<<
>>

Чистая прибыль в сопоставлении с денежным потоком


В предыдущем разделе мы провели, может быть кажущееся искусственным, различие между ростом прибыли от основного бизнеса и ростом упитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли. Между тем это различие чрезвычайно важно для корректного применения как модели Гордона, так и модели дисконтированного денежного потока.
Множество показателей g и одна-единственная характеристика г для модели Гордона
В уравнении 1.14 показаны четыре равенства, использующих алгебраическую форму модели Гордона. Из них можно извлечь несколько очень важных выводов:
Прибыль D, Прибыль х DPO CF,
* о ~ \ I • 14 J
г - 8, r - gd r - gd r - gd
Вспомним, что прибыль очищена от амортизации и налогов, не учитывает дополнительное реинвестирование в бизнес. Прибыль генерируется основным или существующим бизнесом.
Vo — постоянная величина. Мы показываем несколько выражений одной и той же стоимости предприятия. Теперь рассмотрим следующее:
вывод 1. Различия между прибылью и ожидаемым денежным потоком (CF0 обусловлены различиями в политике выплаты дивидендов;
вывод 2. Ожидаемые темпы прироста (g) различаются в соответствии с применяемым методом измерения прибыли (то есть в связи с изменениями DPO). Это вполне очевидно, поскольку выплаченная прибыль не может быть отложена для финансирования будущего роста;
вывод 3. Ставка дисконтирования остается неизменной независимо от того, распределяется ли прибыль или резервируется.
Мы показали, что существует множество g, используемых в однопериодных моделях капитализации:
ge — это темп прироста прибылей от основного бизнеса. Этот показатель ассоциируется с первым равенством, характеризующим капитализацию прибыли;
gd — это ожидаемый темп прироста, связанный с конкретными дивидендами Бь
gcf — это ожидаемый темп прироста, связанный с определенной политикой выплаты дивидендов, то есть с определенной политикой резервирования и реинвестирования прибыли (части прибыли).
Другими словами, если изменяется часть прибыли, которая капитализируется, то для сохранения величины V0 темп прироста g должен также измениться.
Теперь рассмотрим тот факт, что г не меняется ни в одном из уравнений. Иначе говоря, это ставка дисконтирования, применимая и к ожидаемой прибыли, и к ожидаемым дивидендам следующего периода, и к ожидаемому чистому денежному потоку предприятия. У нас есть символический ответ на часто задаваемый вопрос: «Относится ли г к чистой прибыли или к чистому денежному потоку?» Естественно, наш ответ — «да», относится и к тому, и к другому. Посмотрим, что вытекает из этих наблюдений.
Обратимся снова к де - долговременному темпу ожидаемого прироста прибыли
Хотя они и были уже установлены, предпосылки, определяющие показатель ge, заслуживают повторения. Показатель ge — это постоянный, долговременный теми прироста прибыли компании при условии, что она (компания) рас-пределяет ежегодно все отчетные прибыли. Иными словами, этот прирост до-стигается при следующих ограничениях:
с течением времени происходят инфляционные подъемы цен;
повышение эффективности производства также происходит регулярно во времени;
потребность в увеличении оборотных средств незначительна, причем дополнительные активы финансируются дополнительными обязательствами;
имеется возможность осуществления капитальных вложений, создающих положительную чистую приведенную стоимость (NPV).
Показатель ge — это долговременный ожидаемый темп прироста прибыли от основного бизнеса компании.
В ином случае был бы некий «автоматический» уровень реинвестиций, не обеспеченный соответствующей дополнительной частью прибыли. Вспомните, что для каждого периода акционеры должны принимать одно из следующих трех решений:
распределить все денежные потоки или прибыль (путем выплаты дивидендов или перепродажи акций) между собственниками;
резервировать все денежные потоки или прибыль и инвестировать их в бизнес;
распределить часть денежных потоков и отложить остальное для реинвестирования.
Нет смысла откладывать прибыль, если нет благоприятных условий для ре-инвестирования. Реинвестирование влечет за собой дополнительную отдачу или ускорение темпа прироста от уровня ge к уровню г — ставке дисконтиро-вания. Эта отдача может выступать в форме текущего дохода или же в форме повышения стоимости капитала, которое генерируется реинвестированием чистой прибыли.
Вернемся к д* - долгосрочному темпу прироста денежного потока
Если ge — это долгосрочный темп прироста чистой прибыли предприятия, то что такое g*? В уравнении 1.14 мы отмечали, что показатель g из модели Гордона может меняться в зависимости от политики выплаты дивидендов. Этого следует ожидать, ибо распределенные средства дают текущий доход, но не могут финансировать будущее развитие компании. В таблице 1.4 было показано, что g* — это показатель, который охарактеризует рост текущих прибылей, и он (показатель) отличается от ge в результате различий в коэффициентах выплаты дивидендов.
Мы используем g* для обозначения ожидаемого прироста как прибыли, так и чистых денежных потоков (предполагая коэффициент выплаты дивидендов постоянным). Рассмотрим типичное определение чистого денежного потока, которое можно представить так:
Чистая прибыль (после вычета налогов)
+ Отчисления, не относящиеся к наличным денежным средствам (амортизация и, возможно, отложенные налоги)
- Чистые инвестиции (новые приобретения постоянных активов за минусом списаний)
+/- Дополнительные изменения величины оборотных средств
+/- Чистые изменения процентных долгов Чистый денежный поток
Рассмотрение приведенной дефиниции необязательно свидетельствует об этом, но на самом деле согласующим фактором между чистой прибылью (то, что называлось «Прибыль» в уравнении 1.14) и чистым денежным потоком (CFi из уравнения 1.14) является дивидендная политика фирмы. Для фирмы, имеющей привлекательные перспективы расширения, чистый денежный поток обычно меньше, чем чистая прибыль, поскольку хотя бы часть прибыли реинвестируется, чтобы использовать возможности обеспечения роста. Чистый денежный поток CFi распределяется, причем разница между чистой прибылью и чистым денежным потоком, называемая чистыми реинвестициями, удерживается фирмой для финансирования предстоящего развития .
Соотношение между чистой прибылью и чистым денежным потоком
Таблица 1.4 представляет собой один из способов иллюстрации соотношения между чистой прибылью и чистым денежных потоков через ожидаемые темпы будущего роста. Таблица 1.4 показывает, что ожидаемые темпы роста, выраженные в показателе учитываемой прибыли (чистого денежного потока), увеличиваются с увеличением доли нераспределенной прибыли (то есть той части, которая представляет собой резервирование средств). Однако порой картинка красноречивее тысячи слов.
Рис. 1.2 показывает в графической форме долгосрочное соотношение между чистой прибылью (обозначенной «Прибыль») и чистым денежным потоком (CFO приминительно к двум представленным стратегиям развития.
Первая стратегия сводится к распределению 100% прибыли, а вторая — к распределению только 75% прибыли и резервированию 25% для финансирования будущего развития. Предполагается, что инвесторы индифферентно относятся к этим двум стратегиям. Первая обещает относительно больший текущий доход и менее высокие ожидаемые темпа роста. Вторая даст меньший текущий доход, но более высокую ожидаемую стоимость капитала. Инвесторы рассчитывают достигнуть доходности реинвестированной прибыли, равной ставке дисконтирования. Любой иной уровень доходности потребовал бы изменения условий текущего распределения прибыли.
На графике изменения прибыли начинаются с суммы 1,0 млн долларов в первом году. Продолжим наш пример. Чистая прибыль прогнозируется на основе г = 20% и де = 10%, а также стратегии 1 (DPO = 100%).
О
S
CL

14
| 12
Ф
et
’I 10
Вез удержания нераспределенной прибыли инвестор обеспечивает себе текущий доход в 10% плюс долгосрочный рост прибыли от основного бизнеса в 10% (среднегодовые темпы прироста), то есть уровень доходности оказывается равным ставке дисконтирования. Чистый денежный поток прогнозируется на основе той же ставки дисконтирования, но в рамках стратегии 2 (DPO 5= 25%). Отсюда g* = gd = 12,5%. Инвестор получает текущий доход в 7,5% (в среднем за год), но вдобавок складывается более высокий будущий рост капитала (12,5% в среднем за год), и поэтому обеспечивается уровень доходности, равный ставке дисконтирования. Предполагается, что инвесторы индифферентны к обеим стратегиям постольку, поскольку и та и другая обеспечивают им (инвесторам) доходность в 20%. Однако вторая стратегия обеспечивает более низкий текущий доход, тем не менее предполагает более надежный рост стоимости капитала, так как аккумулирует эффект сложных процентов применительно к осуществляемым реинвестициям. '- I I 1—1 ""Г ' Г" ^ 'jjf—
1 1 ' '1 Г'"" IX
со
2
ф
а
X
X
о
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
Годы
Чистая прибыль (стратегия 2)
- Чистая прибыль (стратегия 1) Рис. 1.2. Ожидаемая динамика чистой прибыли в сопоставлении с условиями получения чистого денежного потока
Относится ли г и чистой прибыли или и чистому денежному потону?
В 1989 году Мерсер написал статью, в которой представил скорректированную модель оценки капитальных активов (АСАРМ — Adjusted Capital Asset Pricing Model), содержавшую методологию кумулятивного изменения (building up) ставок дисконтирования на базе модели САРМ . Хотя иные оценщики уже использовали некоторое время сходные технологии, все же, насколько нам известно, статья 1989 года была первым публичным представлением метода кумулятивных изменений ставок дисконтирования, сконструированных с помощью САРМ. Оценщики расходились (и продолжают расходиться) во взглядах на то, может ли правильно применяться ставка дисконтирования, сконструированная на основе метода кумулятивных изменений к норме доходности на базе или чистой прибыли, или чистого денежного потока предприятия.
С практической точки зрения, аналитики консалтинговой структуры Mercer Capital капитализировали (и мы продолжаем это делать) показатели чистой прибыли, а не показатели чистого денежного потока, так как ими получены достаточно обоснованные результаты в подтверждение правильности именно такого подхода. Другие оценщики, доказывающие, что соответствующим показателем для последующей капитализации является чистый денежный поток, выдвигают следующие аргументы (в квадратных скобках даются наши комментарии).
Для компаний с позитивными, благоприятными прогнозами роста величина чистого денежного потока обычно оказывается меньше, чем размеры чистой прибыли. Этот пункт был выдвинут на основе схемы определения чистого денежного потока, которую мы рассматривали выше:
Чистая прибыль (после вычета налогов)
+ Неденежные начисления (амортизация и, возможно, отложенные налоги)
- Чистые капитальные затраты (новые приобретения постоянных активов за вычетом списаний)
+/- Дополнительные изменения оборотного капитала (оборотных средств)
+/- Чистые изменения процентного долга Чистый денежный поток
[Вспомним, что если чистый денежный поток меньше, чем чистая прибыль, то часть прибыли была удержана от распределения (то есть DPO < 100%).] Если одна и та же ставка дисконтирования и темп прироста используются для капитализации как чистой прибыли, так и оценок чистого денежного потока, то капитализированная чистая прибыль превысит капитализированный чистый денежный поток. [Мы показывали, что различия между чистой прибылью и чистым денежным потокам непосредственно зависят от различий в темпах роста. Нет ни теоретических, ни практических оснований связывать это с различиями ставок дисконтирования.]
Поскольку показатели доходности, используемые в справочниках Ибботсо- на (Ibbotson), получены на основе использования данных о чистом денежном потоке для инвесторов (то есть дивиденды плюс увеличение стоимости капитала) , то для капитализации прибыли (равно как и для дисконтирования) подходящей мерой является чистый денежный поток предприятий. [Этот вывод, однако, не подтверждается анализом, представленным в данной главе.]
При таких условиях должно следовать, что если ставка дисконтирования из модели АСАРМ (то есть при условии кумулятивных изменений ставок дисконтирования) используется для капитализации чистой прибыли, а не чистого денежного потока, то требуется корректировочный коэффициент для конвертирования ставки дисконтирования, применяемой в отношении к чистому денежному потоку, в ставку, применимую теперь уже к чистой прибыли. Но никто не в состоянии определить, какой он (корректировочный коэффициент) должен быть, если не считать общих слов об уровне от 2 до 6% и т.п. В духе таких комментариев Мерсер написал в 1990 году статью под названием «Корректировка норм капитализации применительно к различиям между чистой прибылью и чистым свободным денежным потоком» . Хотя в заголовке и говорится о корректировке норм капитализации, на самом деле в статье обоснована схема определения корректировочного коэффициента для ставки дисконтирования. Корректировочный коэффициент был затем применен в отношении целого ря-да величин ожидаемых темпов роста, чтобы определить его воздействие на из-менение норм капитализации.
Статья показала, что исходя из предположений об определенных условиях политики распределения доходов (схем выплат дивидендов) сам коэффициент может быть весьма невелик. Было далее показано, что величина любого коэффициента, применимого к ставке г, находится в пределах решений, обычно принимаемых оценщиками по отношению к нормам дисконтирования и капитализации. Эти решения включают выбор процентных ставок ценных бумаг казначейства, отбор арифметически или геометрически рассчитанных надбавок за риск к курсам акций (или чего-то промежуточного между ними), а также оценок надбавок за размер компании и других премий за риски, фиксируемых применительно к самим компаниям.
Анализ, проведенный в этой главе, однако, показывает, что следовало бы больше обращать внимание не на различия ставок дисконтирования, а на различия темпов роста, относящихся к чистой прибыли и чистому денежному потоку. Не существует иного условия корректировки коэффициента г, но оно (условие) вполне применимо в отношении g. Оно необходимо для того, чтобы отразить эффект резервирования и реинвестирования прибыли. В уравнении 1.13 (и это повторено в уравнении 1.15) мы разработали способ преобразования ge в g*, или ожидаемый темп прироста чистого денежного потока в условиях определенной политики г и резервирования нераспределенной части прибыли:
G* - RR х г + DPO х ge (1.15)
Дальнейший анализ соотношения чистой прибыли и чистого денежного потона
По меньшей мере, две из наиболее известных работ по оценке стоимости бизнеса утверждают, что ставка дисконтирования (полученная любым способом из набора известных методов) скорее применима к чистому денежному потоку, чем к чистой прибыли.
Например, рассмотрим следующий текст : «501.10. Оба способа, указанные выше (метод компаний-аналогов и кумулятивный метод), приводят, в конечном счете, к ставке дисконтирования для чистого денежного потока, который является наиболее применимым видом потока дохода при использовании оценочного метода, основанного на дисконтировании будущих доходов. Однако есть и другой поток доходов, который может оказаться удобным для использования, — это чистая прибыль. Этот поток доходов часто используется при применении метода, основанного на капитализации доходов. Какой бы ни был выбран поток доходов (чистый денежный поток или чистая прибыль), соответствующая ставка дисконтирования или коэффициент капитализации должны быть определены единообразно. Например, ставка дисконтирования чистого денежного потока не должна применяться для дисконтирования чистой прибыли. Напротив, должна быть выработана отдельная ставка дисконтирования для чистой прибыли, или же поток дохода должен быть преобразован в чистый денежный поток». (Выделено курсивом в оригинале.)
В книге Фишмана затем обсуждаются два метода преобразования ставки дисконтирования чистого денежного потока в ставку дисконтирования чистой прибыли (на стр. 5—8 и 8—10). Первый метод основан на примерной субъективной оценке порядка 3—6%. Второй метод основан на процедурах, описанных в статье 1990 года, на которую мы ссылались выше. В книге Фишмана описывается процедура из статьи 1990 года преобразования ставки дисконтирования чистого денежного потока (с использованием кумулятивного метода или метода АСАРМ) в ставку, применимую к чистой прибыли. В книге Фишмана специально обсуждаются однопериодные методы капитализации доходов. Такая же методология рассматривается в четвертом издании книги Пратта об оценке стоимости бизнеса .
Однако исходя из анализа, представленного в этой главе, можно подумать, будто рыночная ставка дисконтирования не меняется в результате изменений в дивидендной политике или изменений в условиях резервирования доходов предприятия для их реинвестирования. Образованные рынком ставки дисконтирования применяются к денежным потокам предприятия. И это правда, независимо от того, образованы ли они непосредственно путем анализа условий развития ведущих предприятий-аналогов или косвенно, с использованием кумулятивного метода (подробнее об этом см. в главе 6).
Практический пример все это может наглядно проиллюстрировать. Таблица 1.5 отражает двухстадийную оценочную модель для оценки чистых денежных потоков гипотетической открытой компании. Дискретный прогнозный период составляет десять лет. Ставка дисконтирования равна 16%, и ожидаемый темп прироста прибыли от основного бизнеса — 6%.
Обобщение модели свободного денежного потока (в расчете на собственный капитал) исходя из четырех предположений относительно политики выплаты дивидендов представлено в таблице 1.6.
Оценка стоимости предприятия составляет 10 млн. долларов. Заметьте, что приложение модели Гордона [$1000 / (16% - 6%)] приводит к тому же результату. Цель этой иллюстрации заключается в том, чтобы показать, что когда вся прибыль распределяется между акционерами, темп прироста учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли (в данном примере) равен ожидаемому темпу прироста прибыли от основного бизнеса — 6%. Таблица 1.5. Анализ условной открытой компании (двухстадийная модель оценки свободного денежного потока в расчете на собственный капитал, основанная на разных условиях дивидендной политики) (тыс. долл.) Предполагаемые показатели предприятия Принятые значения
(неизменные) Принятые условия с учетом их изменения Ставка дисконтирования (г)
Ожидаемый темп прироста прибыли на ближнюю перспективу Ожидаемый темп долговременного прироста прибылей Доля выплаты дивидендов 16.0%
6.0% 6.0%
6.0%
100.0% Стадия 1, для годов 1—10
Стадия 2. после года 10 до бесконечности 0 (База) 1 2 3 5 6 7 8 9 10 11 Ожидаемая прибыль - распределенная часть прибыли $1,000.0
-$1,000.0 $1,060.0
-$1,060.0 $1,123.6
-$1,123.6 $1,191.0
-$1,191.0 $1,262.5
-$1,262.5 $1,338.2
-$1,338.2 $1,418.5
-$1,418.5 $1,503.6
-$1,503.6 $1,593.8
-$1,593.8 $1,689.5
-$1,689.5 $1,790.8 Реинвестированная прибыль $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 $0.0 Свободный денежный поток на собственный капитал $1,000.0 $1,060,0 $1,123.6 $1,191.0 $1,262.5 $1,338.2 $1,418.5 $1,503.6 $1,593.8 $1,689.5 Терминальная стоимость (CF11 1 (г - р) $17,908.5 Совокупный денежный поток $1,000.0 $1,060.0 $1,123.6 $1,191.0 $1,262.5 $1,338.2 $1,418.5 $1,503.6 $1,593.8 $19,598.0 Фактор текущей стоимости (PV) 0.8621 0,7432 0.6407 0.5523 0.4761 0.4104 0.3538 0.3050 0.2630 0.2267 Сумма годовых выплат акционерам Приведенная (текущая — PV) оценка терминальной стоимости
Сумма приведенных (текущих — PV) оценок $5,940.4
$4,059.6 59.4%
40.6% $10,000.0 ) 100.0% (суммарная стоимость компании) Таблица 1.6. Влияние дивидендной политики на количественные изменения компонентов двухстадийной модели Допущения/результаты DPO #1 DPO #2 DPO #3 DPO #4 Ставка дисконтирования 16.0% 16.0% 16.0% 16.0% Единственное отличие — это политика DPO, в остальном условия для компании идентичны Ожидаемый темп прироста прибыли 643% 11.0% 13.5% 16.0% Возрастающие инвестиции генерируют рост доходов на ближнюю перспективу ка ближнюю перспективу Ожидаемый долговременный темп прироста 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% Среднегодовой темп прироста во второй период при всех условиях предполагается исходя из 6% Доля выплаты дивидендов 100.0% 50.0% 25.0% 0.0% Предполагается четыре разных уровня постоянного свободного денежного Ожидаемый чистый доход года 1 (тыс. долл.) $1,000.0 $1,000.0 $1,000.0 $1,000.0 потока для акционеров — владельцев собственного капитала акций компаний Индикативная стоимость (тыс. долл.) $10,000.0 $10,000.0 $10,000.0 $10,000.0 Чистый доход 11-го года (тыс долл.) $1,790.8 $2,839.4 $3,547.8 $4,411.4 Стоимость текущих, более высоких выплат ниже ожидаемых Терминальная стоимость (тыс. долл.) $17,908.0 $28,394.0 $35,478.0 $44,114.0 будущих доходов и ниже ожидаемых терминальных оценок Приведенная (текущая — PV) $5,940.4 $3,563.5 $1,957.7 $0.0 С уменьшением DPO доходы акционеров сдвигаются в будущее стоимость дивидендов (тыс. долл.) Приведенная (текущая — PV) оценка $4,059.6 $6,436.5 $8,042.3 $10,000.0 терминальной стоимости (тыс. долл.) Часть ожидаемой стоимости (Expected Value) 40.6% 64.4% 80.4% 100.0% в качестве терминальной стоимости Модель дисконтирования/ капитализации Свободный денежный поток Отсутствует Терминальная стоимость Чистая (FCF) на ближайшую прибыль Чистая прибыль Чистая прибыль перспективу (годы 1—10) Модель При изменении доли DPO (отношения чистого денежного потока Г ордона к чистой прибыли) модель предполагает дисконтирование свободного денежного потока промежуточных периодов и чистую прибыль для получения терминальной стоимости. Не предполагается изменение ставки дисконтирования В таблице 1.6 модель работает при трех иных допущениях относительно вы-платы дивидендов: 50, 25 и 0%. Результаты расчетов по этой модели подтверж-дают выводы нашего прежнего анализа, проведенного в таблице 1.4.
В двухстадийной модели существует зависимость между принятой в компании политикой выплаты дивидендов и способностью предприятия к росту на протяжении дискретного прогнозного периода. Если DPO = 100%, то предприятие может расти со скоростью, ожидаемой для роста прибыли от основного бизнеса (ge), равной 6%. На другом полюсе, когда DPO = 0% и когда вся прибыль реинвестируется, бизнес может наращивать доходы (и стоимость) по 16% в год, то есть по г, ставке дисконтирования (предполагая, что реинвестиции дадут доход, равный ставке дисконтирования). И при промежуточной норме выплаты дивидендов в ближней перспективе доходы ускоренно растут исходя из начального темпа прироста в 6% до такого темпа прироста, который равен ставке дисконтирования (опятъ-таки в предположении, что они растут темпом прироста, равным г).
Этот анализ вновь демонстрирует, что ставка дисконтирования связана как с динамикой чистой прибыли, так и с динамикой чистого денежного потока предприятия. Та или иная дивидендная политика не ведет к изменению ставки дисконтирования, однако политика распределения (и зависимая от нее политика реинвестирования) влияет на рост учитываемой в бухгалтерской отчетности прибыли, денежных потоков, а также на оценку стоимости капитала.
С точки зрения практики эти наблюдения приводят к следующим выводам:
при использовании однопериодных методов капитализации вполне возможно оценивать существующую способность зарабатывать доходы на основе чистой прибыли предприятия и затем капитализировать эту способность зарабатывать доходы с использованием кумулятивной ставки дисконтирования и ожидаемого темпа роста доходов от основного бизнеса (ge);
при использовании модели дисконтированного денежного дохода на протяжении дискретного прогнозного периода подходящей мерой для дисконтирования является чистый денежный поток рассматриваемого бизнеса. Этот чистый денежный поток может измеряться тем уровнем денежного потока, который распределен между акционерами после вычета всех инвестиций, в том числе на увеличение оборотного капитала, обслуживание задолженности и др. Тогда при расчете терминальной стоимости приемлемо капитализировать ожидаемую чис-тую прибыль предприятия, используя ожидаемые темпы прироста прибыли в конце прогнозного периода.
<< | >>
Источник: В.М. Рутгайзер. Интегрированная теория оценки бизнеса. 2008

Еще по теме Чистая прибыль в сопоставлении с денежным потоком:

  1. Глава 3. Европа и славянский мир
  2. 1.4.6. Управление основным капиталом, методы управления денежным оборотом
  3. в СТРАНЕ СЕРЬЕЗНЫХ ЧУДАКОВ
  4. Дисконтированный денежный поток и модель Гордона: основные базисные условия оценки стоимости бизнес
  5. Чистая прибыль в сопоставлении с денежным потоком
  6. Организационные принципы
  7. СУДЬБЫ ВАРВАРСКИХ КОРОЛЕВСТВ