Стратегическое обоснование и его применение

Инвестирование в корпоративные стратегии, ориентированные на рост, представляет собой риск ликвидности в качестве результата долгосрочных финансовых политик. Капиталовложения для поддержания рабочего цикла обязательно должны осуществляться до окончательного осуществления выплат займа.

Необходимость анализа устойчивого роста также находит пути в краткосрочных финансовых политиках, связанных с оборотным капиталом. Цикл свободного оборота наличности — это временной период между покупкой материаль-ных ресурсов и сбором дебиторской задолженности от конкретной продажи. Цикл свободного оборота наличности выражает количество времени между начальными расходами наличности, которые фирма совершает для сохранения ресурсов, и соответствующей компенсацией этих наличных расходов. Составляющие цикла свободного оборота наличности таковы:

Операционный цикл = Период конверсии товарно-материальных запасов + Период конверсии покупательской задолженности

Цикл выплат = Период кредиторской задолженности

Из этих уравнений можно понять, что рост часто ударяет по денежной ликвидности фирмы. Входящий поток наличности инвестирования корпоративных стратегий, ориентированных на рост, часто превосходит обязательную реализацию сопутствующих входящих потоков наличности. Это может оставить фирму в положении неподдерживаемого входящего потока наличности, из которого можно выйти только либо путем замедления роста, либо путем сохранения внешнего финансирования, полагая, что все меры эффективности для совершенствования цикла свободного обращения наличности были приняты.

Суть важности концепции устойчивого развития заключалась в банкротстве 1975 года американского розничного торговца специальным ассортиментом товаров W.T.

стремительный рост и к 1973 году стала крупнейшей цепочкой розничных магазинов в Соединенных Штатах. Этот рост, однако, оказался неустойчивым, поскольку денежный поток наличности компании Grant от ее операций испытал резкий спад с 1966 года, достигнув 100 млн. долларов за год до своего банкротства (Largay & Stickney, 1980).

Банкротство W.T. Grant подчеркивает важность анализа уровня устойчивого роста. Уровень роста фирмы является устойчивым, когда входящий поток наличности равен или превышает выходящий поток наличности. То есть, могут ли реализованные прибыли, полученные от прошлых и текущих инвестиций, обеспечить требуемые инвестиционные фонды для поддержания будущей корпоративной стратегии? Если нет, то финансовую политику нужно будет изменить с целью избежания серьезных и потенциально фатальных сетей. Анализ уровня устойчивого роста является эффективным инструментом для нахождения возможных методов достижения этой цели. Глубокое понимание факторов, оказывающих воздействие на входящий и исходящий потоки наличности, является предварительным условием для понимания анализа уровня устойчивого роста. Другие примеры применения анализа уровня устойчивого роста к стратегическим решениям можно найти в разделе «Противоречивая стратегия и анализ уровня устойчивого роста».

Входящий поток наличности

Входящий поток наличности в основном создается из трех источников:

Внутренняя выработка, что означает операционный поток наличности от текущих операций и/или от размещения активов или их реализации путем продажи.

Долг.

Собственный капитал.

Исходящий поток наличности

Исходящий поток наличности создается вследствие шести способов применения средств:

Инвестиции в оборотный капитал (наличные, счета, товарно-материальные запасы, задолженности и т.п.) для финансирования цикла свободного обращения наличности, связанного с увеличением продаж от существующих или новых стратегий.

Реинвестирование для поддержания существующих капитальных активов, как, например, здания и оборудование.

Новые капиталовложения для поддержания увеличивающихся продаж от существующих или новых стратегий.

Налоги.

Затраты по обслуживанию долга.

Выплаты дивидендов.

Чтобы фирма достигла устойчивого роста, входящий поток наличности должен, по крайней мере, равняться исходящему потоку наличности.

Посредством сохранения входящих денежных потоков наличности постоянными (то есть, не принимая в учет дополнительного долга или собственного капитала) аналитик может определить максимальное увеличение в продажах, которое фирма способна поддерживать. На этом уровне роста внутренние фонды, полученные с помощью операций, плюс долг достаточны для финансирования требований фирмы к оборотному капиталу, поддержания капитальных активов и расширения капитальных активов, необходимого для поддержания этого уровня продаж. Денежный поток находится в точке равновесия. Следовательно, достигнут уровень устойчивого роста.

Любой рост выше этого уровня обязательно нарушит равновесие в балансе источников средств и сферах их применения. С тех пор, как некоторые бизнес-стратегии фирмы будут испускать наличность, а другие в это время будут ее поглощать, одной из целей стратегии корпоративного уровня является поддержание баланса между источниками средств и сферами их применения. Большинство фирм постоянно характеризовалось очень реальной перспективой достижения уровня роста в масштабе всей фирмы, выше уровня устойчивого роста. Это означает, что число проектов, обещающих прибыли выше стоимости капитала, превышает текущие финансовые возможности фирмы. Это оставляет аналитику два варианта управления этим сценарием: 1) сократить рост посредством не инвестирования некоторых проектов, даже если бы они могли обеспечить положительную чистую текущую стоимость, или 2) работать с одним или комбинацией компонентов входящих или выходящих денежных потоков наличности, представленных на рис. 27.1а и 27.1 б.

После того как аналитик установил, что рост продаж мог бы быть прибыльным или стратегически ценным, можно рассмотреть различные меры работы с переменными финансовой политики по второму варианту с целью увеличения уровня устойчивого роста.

Рычаги входящего денежного потока наличности

Доходы до выплат процентов и налогов.

Сжатие компонентов цикла свободного оборота наличности. Сокращение цикла свободного оборота наличности высвободит наличные денежные ресурсы. Это может быть дополнено сокращением периода конверсии товарно-материальных запасов, увеличением периода выплат (учитывая потенциально нега-

Глава 27. Анализ уровня устойчивого роста 519 Доля Общие заемных = активы средств Собственный капитал Воздействие выплаты = 1 - дивидендов

Дивиденды

Доходы после уплаты налогов (ЕАТ)

Налоги

Воздействие

налогов

= 1

Доступные средства = ROA к Доля заемных средств * .. *

Собственный _ EBIT - Проценты

ЕАТ

Вложения в основной капитал = Уровень Уровень пропорциональных пропорциональных Рост х вложений для + Рост вложений х продаж, $ поддержания продаж, $ для создания объема основного основного капитала капитала С. Уровень устойчивого роста:

наличности (А)

= ROE х і _

1

ЕАТ

Вложения в оборотный капитал =

Рост продаж х Пропорциональные вложения (уровень) в компоненты цикла оборачиваемости наличности (ССС)

Рост Текущие активы ССС, - Текущие пассивы ССС,

продаж, $ х Текущие активы ССС0 - Текущие пассивы ССС0

например, на каждый $1 увеличения продаж материальные запасы увеличиваются на $0.25 и т. п. Повторите для каждого компонента ССС и умножьте итог на увеличение продаж на $1

(отсутствие нового собственного капитала, дивидендов или долга)

Налоги . Дивиденды

(ROE — прибыль на собственный капитал)

Прибыль _ Чистая х Оборачиваемость

на активы прибыль активов

Доходы до вычета процентов

где Чистая прибыль = и налогов (EBIT)

Продажи

Оборачиваемость _ Продажи активов Общие активы

Собственный капитал В.

X Воздействие налогов х Воздействие выплаты

дивидендов

т \

Налоги Дивиденды

= ROE х 1 х 1 _

Входящие потоки _ Выходящие потоки наличности (В) с учетом существующей финансовой политики

А. Составляющие входящих денежных потоков наличности

Доходы до уплаты налогов (ЕВТ)

: EBIT - Проценты х

капитал

ЕВТ

ЕВТ

Рис. 27.1 а. Вариант формулы уровня устойчивого роста

Для финансирования новых продаж требуются новые активы: Новые активы = Новое финансирование

Новые средства могут быть получены путем увеличения долга или собственного капитала:

Новое финансирование = Новый собственный капитал + Новый долг

Если фирма не увеличит внешний собственный капитал, новый собственный капитал должен быть получен внутренне от удержания доходов: Новый собственный капитал ** Новый доход х Коэффициент удержания = (Чистый доход) х (1 - d), где d — коэффициент выплаты дивидендов

4. Для поддержания стабильного коэффициента отношения долга

к собственному капиталу, долг увеличивается пропорционально новому собственному капиталу:

Новый долг = Новый собственный капитал х Коэффициент отношения долга к собственному капиталу 5. Подстановка уравнений 3 и 4 в уравнения 1 и 2 дает:

Новые активы — (Чистый доход) х(1 — d)x(l — Коэффициент отношения

долга к собственному капиталу) 6. Новые активы также равны изменению в продажах, умноженному на объем продаж, произведенных на 1 доллар:

Новые активы = (AS)(TA/S), где AS изменение в продажах

ТА = общие активы S = продажи

Поскольку рост равен изменению в продажах, разделенному на продажи (AS/S), уравнение 6 можно подставить в уравнение 5 и решить его относительно роста:

G = (AS/S)

= (NI)(1/TA) х (1 - d)(l + D/E)

Умножение числителя и знаменателя уравнения 7 на продажи (S) дает формулу уровня устойчивого роста:

G - (NI/S) (S/TA) (1 - d) х (1 + D/Е), где G = Уровень устойчивого роста N1 = Чистый доход S = Продажи ТА = Общие активы d = Коэффициент выплаты дивидендов D/E = Коэффициент отношения долга к собственному капиталу

Рис.

тивные воздействия на кредитные отношения) и сокращением периода конверсии покупательской задолженности (учитывая потенциально негативные воздействия на приверженность покупателей).

Издержки на погашение текущего долга. Сокращение расходов на выплату процентов пропорционально всем продажам посредством более благоприятных условий финансирования или посредством списания заложенных процентов на плату за аренду.

Планирование налоговых поступлений. Внедрение финансовых методов, которые сокращают действительные налоги, выплаченные по ставке ниже установленной законом.

Политика выплаты дивидендов. Выплата меньших дивидендов с учетом потенциально негативных эффектов для рынка.

Левередж. Увеличивающийся долг оказывает несколько положительных эффектов, включая увеличенный риск:

Увеличенный денежный поток наличности для поддержания роста.

Б. Более высокий финансовый левередж для обеспечения фирмы возможностью получать более высокую прибыль на собственный капитал в условиях существующей политики ценообразования.

Более высокий финансовый левередж по сравнению с конкурентами для обеспечения фирмы возможностью сбивать конкурентные цены, увеличивать качество или богатства качеств товара или услуги, наряду с получением той же самой прибыли на собственный капитал.

Г. Более значительные доли рынка, заработанные посредством жесткого цено-образования для обязательного отражения в более высокой общей стоимости имущества (то есть, реинвестированные прибыли), обеспечивая дальнейшее пространство для расширения долга с целью финансирования роста.

Выпуск нового акционерного капитала. Этот вариант обычно обладает меньшей привлекательностью по перечню аналитических действий. Современная корпоративная финансовая теория, наиболее выдающаяся работа Модильяни и Миллера (1958), говорит о том, что эффекты богатства акционера от более низких дивидендов являются менее разрушительными, чем эффекты от «разводнения» акционерного капитала посредством выпуска дополнительных акций.

Рычаги исходящего денежного потока наличности

Сокращение инвестиций в оборотный капитал. Сокращение инвестиций и увеличение оборачиваемости наличности в оборотном капитале может включать в себя проведение таких мероприятий, как, например, сокращение запасов по стоимостной цепочке, регулирование рыночной власти фирмы для отсрочки выплат и сокращение покупательской задолженности, понимая «стоимости» со стороны покупателей и того, что каждому покупателю необходимо показать положительную прибыль на инвестиции фирмы.

Сокращение инвестиций на поддержание объема капитала. Для высвобождения наличных средств для новых стратегий можно уменьшить инвестиции, предназначенные для сохранения существующего объема капитала фирмы. Аналитик должен помнить о потенциальной опасности невнимательно отсрочиваемых платежей. Например, сокращение объема капитала может отсрочить даже более высокие стоимости приобретения капитала в виде более значительного простоя, пропущенных заказов, более низкого качества и неудовлетворенности покупателей. Для нахождения оптимального баланса может помочь калькуляция себестоимости по операциям.

Сокращение инвестиций в расширение капитальных активов. Капиталоин- тенсивность новых стратегий или расширения существующих стратегий может быть сокращена для уменьшения утечки капитала. Снова, сопутствующая угроза состоит в потенциальном разрушающем воздействии, которое это действие будет оказывать на эффективность соответствующих стратегий. Сниженная ка- питалоинтенсивность может сделать фирму уязвимой по отношению к конкурентам, которые активно внедряют технологические инновации в надежде получении возможности снижения цен и/или увеличения дифференциации в будущем. Следовательно, этот рычаг может снизить стратегическое положение фирмы в отрасли.

Многие переменные являются взаимозависимыми. Поскольку формула устойчивого роста объединяет все эти переменные, она является идеальным инструментом для количественной оценки этих компромиссов. Анализ чувствительности этих рычагов может пролить свет на варианты позиционирования фирмы. Говиндараян и Шэнк (1986) полагают, что особенно ценным применением этого типа анализа чувствительности уровня устойчивого роста является употребление в формуле всех переменных постоянными, кроме одного ключевого политического рычага. Посредством принятия решения для одной ключевой переменной аналитик может определить воздействие роста продаж либо на источники, либо на способы использования средств. Таблица 27.1 отражает результат такого анализа чувствительности.

Как показывает табл. 27.1, формула уровня устойчивого роста обеспечивает понимание структуры бизнес-модели фирмы. Это фильтр осуществимости, через который следует пропускать все стратегии с целью оценки воздействия роста будущих продаж на финансовую ликвидность фирмы. Как и во всех анализах чувствительности, для аналитика важно помнить, что все эти взаимозависимости могут существовать только на определенном уровне. Тем не менее, если планы роста фирмы показывают большую вероятность превосхождения уровня устойчивого роста, анализ чувствительности может указать, на что следует обратить аналитическое внимание. Вооружившись этой информацией, аналитик может более глубоко окунуться в наиболее эффективные рычаги финансовой политики для поддержания будущей стратегии. При отсутствии более широких стратегических компромиссов, эти изолированные переменные часто выбираются в качестве переменных, в конечном счете используемых фирмой с целью поддержания роста.

Таблица 27.1. Простой пример анализа чувствительности Определенный рычаг Воздействия источников и сфер применения средств 15%-ного изменения в неопределенном рычаге (при неизменных прочих рычагах) Рычаг исходящего потока наличности Источники наличности (%) Сферы применения наличности (%) Сокращение срока обращения наличности 7.2 Сохранение объемов капитала 3.6 Расширение объемов капитала 2.1 Рычаг входящего потока наличности Доход до вычета процентов и налогов 3.2 Задолженные проценты 7.2 Налоговое планирование 1.2 Коэффициент выплаты дивидендов 0.85 Новый долг 2.1 Новый собственный капитал 1.5 Стратегическое значение Самое значительное воздействие на высвобождение источников наличности должно быть направлено на повторное заключение соглашений о долговом финансировании или, вероятно, перевод больших долговых издержек на более малые лизинговые выплаты. Наоборот, уменьшение выплаты дивидендов на 15% только повысит доступные средства на 0.85% — наиболее нежелательный компромисс в условиях потенциально негативной реакции рынка на подобное сокращение дивидендов. Наиболее эффективная сфера, на которую следует обратить внимание для сокращения применения наличности, — краткосрочное финансовое управление посредством сокращения составляющих цикла обращения наличности. Другой ценный аспект анализа уровня устойчивого роста заключается в его применении к конкурентной информации. Оценка уровня устойчивого роста конкурентов обнаружит и угрозы, и возможности. Если конкуренты находятся на уровне устойчивого роста или близко к нему, они могут и не располагать финансовой возможностью для запуска эффективной угрозы установленному конкурентному преимуществу фирмы. Аналогично, ограниченная финансовая возможность конкурента может предоставить стратегические окна для фирмы аналитика, с помощью которых можно делать стратегические нападения. И наоборот, если конкуренты рассматриваются обладающими возможностью роста, радарный экран фирмы может быть более тонко настроен на этот потенциальный источник конкуренции. Более того, множество вариантов, доступных для фирм-конкурентов, можно проанализировать посредством изучения потенци-альных рычагов, доступных им для финансирования роста. Это часто направлено на будущие стратегии конкурентов. Одно из сильнейших преимуществ анализа уровня устойчивого роста состоит в том, что этот метод является относительно простым и быстрым способом подкрепления конкурентной информации. Большая часть требуемого сырого материала свободно может быть получена из публично доступных финансовых отчетов.