<<
>>

2.2.1. Факторы на уровне облигации

Предшествующие эмпирические исследования установили значимую зависимость ставки восстановления от старшинства облигации, ликвидности обеспечения и типа дефолта [108]. Прочие характеристики облигации такие, как размер купона, срок до погашения и объём эмиссии, не оказывают существенного влияния на величину ставки восстановления [23].

2.2.1.1. Старшинство

Старшинство облигации определяет приоритетность выплат по данному облигационному выпуску по отношению к прочим финансовым обязательствам эмитента перед кредиторами и владельцами. В большинстве развитых стран мира, в том числе в США, существует «правило абсолютного приоритета», согласно которому в случае ликвидации заёмщика кредиторы-владельцы старших обеспеченных обязательств имеют приоритет перед всеми остальными кредиторами и акционерами. Таким образом, в случае ликвидации компания, в первую очередь, полностью погашает обязательства перед кредиторами-владельцами старших обеспеченных обязательств, и только после этого погашаются обязательства перед остальными кредиторам в порядке снижения старшинства обязательств. В последнюю очередь удовлетворяются требования владельцев компании. Структура старшинства обязательств компании в соответствии с законодательством США показана на рисунке 1.

Старшие обеспеченные обязательства

Старшие необеспеченные обязательства

Старшие субординированные обязательства

Субординированные обязательства

Младшие субординированные обязательства

Привилегированные акции

Обыкновенные акции

Рис. 1. Старшинство обязательств компании и приоритетность выплат в США.

Эмпирические исследования показывают, что при прочих равных условиях, обязательства с более высоким приоритетом выплат характеризуются более высокой ставкой восстановления. В Таблице 3 представлены средние и медианные значения ставок восстановления в зависимости от уровня старшинства из исследования Т. Шурман [101], проведенного на основе выборки из 2025 наблюдений ставки восстановления по корпоративным облигациям и кредитам.

Таблица 3. Средние значения ставок восстановления в зависимости от старшинства

Уровень старшинства

Среднее значение,

%

Медианное значение,

%

Количество наблюдений

Старшие обеспеченные обязательства

54,26

53,50

433

Старшие необеспеченные обязательства

38,71

30,75

971

Старшие субординированные обязательства

28,51

23,00

260

Субординированные обязательства

34,65

30,29

347

Младшие субординированные обязательства

14,39

13,00

12

В ряде моделей оценки ставки восстановления [51, 52] используется показатель относительного старшинства обязательства в структуре заемного капитала компании, то есть номер очередности выплат по обязательству в случае дефолта. Например, необеспеченные облигации являются самыми старшими обязательствами компании, если у нее отсутствуют обеспеченные обязательства. Перечисленные исследования подтверждают положительную зависимость между ставкой восстановления и старшинством обязательства.

Как установлено в ряде исследований, в частности А. Эберхарт и Л. Вейс [52, 50], «правило абсолютного приоритета» достаточно часто нарушается, так как старшие кредиторы предпочитают достигнуть соглашения о реструктуризации требований к эмитенту с младшими кредиторами и удовлетворить часть их требований с целью избежать или ускорить процедуру банкротства.

<< | >>
Источник: Антонова Екатерина Няимовна. Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов. Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук. Москва –2013. 2013

Еще по теме 2.2.1. Факторы на уровне облигации: