2.2.1. Факторы на уровне облигации
Предшествующие эмпирические исследования установили значимую зависимость ставки восстановления от старшинства облигации, ликвидности обеспечения и типа дефолта [108]. Прочие характеристики облигации такие, как размер купона, срок до погашения и объём эмиссии, не оказывают существенного влияния на величину ставки восстановления [23].
2.2.1.1. Старшинство
Старшинство облигации определяет приоритетность выплат по данному облигационному выпуску по отношению к прочим финансовым обязательствам эмитента перед кредиторами и владельцами. В большинстве развитых стран мира, в том числе в США, существует «правило абсолютного приоритета», согласно которому в случае ликвидации заёмщика кредиторы-владельцы старших обеспеченных обязательств имеют приоритет перед всеми остальными кредиторами и акционерами. Таким образом, в случае ликвидации компания, в первую очередь, полностью погашает обязательства перед кредиторами-владельцами старших обеспеченных обязательств, и только после этого погашаются обязательства перед остальными кредиторам в порядке снижения старшинства обязательств. В последнюю очередь удовлетворяются требования владельцев компании. Структура старшинства обязательств компании в соответствии с законодательством США показана на рисунке 1.
Старшие обеспеченные обязательства
Старшие необеспеченные обязательства
Старшие субординированные обязательства
Субординированные обязательства
Младшие субординированные обязательства
Привилегированные акции
Обыкновенные акции
Рис. 1. Старшинство обязательств компании и приоритетность выплат в США.
Эмпирические исследования показывают, что при прочих равных условиях, обязательства с более высоким приоритетом выплат характеризуются более высокой ставкой восстановления. В Таблице 3 представлены средние и медианные значения ставок восстановления в зависимости от уровня старшинства из исследования Т. Шурман [101], проведенного на основе выборки из 2025 наблюдений ставки восстановления по корпоративным облигациям и кредитам.
Таблица 3. Средние значения ставок восстановления в зависимости от старшинства
Уровень старшинства | Среднее значение, % | Медианное значение, % | Количество наблюдений |
Старшие обеспеченные обязательства | 54,26 | 53,50 | 433 |
Старшие необеспеченные обязательства | 38,71 | 30,75 | 971 |
Старшие субординированные обязательства | 28,51 | 23,00 | 260 |
Субординированные обязательства | 34,65 | 30,29 | 347 |
Младшие субординированные обязательства | 14,39 | 13,00 | 12 |
В ряде моделей оценки ставки восстановления [51, 52] используется показатель относительного старшинства обязательства в структуре заемного капитала компании, то есть номер очередности выплат по обязательству в случае дефолта. Например, необеспеченные облигации являются самыми старшими обязательствами компании, если у нее отсутствуют обеспеченные обязательства. Перечисленные исследования подтверждают положительную зависимость между ставкой восстановления и старшинством обязательства.
Как установлено в ряде исследований, в частности А. Эберхарт и Л. Вейс [52, 50], «правило абсолютного приоритета» достаточно часто нарушается, так как старшие кредиторы предпочитают достигнуть соглашения о реструктуризации требований к эмитенту с младшими кредиторами и удовлетворить часть их требований с целью избежать или ускорить процедуру банкротства.