2.4. Основные параметры денежных потоков

Несмотря на то что общее количество формул, приведенных в трех предыдущих главах, уже приблизилось к сотне, можно смело утверждать, что это лишь малая часть того, что имеется в арсенале финансовых вычислений.

Используем данный алгоритм для финансового анализа денежных потоков, в частности для расчета отдельных параметров финансовых рент. Например, предприятию через три года предстоит погасить задолженность по облигационному займу в сумме 10 млн.

Планируемые предприятием взносы представляют собой трехлетнюю p-срочную ренту, p = 12, m = 1, будущая стоимость

которой должна быть равна 10 млн. руб. Неизвестным является ее единственный параметр – член ренты R. В качестве базовой используем формулу (2.3.6) из табл. 3.3.3. Данное уравнение следует решить относительно R/12 (так как планируются ежемесячные взносы). Обозначим r = R/12. Преобразовав базовую формулу, получим

Следовательно, размер ежемесячного взноса должен составить примерно 225 тыс. руб. (более точная цифра – 224,908).

Размер долга по займу (10 млн. руб.) был задан как условие предыдущего примера. На самом деле, часто данный параметр также является вычисляемой величиной, так как наряду с основной суммой займа должник обязан выплачивать проценты по нему. Предположим, что 10 млн. руб. – это основная задолженность по облигационному займу, кроме этого необходимо ежегодно выплачивать кредиторам 10 % основной суммы в виде процентов. Чему будет равна сумма ежемесячного взноса в погасительный фонд с учетом процентных выплат по займу? Так как проценты должны выплачиваться ежегодно и их годовая сумма составит 1 млн. руб. (10 млн. руб. ? 10 %), нам опять следует рассчитать член ренты r (R/12) по ренте сроком n = 1 год, p = 12, m =1, i = 15 %. По базовой формуле (2.3.6) его величина составит

Ежемесячно в погасительный фонд будет необходимо вносить около 78 тыс. руб. (более точная цифра – 78,0992) для ежегодной выплаты процентов в сумме 1 млн. руб. Таким образом, общая сумма ежемесячных взносов в погасительный фонд составит 303 тыс.

Условиями займа может быть предусмотрено присоединение суммы начисленных за год процентов к основному долгу и погашение в конце срока наращенной величины займа. Таким образом, в конце срока эмитенту займа придется возвратить 13 млн. 310 тыс. руб. (10(1 + 0,1)3). Величину ежемесячного взноса в погасительный фонд найдем, используя все ту же базисную формулу (2.3.6)

Таким образом, ежемесячно необходимо вносить на банковский депозит около 300 тыс. руб., более точно – 299,35).

Аналогичный подход может быть применен к формированию амортизационного фонда. Известно, что амортизация основных фондов – важнейшая составная часть чистого денежного потока предприятия, остающаяся в его распоряжении. В каждом рубле получаемой предприятием выручки содержится доля амортизационных отчислений. Поэтому нет ничего противоестественного в том, чтобы предприятие, «расщепляя» поступающую выручку, перечисляло на банковский депозит сумму амортизации по каждому платежу от покупателя. В этом случае накопление амортизационного фонда происходило бы значительно быстрее за счет начисления процентов. Предположим, что по основным фондам первоначальной стоимостью 50 млн. руб. предприятие начисляет амортизацию по годовой ставке 12,5 % (линейный метод). Срок службы оборудования – 8 лет. Ежегодно начисляется 6,25 млн. руб. амортизационных отчислений. Но если предприятие располагает возможностью размещения денежных средств хотя бы под 10 % годовых, то для накопления 50 млн. руб. в течение 8 лет ему понадобится ежегодно размещать на депозите лишь по 4,37 млн. руб. Преобразовав формулу (2.3.2) из предыдущей главы, получим

Если же взносы на депозит производить ежемесячно (p = 12), то, снова применяя формулу (2.3.6) и деля полученный результат на 12, найдем

Ежемесячный взнос на депозит должен составить около 350 тыс.

Полученное дробное число лет в соответствии с правилами выполнения финансовых расчетов должно быть округлено до ближайшего целого. Однако при p > 1 округляется произведение np, в нашем случае оно составляет 71,52 (5,96 ? 12). Округлив его до 71 и разделив на 12, получим n = 5,92 года. При любых способах округления полученное значение на 2 года меньше, чем срок амортизации основных фондов по линейному методу. Предприятие таким способом может накопить сумму для замены изношенного оборудования на 2 года быстрее.

Необходимость выплачивать проценты кредитору на остаток банковской ссуды или коммерческого кредита ставит перед предприятиями задачу разработки оптимального плана погашения долга. Дело в том, что, оставляя неизменной сумму основной задолженности в течение всего срока займа, предприятие будет вынуждено выплатить максимально возможную сумму процентов по этому займу. Если же оно периодически будет направлять часть средств на погашение основного долга, то сможет сэкономить на процентах, которые начисляются на остаток задолженности. Возможны различные стратегии амортизации займов. Например, предприятие может периодически уплачивать фиксированную сумму в погашение основной задолженности. Тогда в каждом новом периоде ему понадобится меньше денег на оплату процентов, т. е. общие расходы по обслуживанию долга за период (срочная уплата) будут снижаться. Погашая ежегодно 2 млн. руб. из общей суммы трехлетнего займа 6 млн.

Возможен другой вариант, когда величина срочной уплаты на протяжении всего срока займа остается неизменной, но постепенно меняется ее структура – уменьшается доля, идущая на погашение процентов и увеличивается доля, направляемая в уплату по основному долгу. В этом случае сначала необходимо определить размер срочной уплаты, рассчитываемой как величина члена ренты, текущая стоимость которой равна первоначальной сумме долга при дисконтировании по процентной ставке, установленной по займу. Преобразовав формулу приведения аннуитета (4) из предыдущей главы, найдем значение R

Для полного погашения задолженности по ссуде понадобится произвести три погасительных платежа по 2848 тыс. руб. каждый. Не вдаваясь в подробности расчета структуры срочной уплаты по каждому году, отметим, что в сумме предприятию придется заплатить по займу 8544 тыс. руб., т. е. общая сумма процентов составит 2544 тыс. руб. (8544 – 6000), что заметно выше, чем по первому варианту.

Сопоставление различных вариантов погашения займа только по критерию общей величины выплаченных процентов не вполне корректно – сравниваются различные денежные потоки, для которых кроме абсолютных сумм имеет значение, в каком конкретно периоде времени деньги были уплачены или получены.

Таблица 2.4.1

Сравнение вариантов выплаты займа

Сравнивая между собой приведенные величины денежных притоков и оттоков по финансовой операции, определяют такой важнейший финансовый показатель, как чистая приведенная стоимость (NPV – от английского net present value). Наиболее общая формула определения этого показателя

(2.4.1)

где I0 – первоначальные инвестиции в проект (оттоки денег); PV – приведенная стоимость будущих денежных потоков по проекту.

При использовании этой формулы все денежные притоки (доходы) обозначаются положительными цифрами, оттоки денежных средств (инвестиции, затраты) – отрицательными.

В нашем примере первоначально предприятие получало приток денежных средств (сумма займа – 6 млн. руб.), а затем в течение трех лет производило денежные расходы, т. е. оттоки средств. Поэтому к первоначальному моменту приводились не поступления, а затраты. Обычно при реализации инвестиционных проектов наблюдается обратная картина: сначала предприятие вкладывает средства, а затем получает периодические доходы от этих вложений. Поэтому, преобразуя (2.4.1) с учетом правил дисконтирования денежных потоков (формула (2.3.4) из предыдущей главы), получаем

, (2.4.2)

где n – общий срок финансовой операции (проекта); Rk – элемент дисконтируемого денежного потока (член ренты) в периоде k; k – номер периода.

Под процентной ставкой i (в данном случае ее называют ставкой сравнения) понимается годовая сложная эффективная ставка декурсивных процентов. Срок операции n в общем случае измеряется в годах. Если же реальная операция не отвечает этим условиям, т. е. интервалы между платежами не равны году, то в качестве единицы измерения срока принимаются доли года, измеренные, как правило, в месяцах, деленных на 12. Например, инвестиции в сумме 500 тыс. руб. принесут в первый месяц 200 тыс. руб. дополнительного дохода, во второй – 300 тыс. руб. и в третий – 700 тыс. руб. Ставка сравнения равна 25 %. Чистая приведенная стоимость данного проекта составит 1 млн. 147 тыс. руб.

Довольно распространенной является ошибка, когда в подобных случаях пытаются рассчитать месячную процентную ставку делением годовой ставки на 12, а срок проекта измеряют в целых месяцах (вместо 1/12 года берут 1 месяц. вместо 2/12 – 2 и т. д.). В этом случае будет получен неправильный результат, так как возникнет эффект ежемесячного реинвестирования начисляемых сложных процентов. Чтобы получить эквивалентный результат, для нахождения месячной ставки необходимо предварительно пересчитать годовую эффективную ставку i в номинальную j при m = 12 по формуле j = m((1 + i)1/m – 1) (см. 2.2). В данном случае эквивалентной является номинальная годовая ставка 22,52 %, разделив которую на 12 можно получить значение для помесячного дисконтирования денежного потока.

Если денежный поток состоит из одинаковых и равномерно рапределенных выплат (т. е. представляет собой аннуитет), можно упростить расчет NPV, воспользовавшись формулами дисконтирования аннуитетов из табл. 2.3.3 предыдущего параграфа. Например, если бы в рассматриваемом проекте было предусмотрено получение в течение трех месяцев по 400 тыс. руб. дохода ежемесячно (т. е. R = 4800), то следовало рассчитать приведенную стоимость аннуитета сроком 3/12 года и числом выплат p = 3. Применив формулу (2.3.12) из предыдущего параграфа, получим

Кроме правильного вычисления чистой приведенной стоимости необходимо понимать ее финансовый смысл. Положительное значение этого показателя указывает на финансовую целесообразность осуществления операции или реализации проекта. Отрицательная NPV свидетельствует об убыточности инвестирования капитала таким образом. В примере с проектом получено очень хорошее значение NPV, свидетельствующее о его инвес-тиционной привлекательности. Возвратившись к данным табл. 2.4.1, можно видеть, что два последних варианта погашения долга дают нулевую NPV, т. е. в финансовом плане само по себе пользование заемными средствами не принесет предприятию ни вреда, ни пользы. Если же оно изберет первый вариант (возврат основной суммы долга по окончании его срока), то получит отрицательную NPV -472,2 тыс. руб., следовательно, такой план погашения задолженности приведет к финансовым потерям.

О достоинствах и особенностях чистой приведенной стоимости будет очень подробно говориться в последующих главах. Остается только заметить: ее значение для финансового менеджмента настолько высоко, что многократно окупает затраты труда по изучению и осмыслению всех вышеприведенных формул финансовых вычислений. Вторым столь же важным финансовым показателем является внутренняя норма доходности (IRR – от английского internal rate of return). Рассмотрим еще один инвестиционный проект. Внедрение новой технологии требует единовременных затрат в сумме 1,2 млн. руб. Затем в течение четырех лет предприятие планирует получать дополнительный денежный поток от этих инвестиций в размере: первый год – 280 тыс. руб., второй год – 750 тыс. руб., третий год – 1 млн. руб. и четвертый год – 800 тыс. руб. Рассчитаем NPV этого проекта при ставке сравнения 30 % годовых

Реализация проекта может принести предприятию 194,4 тыс. руб. чистой приведенной стоимости при условии использования ставки сравнения 30 %. А при какой процентной ставке проект будет иметь нулевую NPV, т. е., какой уровень доходности приравняет дисконтированную величину денежных притоков к сумме первоначальных инвестиций? Взглянув на формулу расчета NPV, можно сделать вывод, что увеличение ставки i снижает величину каждого члена потока и общую их сумму, следовательно, чем больше будет уровень ставки, приравнивающей NPV к нулю, тем более мощным будет сам положительный денежный поток. Иными словами, мы получаем характеристику финансовой эффективности проекта, которая как бы заложена внутри него самого. Поэтому данный параметр и называется внутренней нормой доходности (иногда используются термины «внутренняя норма рентабельности», «внутренняя процентная ставка» и др.). Итак, IRR – это такая годовая процентная ставка, которая приравнивает текущую стоимость денежных притоков по проекту к величине инвестиций, т. е. делает NPV проекта равным нулю.

Из определения IRR следует, что для ее расчета можно использовать формулу определения NPV (2.4.2), решив это уравнение относительно i. Однако данная задача не имеет прямого алгебраического решения, поэтому величину IRR можно найти или путем подбора значения, или использования какого-либо итерационного способа (например, метод Ньютона–Рафсона). Широкое распространение вычислительной техники упростило решение подобных задач, поэтому в настоящем пособии не будет рассмотрен математический аппарат расчета IRR «вручную». Наличие ПК с пакетом электронных таблиц практически снимает проблему. Подберем с помощью компьютера значение i, отвечающее заданным требованиям, оно составит около 37,9 %. Следовательно, данный инвестиционный проект обладает доходностью 37,9 %. Сравнивая полученное значение с доходностью альтернативных проектов, можно выбрать наиболее эффективный из них.