продукцией, с использованием новых каналов распределения продукции и т.п. должны сопровождаться анализом возможности возникновения эффекта «каннибализации», то есть «поедания» новой продукцией или новыми каналами распределения части уже принадлежащего данному бизнесу рынка[116]. Несмотря на то, что это ограничение имеет не финансовую, а маркетинговую природу, его учет является необходимым в силу возможности существенного влияния на результаты оценки эффективности проекта. При обнаружении подобного эффекта его последствия должны быть оценены в стоимостном выражении и учтены в качестве оттоков денежных средств. Хотя в большинстве случаев эффект каннибализации характерен для деятельности коммерческих структур, автор наблюдал его проявления и в повседневной жизни: преподаватель медицинского вуза, сочетающий основную работу с частной консультационной деятельностью, вдруг обнаруживает у себя склонность и даже способность лечить профильную хворь куда как менее затратными методами парапсихологии. Примерив на себя коммерческий успех местной ясновидящей Елены, которая, кроме этой самой хвори, лечит еще рак, диабет, псориаз, импотенцию, снимает венец безбрачия, возвращает любимого и решает еще ряд насущных житейских проблем [117] , доктор размещает объявления и начинает деятельность народного целителя (в пост-перестроечное время на глазах автора в народные целители подались даже пожарные). Сложно осуждать врача, возможно от финансовой безысходности обратившегося к колдовству, но от его профессиональных услуг в профильной области мы наверняка откажемся. - Должны быть выявлены и, несмотря на свой неденежный характер, учтены в качестве оттоков издержки упущенных возможностей, возникающие при существовании возможностей альтернативного (то есть с сопоставимым уровнем риска) использования тех или иных материальных и нематериальных (неосязаемых) активов, предполагаемых к использованию в проекте (альтернативные издержки использования финансовых ресурсов отражены в стоимости капитала). Данный элемент инвестиционного анализа также не всегда находит должного понимания, в первую очередь в силу того, что данные оттоки не носят денежного характера. Однако в некоторых случаях издержки упущенных возможностей оказываются настолько значительными, что могут изменить инвестиционное решение. Интуиция и здравый смысл зачастую подталкивают нас к принятию во внимание подобных издержек, однако их формальная количественная оценка требует определенных квалифицированных усилий. Популярным примером влияния издержек упущенных возможностей служит сочетание учебы на очном отделении вуза с полноценной трудовой занятостью: студенту постоянно приходится выбирать, что он может сделать с меньшими издержками - пропустить занятие или отпроситься с работы. В некоторых случаях издержки упущенных возможностей оказываются столь высокими, что студентам приходится оставлять учебу. Заметим, что одна из задач инвестиционного анализа - учесть подобный сценарий заранее, изменив инвестиционное решение. - Амортизация материальных и нематериальных активов учитывается лишь в расчете налоговых платежей, и не учитывается в расчете денежных оттоков (это положение актуально главным образом для коммерческих организаций, ведущих формальный бухгалтерский учет). - Если проект по своему содержанию носит стратегический характер и его осуществление сопровождается образованием долгосрочных нематериальных активов типа гудвилла, устойчивой репутации в глазах потребителей, клиентов и т.п., то ликвидационная (терминальная) стоимость [118] проекта обычно рассматривается как бессрочный или долгосрочный аннуитет с денежным потоком, равным денежному потоку за последний год срока экономической жизни проекта[119]. В качестве примера можно привести заработки нашего специалиста по кантонском диалекту после того, как его экономические ренты будут «съедены» конкурентами. - Если проект по своему содержанию не носит стратегического характера (например, обычная замена оборудования), то по окончании реализации проекта использованные долгосрочные активы могут быть реализованы по стоимости выше или ниже остаточной. В первом случае возникают дополнительные обязательства по налогу на прибыль, во втором - эффект «налогового прикрытия»: предполагается, что убыток от реализации уменьшит налогооблагаемую прибыль за соответствующий год. Данное положение также актуально главным образом для коммерческих организаций, ведущих формальный бухгалтерский учет - Если проект предполагает дополнительные инвестиции в оборотные активы (увеличение необходимых остатков денежных средств, прирост дебиторской задолженности, запасов и др.)[120], то необходимо оценить необходимый объем этих инвестиций и сделать предположение об уровне высвобождения инвестированных средств после окончания срока реализации проекта. Оборотные активы, в отличие от внеоборотных, полностью используются в течение одного производственно-коммерческого цикла (оборота) или одного года (что дольше). В вышеупомянутом примере с разведением кроликов домохозяйству, помимо основных средств (внеоборотных активов) - специально оборудованного помещения - будет необходимо вложиться в корма, медикаменты и прочие потребляемые животными ресурсы. Кроме того, если продажа крольчатины будет осуществляться с отсрочкой платежа, то возникнет еще и дебиторская задолженность, которую домохозяйству придется профинансировать. Далеко не все эти вложения будут возмещены в полном объеме, накладывая дополнительное финансовое бремя на домохозяйство - вот это бремя и необходимо попытаться оценить заранее. Обратимся теперь к критериям отбора проектов. Этой проблеме посвящена специальная экономическая литература, детально анализирующая имеющиеся методы анализа, их области применимости, преимущества и недостатки. Не имея в виду повторять, тем более в популярной форме, финансовые учебники, кратко остановимся на базовых техниках, формализующих экономическую логику, и приведем их иллюстрацию. Выбор ставки дисконтирования Выбор ставки дисконтирования, применимой к проектным денежным потокам, несмотря на кажущуюся простоту, остается одним из наиболее запутанных и противоречивых в проектном анализе. При этом путаница присутствует как в работах академических ученых, так и в методических разработках, применяемых специалистами-практиками. В соответствии с ее экономическим содержанием, ставка дисконтирования должна представлять собой не что иное, как альтернативную доходность инвестора, то есть доходность, которая может быть получена на его инвестиции в проекты (активы) аналогичные рассматриваемому проекту по уровню риска. Если не рассматривать всерьез в качестве альтернативной доходности ставку ссудного процента, что было характерно для передового уровня экономической науки XVIII века, то в рамках классической модели финансового менеджмента, следуя допущению о сохранении уровня риска инвестора неизменным в результате принятия новых инвестиционных проектов, в качестве альтернативной доходности следует принимать средневзвешенную стоимость капитала. Последняя в свою очередь представляет собой ожидаемую доходность, исчисленную 178 путем взвешивания стоимости (цены) отдельных источников долгосрочного финансирования в соответствии с их удельными весами в общей структуре капитала инвестора. Профессиональное управление финансами коммерческих организаций предполагает корректное использование ряда моделей оценки стоимости капитала. Не отягощая читателей хитросплетениями современной финансовой науки, отметим лишь, что даже самые продвинутые из этих моделей не претендуют на предсказание фактический доходности инвестиций. Они лишь оценивают ожидания информированного рынка. Впрочем, для частного использования (в том числе для применения в частном бизнесе) вполне можно обойтись тем минимальным значением показателя процентной доходности (исчисляемой, как денежный доход на инвестицию отнесенный к ее рыночной стоимости [121] ), при котором собственник актива не ищет альтернативных путей вложения капитала. Рискнем утверждать, что большинство частных инвесторов, включая владельцев бизнеса, вполне могут назвать для себя эту цифру. В то же время нельзя не остановиться на типовых ошибках, возникающих при вычислении стоимости (цены) капитала. Наиболее популярными ошибками выступают отождествление фактической доходности инвестора с ожидаемой (именно последняя представляет собой цену капитала - ставку дисконтирования), а также принятие в качестве стоимости финансирования проекта стоимость источника, за счет которого целевым образом финансируется конкретный проект. Если первая проблема решается достаточно просто - отсылкой читателя к внимательному прочтению формулировки понятия стоимости капитала (см., в частности, главу «О пользе и вреде кредита»), то со второй дело обстоит сложнее. Действительно, почему бы, если проект финансируется за счет конкретного источника, не принять фактические выплаты за использование этого источника, отнесенные к сумме финансирования, в качестве стоимости (цены) капитала проекта? Тем более, что подобный подход весьма широко распространен в отечественной практике. Аргументация лежит в области анализа распределения проектных рисков. Если инвесторы, финансирующие проект, целевым образом выделяют на этот проект средства, рассматривают поступления по проекту, как достаточные для обеспечения вложенных средств и не претендуют на дополнительное обеспечение прочими активами 106 организации, проект реализующей, то в качестве стоимости капитала (ставки дисконтирования) безусловно можно принять стоимость привлекаемых под проект средств. Но это есть не что иное, как технология так называемого «проектного финансирования», пока еще достаточно экзотическая в отечественной практике. В наиболее же распространенном случае заемные средства привлекаются организацией (домохозяйством) под обеспечение принадлежащих им активов. Даже если проект финансируется полностью за счет кредитных ресурсов, риски, связанные с проектом, наряду с кредиторами несут и собственники бизнеса (в случае, если проект окажется неудачным, выплаты кредиторам будут осуществляться за счет средств собственников). Следовательно, должен быть обеспечен интерес собственников (без этого на информационно эффективном рынке ни один здравомыслящий инвестор принимать на себя дополнительные риски не станет). Обеспечение интереса собственников как раз и достигается учетом их ожидаемой доходности в ставке дисконтирования (стоимости капитала) проекта. [122] [123] Критерии отбора проектов, заслуживающих финансирования К настоящему времени мировая практика управления финансами наработала целый спектр методов оценки инвестиционных проектов, базирующихся на различных предположениях и алгоритмах расчета. Сформировался объемный пласт научной, учебной и методической литературы, посвященной методам проектного анализа. Наиболее корректными с финансовой точки зрения, и поэтому рекомендуемыми к применению являются методы, основанные на дисконтировании чистых денежных потоков от реализации проекта. Указанные методы базируется исключительно на использовании сложных процентов с периодом начисления, равным периодичности денежных потоков по проекту. При этом неявно используется предположение о реинвестировании полученного дохода под ставку доходности, равную ставке дисконтирования. Предполагается также, что ожидаемая доходность не меняется в течение всего периода выплаты доходов. Рассмотрим вкратце технику анализа на основе применения наиболее распространенных методов. 1. Метод расчета чистой приведенной (дисконтированной) стоимости (ценности) проекта (NPV - Net Present Value) основан на дисконтировании ожидаемых чистых денежных потоков от реализации проекта - CFi по ставке ожидаемой доходности на инвестированный капитал, или, что то же самое, средневзвешенной стоимости капитала фирмы r. Само значение NPV представляется в виде: NPV = -I + CF1 / (1 + r) + CF2 / (1 + r)2 +... + CFn / (1 + r)п, (8.1) где n - продолжительность экономической жизни проекта (как правило, в годах), I - необходимые первоначальные инвестиции в проект. Критерием того, должен ли быть проект принят или отвергнут, служит выполнение следующих неравенств: NPV > 0 — проект принимается, NPV < 0 - проект отвергается. 2. Метод расчета внутренней нормы доходности (IRR - Internal Rate of Return) основан на сравнении значения ставки дисконтирования, при которой NPV проекта равна нулю, со стоимостью капитала предприятия. Подставляя в формулу (8.1) вместо ставки r величину IRR, и приравнивая NPV нулю, получаем уравнение для определения IRR Уравнение (8.2) является уравнением n-ной степени, которое, вообще говоря, может иметь n действительных корней. Однако, как уже отмечалось в главе «Как считать деньги», в соответствии с теоремой Декарта, если коэффициенты этого уравнения меняют знак один раз, уравнение имеет единственный положительный корень. Таким образом, если денежные потоки CFi положительны, уравнение (8.2) имеет единственный положительный корень (отрицательные корни финансового смысла не имеют). В противном случае мы имеем дело с множественностью положительных корней, что делает рассматриваемую методику оценки в такой ситуации неприменимой. На практике для решения уравнения (8.2) удобно использовать специальные финансовые калькуляторы или программные продукты. Критерием принятия или непринятия проекта выступают следующие неравенства: где CC - стоимость капитала фирмы. Отметим, что перечисленные методы отнюдь не исчерпывают весь спектр аналитических процедур, имеющийся в распоряжении финансового аналитика. В частности, существует несколько версий расчета так называемой модифицированной внутренней доходности (учитывающей реинвестирование получаемого дохода не по ставке доходности проекта, а по стоимости капитала); существуют различные варианты расчета срока окупаемости, в частности, на основе использования дисконтированных денежных потоков; в некоторых случаях может быть использована дисконтированная стоимость ожидаемых издержек. Обзор всех существующих методик является предметом рассмотрения специальной литературы. С финансовой точки зрения наиболее корректным является метод расчета чистой приведенной стоимости (NPV). В отличие от метода расчета внутренней нормы доходности (IRR), который в случае меняющих более 107 одного раза знак денежных потоков может приводить к множественным положительным значениям IRR, метод расчета NPV применим к любым денежным потокам. Кроме того, оба указанных метода гарантированно ведут к одному решению, лишь если речь идет о принятии или непринятии единичного проекта. Если же рассматриваются два взаимоисключающих проекта, то эти методы могут дать противоположные результаты с точки зрения выбора наиболее эффективного проекта. В таком случае следует ориентироваться на метод расчета NPV. Тем не менее, характерное для расчета IRR представление результата в процентной, а не абсолютной форме представляется более привлекательным для большинства инвесторов, избавляя их от необходимости иметь точную оценку стоимости капитала - для сравнения достаточно и «грубой» оценки. Кроме того, использование относительного показателя - IRR - позволяет получить информацию о «запасе финансовой прочности» проекта на случай, если фактические денежные поступления от проекта окажутся ниже прогнозных. Остальные методы при всей своей простоте и наглядности страдают весьма существенным недостатком - игнорируют временную стоимость [124] [125] денег. К тому же учетные характеристики могут существенно отличаться от денежных, а показатель срока окупаемости инвестиций игнорирует доходы, которые будут получены после того, как проект «окупится». Кроме того, проект может иметь удовлетворительный срок окупаемости даже при нулевых значениях IRR! На основании изложенных соображений можно сделать вывод о том, что различные методы анализа могут нести в себе различные аспекты информации об инвестиционной привлекательности проекта и, как таковые, должны использоваться в комплексе. В частности, завышенные значения чистых денежных потоков, не выявляемые на основе расчета и анализа NPV, могут проявить себя при анализе внутренней нормы доходности, если последняя принимает значения, не поддающиеся рациональному объяснению. Проиллюстрируем теперь наши несложные концептуальные положения примером. Необходимо будет проанализировать инвестиционную привлекательность следующего проекта. Проживающий в подмосковном наукограде N профессор М, лауреат Государственной премии СССР за 1983 г., крупный специалист в области сплавов из цветных металлов, выполняя исследования по своей основной работе в НПО «ХХХ», неожиданно для себя самого разработал сплав, который превосходит по своим качествам все известные на данный момент материалы, применяемые при протезировании зубов. Состав может применяться в особо сложных случаях, когда существующие материалы не обеспечивают достаточную прочность в агрессивной среде полости рта. Профессор не имеет в виду конкурировать с мировой индустрией зубопротезных материалов и рассматривает всего два варианта использования своего открытия 108 : начать производство зубопротезных отливок самому, либо махнуть на него рукой и забыть. Однако в последнем [126] случае профессору придется забыть и о перспективе покупки автомобиля Фольксваген за 1 млн. руб., к которому профессор давно присматривается. При этом поддерживать свой технологический приоритет в данном направлении в дальнейшем профессор М вряд ли сможет, так как его исследования в НПО «ХХХ» имеют оборонную направленность, да и тягаться с многомиллионными (в долларах США) затратами на НИОКР мировых лидеров в производстве зубопротезных материалов ему не по силам. Нам необходимо выступить в роли финансовых консультантов и помочь маститому ученому прийти к обоснованному инвестиционному решению. При этом наши консультационные услуги должны удовлетворять условиям клиентоориентированности: к какому бы окончательному решению не пришел профессор, он должен остаться удовлетворенным работой с нами. К моменту обращения к финансовым консультантам профессором собрана следующая информация относительно данного проекта (информация будет представлена в письменном виде и скреплена подписью заказчика). Операционная (производственная) составляющая проекта На изготовление опытного образца, получение необходимых гигиенических сертификатов и анализ рынка к настоящему времени затрачено 100 тыс. руб. Прогнозный объем продаж - 3 млн. руб. в год, расходы на производство и реализацию (без амортизации) - 1 млн. 600 тыс. руб. в год. Необходимые инвестиции в основной капитал - литейное оборудование и капитальный ремонт помещения - составят, в соответствии с представленной профессором сметой, 1 млн. 800 тыс. руб. и в силу уникальности оборудования ликвидационной стоимости иметь не будут. Амортизация - линейная. Кроме того, по оценкам профессора, изделия из его сплава будут с высокой степенью вероятности превосходить зарубежные аналоги в течение трех лет[127]. Проект потребует инвестиций в оборотный капитал в размере 200 тыс. руб. в начале первого года реализации проекта, 50% из которых будут возмещены по окончании срока его экономической жизни. Осуществление проекта не повлечет изменения текущих доходов профессора М от его основной деятельности; однако ему придется отказаться от выполнения заказа одного из специализированных издательств на подготовку и публикацию справочника по сплавам из цветных металлов, что принесло бы ему через два года 400 тыс. руб. после уплаты налогов. Проект может быть реализован в рамках специально учреждаемого профессором М для этих целей ООО «Зуб Подмосковья», уплачивающего налог на прибыль по ставке 20%. Финансирование проекта К настоящему моменту личные сбережения профессора, которые он готов потратить на реализацию проекта, составляют 500 тыс. руб. (прежние сбережения, включая средства от госпремии, не пережили крутых времен начала 90-х). Профессор уже пытался получить в N-ском отделении Промбанка согласие на выделение кредита в размере полутора миллионов рублей на реализацию проекта ООО «Зуб Подмосковья», однако ему было отказано в силу отсутствия у общества достаточного количества ликвидных активов для обеспечения кредита. В то же время в банке предложили взять кредит профессору лично под залог принадлежащей ему квартиры под 16% годовых. Из беседы с профессором также выяснилось, что, как и большинство его сограждан, концепцией стоимости капитала, как ожидаемой доходности он не владеет, отождествляя стоимость финансирования с реальными выплатами по кредиту. В рамках клиентоориентированного бизнеса это накладывает на финансовых консультантов дополнительное бремя разъяснения ученому специфики оценки и использования столь важного параметра. Нам необходимо совместно с профессором рассчитать наиболее информативные показатели эффективности проекта (не упуская из виду Фольксваген) и аргументировано объяснить ему, как человеку, не имеющему экономической подготовки, результаты анализа. Кроме того, по ходу работы над проектом будет необходимо давать всеобъемлющие разъяснения по всем возникающим у профессора вопросам и предложениям. Аппендикс к главе 8 Анализ проекта как драма в четырех действия. Действие первое, наименее противоречивое. Анализ операционной составляющей проекта В соответствии с классической процедурой формального проектного анализа, представим денежные потоки в форме, приемлемой для дисконтир ования. Первоначальные инвестиции в проект составят 1 800 тыс. руб. в основной капитал плюс 200 тыс. руб. в капитал оборотный. Итого 2 млн. руб. Попытка профессора включить уже потраченный 100 тыс. рублей на подготовительной стадии проекта будет упреждена разъяснением ему сути прошлых невозмещаемый издержек (см. выше). Для оценки денежных потоков по годам [128] необходимо сначала получить прогноз оттоков по налогу на прибыль. Первоначальная инвестиция в основной капитал в размере 1 800 тыс. рублей будет амортизироваться в течение трех лет без ликвидационной стоимости. Предположим для простоты иллюстрации, что высокотехнологичность планируемого к производству продукта позволит для целей налогообложения полностью списать первоначальную стоимость основного капитала за три года (в действительности несколько скаредный законодатель может предложить более длительный срок, чтобы бизнес не особо экономил на налоге на прибыль). Годовой размер амортизационных отчислений составит, таким образом 1 800 000 : 3 = 600 000 руб. Годовая прибыль до налогообложения от основной деятельности предпринимателя будет равна выручке за минусом денежных расходов и годовой амортизации: Популярной ошибкой даже для опытных предпринимателей выступает попытка включить в расходы оттоки, связанные с инвестициями в оборотные активы, особенно, если последние приходится периодически пополнять (представьте себе, что от финансовой безысходности профессор решит открыть овощной киоск: регулярно подгнивающие овощи будут требовать постоянных дополнительных вложений на пополнение товарных запасов). Инвестиции в оборотные активы имеют, в отличие от расходов за период, совершенно иную природу: это средства которые «крутятся» в бизнесе, финансово обеспечивая процесс производства и продажи продукции. К налоговым выплатам, в отличие от расходов, инвестиции в оборотные активы отношения не имеют. Уменьшить размер этих инвестиций можно лишь в случае, если поставщики ресурсов согласятся осуществлять поставки в кредит. Исчисленную выше прибыль до налогообложения следует обложить налогом на прибыль по ставке 20%. Налог на прибыль (а это - реальный отток) составит 800 000 х 0.2 = 160 000 руб. Теперь можно рассчитать годовой денежный поток от основной деятельности, как 3 000 000 - 1 600 000 - 160 000 = 1 240 000 руб. Однако, есть факторы, осложняющие столь удобную оценку. Если по итогам первого года деятельности мы действительно можем принять чистый денежный поток равным 1 240 тыс. руб., то второй год деятельности профессора-предпринимателя будет ознаменован недополучением 400 000 руб. за издание справочника (профессор понимает, что он чисто физически не сможет заниматься двумя делами - изготовлением протезов и подготовкой справочника одновременно). Игнорировать эту потерю (альтернативные издержки!) нельзя. Однако просто уменьшить годовой чистый денежный поток от операционной деятельности на эти 400 тысяч мы тоже не можем: это разные деньги: 400 000 рублей - это личные деньги профессора, тогда как 189 1 240 000 рублей - деньги ООО «Зуб Подмосковья». Чтобы уравнять их с располагаемыми доходами учредителя, необходимо сформировать чистую прибыль ООО и распределить ее собственнику, уплатив соответствующий налог. Однако и здесь мы можем упростить ситуацию с учетом сложившихся в отечестве реалий: вопрос, не вызовет ли у кого (включая налоговый орган) возражений использование профессором имущества ООО (в частности, автомобиля) в том числе в частных целях, вызовет у него сначала непонимание, затем искренний смех. Ну кто же из предпринимателей гораздо более масштабных, чем кустарный производитель зубных протезов, испытывал смущение при использовании числящихся на их предприятиях активов в личных целях. Здесь вам не Америка, где частнопрактикующий ветеринар десять раз подумает, прежде чем отправиться на машине для перевозки пациентов в ближайший супермаркет: расходы по содержанию машины он учитывает в налоговой декларации[129]. Простота и безыскусность отечественных нравов позволит нам с легким сердцем вычесть альтернативные издержки в размере 400 тыс. рублей из денежного потока за второй год, получив 1 240 000 - 400 000 = 840 000 рублей. Третий прогнозный год осуществления зубопротезного проекта ознаменуется возвратом части (50% - см. выше) первоначального инвестированного в деятельность оборотного капитала. Указанные 50% (или 100 000 рублей) согласованы с инициатором проекта и примерно отражают убыль оборотных активов за три ближайших года, в частности, в результате списания имеющих ограниченный срок хранения инградиентов. Таким образом, суммарный чистый денежный поток за третий год (другими словами, терминальный денежный поток) составит Действие второе. Финансирование проекта и обоснование инвестиционного решения Как можно было заметить, мы ни словом не обмолвились в первом действии об источниках финансирования профессорского проекта. Это соответствует принятому в современных финансах разделению операционной и собственно финансовой составляющих проектов. Однако теперь следует детально обсудить с инициатором проекта источники и стоимость его финансирования. Как уже отмечалось выше, 500 тыс. рублей профессор может выделить из своих сбережений, пребывающих пока в банке под 10% годовых. Однако было бы глубокой ошибкой принимать эти 10% процентов упущенной доходности за стоимость финансирования. Также неверно будет ориентироваться на 16% кредита под залог квартиры: эти средства выдаются профессору лично под залог его имущества и к ООО отношения не имеют. Более того, ни 10%, ни 16% и близко не отражают уровень риска профессорского стартапа. Таким образом, вопрос о цене финансовых ресурсов остается пока открытым. Здесь консультантам придется прибегнуть к наводящим вопросам, предварительно напомнив профессору о рисках, на которые он «закладывается», начиная предпринимательскую деятельность. Безусловно, самым значимым из этих рисков выступает возможная потеря профессором квартиры в случае, если конкуренты сумеют достаточно быстро его опередить (напомним, что оборудование и тем более ремонт в помещении уникальны и неликвидны, продать их в случае падения спроса не удастся). Банк заберет единственную квартиру. В качестве варианта может быть предложен вопрос следующего содержания: какова должна быть чистая доходность (в копейках на один вложенный рубль), чтобы проснувшись ночью в холодном поту от приснившегося кошмара - японцы обошли по качеству профессорский продукт - он вспомнил о близком уже Фольксвагене и смог снова уснуть. 191 Рационально мыслящий профессор после некоторых раздумий называет цифру в 60 копеек на рубль. Если реальная доходность бизнеса будет соответствовать ожидаемой (60%), проект окупится менее, чем за два года. В течение этого периода профессор готов терпеть повышенные риски и неудобства предпринимательской деятельности. Еще раз подчеркнем, что в 60 процентов требуемой от проекта доходности заложена стоимостная оценка инвестором всех рисков его предприятия. При этом стоимость и 500 тысяч рублей сбережений и полутора миллионов кредита одна - 60%, так как это деньги одной природы - собственные средства инвестора. Рассчитаем теперь основные показатели эффективности проекта. Подставляя в формулу (8.1) найденные значения чистых денежных потоков и ставки дисконтирования, получим (в тыс. руб.) NPV = - 2000 + 1 240/(1+0.6) + 840/(1+0.6)2 + 1 340/(1+0.6)3 ~ - 570 000 руб. Показатель чистой приведенной стоимости получился отрицательным, проект следует отвергнуть. Для большей убедительности рассчитаем еще показатель внутренней нормы доходности (IRR) проекта, для чего запишем уравнение (8.2): NPV = - 2000 + 1 240/(1+IRR) + 840/(1+IRR)2 + 1 340/(1+IRR)3 = 0. (8.3) Решая уравнение (8.3) с помощью финансового калькулятора или электронных таблиц Excel, получим IRR ~ 32%, что меньше требуемых 60%. Окончательная рекомендация профессору - пишите книгу. Завершение второго действия. Действие третье. Профессор: тут что-то не так Несложные арифметические подсчеты, проведенные профессором на досуге, заставляют его заподозрить неладное. Ведь если взять прогнозную годовую денежную выручку и вычесть из нее все возможные расходы и оттоки, результат все равно будет положительный (все расчеты в тыс. руб.): 3 000 - 1 600 - 600 - 160 - 240 = 400 тыс. руб. 192 600 000 руб. здесь амортизация, 160 000 руб.- налог на прибыль, 240 000 руб. - годовые проценты на профессорский кредит под залог квартиры. Если теперь учесть, что за 600 тыс. рублей амортизации не стоит денежного оттока, эту сумму можно добавить к 400 тысячам. Результирующий миллион как раз и обеспечивает профессору вожделенный Фольксваген уже по итогам первого года. Возмущенный клиент обращается к консультантам за разъяснениями. Здесь нужно объяснить профессору, что по итогам года денег у ООО «Зуб Подмосковья» на покупку автомобиля действительно должно хватить. Вот только не в радость инвестору будет купленная на фирму машина: слишком на большие риски он ради нее заложился (в конце концов, требуемую доходность в 60% профессор оценил сам). В некотором недоумении профессор уходит. Занавес завершает третье действие. Действие четвертое. Счастливый финал Терзаемый сомнениями профессор решает навестить консультантов вновь, с судьбоносным вопросом: ну неужели ничего нельзя сделать? При этом реалистично мыслящий изобретатель прекрасно понимает, что операционную составляющую проекта изменить он не сможет: продать отливок больше или по более высокой цене не удастся в силу уникальности изделия и наличия менее качественных, но более дешевых заменителей. Сэкономить на затратах тем более не получится, ибо это повлечет отступления от технологии. Но вопрос консультантам задан; и они могут теперь лишь задать ответный вопрос: может ли профессор решить вопрос с кредитом ООО «Зуб Подмосковья»? Потрясающую глубину русскоязычного термина «решить вопрос» не всегда просто объяснить иностранцам, но профессор прекрасно понимает, в чем дело. Ему придется пойти на прием к председателю совета директоров того самого Промбанка, который отказал ранее в кредите. Этот самый председатель учился в местном филиале московского вуза восемь лет, 193 был трижды изгнан профессором с экзаменов, дважды отчислен, но преуспел на финансовом поприще. Как может подтвердить и автор данной статьи, двоечники, особенно преуспев в жизни, обычно не держат зла на преподавателей. Несмотря на все опасения профессора (кто из преподавателей ходил с поклоном к бывшим ученикам, знает как это тяжело), прием проходит великолепно. В тот же день на кредитном комитете (куда обычно председатель совета директоров не ходит) он держит речь о поддержке инноваций и высокотехнологичных стартапов, профессорская заявка спускается тому же кредитному инспектору, с устным указанием, что вопрос решен. Поморщившись, сотрудник назначает самую высокую ставку, которую может - 20% (кредит выдается ООО «Зуб Подмосковья», у которого полностью отсутствует ликвидное обеспечение). Однако кредит и с такой ставкой кардинально меняет дело. Во-первых, профессорские риски существенным образом снизились: если ранее провал проекта стоил бы ему квартиры, то сегодня, при условии кредитования общества с ограниченной ответственностью, он может потерять максимум 500 000 рублей накоплений, что уже намного легче. Заметим, что риски никуда не исчезли, их просто принял на себя банк. Снизившиеся риски вполне естественно снижают требуемую профессором доходность на вложение собственных средств: по его же собственной оценке, теперь будет достаточно возврата в 40% на инвестированные 500 тысяч. С другой стороны (во-вторых), годовые проценты по кредиту в размере 0.20^1 500 000 = 300 000 рублей уменьшат налогооблагаемую прибыль ООО. Технически это будет означать, что стоимость финансирования проекта для ООО «Зуб Подмосковья» составит 0.25x40% + 0.75х20%х(1-0.2) = 22%, где 0.25 и 0.75 - удельные веса соответственно собственных средств и банковского кредита в финансировании проекта, скобка (1-0.2) носит название налогового корректора и отвечает за учет в цене финансирования приятной возможности уменьшить эту цену за счет снижения величины налогооблагаемой прибыли на величину уплаченных организацией процентов. Заметим, что нигде выше эти проценты не учитывались (денежные потоки отражали только операционную составляющую проекта). Теперь уже внутренняя норма доходности проекта (она осталась неизменной - 32%) с хорошим запасом превышает стоимость финансирования и проект может быть без колебаний принят. Занавес падает. Конечно, в реальной жизни так просто все не бывает: ни один банк не согласится на ровном месте прокредитовать проект, где 75% инвестиций составляет необеспеченный ликвидными активами кредит. Но данный пример имел в виду лишь иллюстрацию реальных механизмов принятия инвестиционных решений и ключевой роли, которую играет распределение рисков в этом процессе. В рамках одной главы невозможно рассмотреть даже основные аспекты инвестиционного анализа. Этому посвящена многотомная специальная литература. Однако автору хотелось бы надеяться, что те читатели, кто сумел дочитать эту главу до конца, не пропуская текст большими кусками, сформировали полноценное представление о процессе принятия инвестиционного решения и роли в этом процессе формальных критериев.
