2.2.1. Факторы на уровне облигации

Предшествующие эмпирические исследования установили значимую зависимость ставки восстановления от старшинства облигации, ликвидности обеспечения и типа дефолта [108]. Прочие характеристики облигации такие, как размер купона, срок до погашения и объём эмиссии, не оказывают существенного влияния на величину ставки восстановления [23].

2.2.1.1. Старшинство

Старшинство облигации определяет приоритетность выплат по данному облигационному выпуску по отношению к прочим финансовым обязательствам эмитента перед кредиторами и владельцами. В большинстве развитых стран мира, в том числе в США, существует «правило абсолютного приоритета», согласно которому в случае ликвидации заёмщика кредиторы-владельцы старших обеспеченных обязательств имеют приоритет перед всеми остальными кредиторами и акционерами. Таким образом, в случае ликвидации компания, в первую очередь, полностью погашает обязательства перед кредиторами-владельцами старших обеспеченных обязательств, и только после этого погашаются обязательства перед остальными кредиторам в порядке снижения старшинства обязательств. В последнюю очередь удовлетворяются требования владельцев компании. Структура старшинства обязательств компании в соответствии с законодательством США показана на рисунке 1.

Старшие обеспеченные обязательства

Старшие необеспеченные обязательства

Старшие субординированные обязательства

Субординированные обязательства

Младшие субординированные обязательства

Привилегированные акции

Обыкновенные акции

Рис. 1. Старшинство обязательств компании и приоритетность выплат в США.

Эмпирические исследования показывают, что при прочих равных условиях, обязательства с более высоким приоритетом выплат характеризуются более высокой ставкой восстановления. В Таблице 3 представлены средние и медианные значения ставок восстановления в зависимости от уровня старшинства из исследования Т. Шурман [101], проведенного на основе выборки из 2025 наблюдений ставки восстановления по корпоративным облигациям и кредитам.

Таблица 3. Средние значения ставок восстановления в зависимости от старшинства

В ряде моделей оценки ставки восстановления [51, 52] используется показатель относительного старшинства обязательства в структуре заемного капитала компании, то есть номер очередности выплат по обязательству в случае дефолта. Например, необеспеченные облигации являются самыми старшими обязательствами компании, если у нее отсутствуют обеспеченные обязательства. Перечисленные исследования подтверждают положительную зависимость между ставкой восстановления и старшинством обязательства.

Как установлено в ряде исследований, в частности А. Эберхарт и Л. Вейс [52, 50], «правило абсолютного приоритета» достаточно часто нарушается, так как старшие кредиторы предпочитают достигнуть соглашения о реструктуризации требований к эмитенту с младшими кредиторами и удовлетворить часть их требований с целью избежать или ускорить процедуру банкротства.